保险资金持股与企业创新效率
——来自A股上市公司的经验证据

刘冬姣，刘 凯，庄朋涛

(中南财经政法大学金融学院，湖北 武汉 430073)

一、引 言

创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑，是加快构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”新发展格局的关键。然而，创新活动风险高，创新投入并不一定会获得创新产出，导致企业创新意愿不足，创新难度大。近年来我国研发经费投入持续增加，但科技水平并没有显著提升，诸多领域仍然面临“卡脖子”风险，这可以看作是创新效率低下的表现[1]。如何提升创新效率进而提高创新成功率成为企业亟待解决的问题。

尽管企业创新面临诸多挑战[2]，但创新是企业成长的必由之路，企业可以在业务流程和公司治理两方面通过有效的风险管理实现资源高效配置，进而提升创新效率[3]。已有研究表明，机构投资者持股能够影响企业创新[4]。保险机构作为资本市场重要的参与者，在稳定资本市场发展方面发挥着重要作用[5]，也能通过监督效应完善相应企业的治理机制，提升企业应对风险的能力。保险公司作为风险管理的专业机构既能够帮助企业加强风险意识、提高风险管理能力，又能够以股东身份参与企业公司治理，那么保险资金持股是否能提升企业创新效率呢？基于此，本文以A股上市公司为研究对象，检验保险资金持股对企业创新效率的影响，并揭示可能存在的影响机制。

本文可能的边际贡献如下：首先，鲜有文献关注保险资金持股对企业创新行为的影响，本文基于保险资金持股的视角，考察其对企业创新效率的影响，丰富了企业创新效率方面的研究。其次，现有文献主要关注保险资金持股对资本市场和公司治理的影响[6][7]，本文基于创新效率的视角，探讨保险资金持股对企业投资行为的影响，拓展了保险资金持股对企业行为影响的研究边界。最后，本文检验了保险资金持股提升企业创新效率的影响机制，为保险资金持股推动上市公司高质量发展，保险行业助力实体经济发展提供新的证据。

二、文献综述和理论假设

(一)文献综述

创新是企业保持竞争优势的重要手段，许多学者对影响企业创新的因素进行了深入研究。随着越来越多的机构投资者成为上市公司股东，机构投资者对企业创新的影响成为学者关注的焦点。

基于机构投资者同质性视角，主要形成以下三种观点：第一，机构投资者持股能促进企业创新。Wahal和McConnel(2000)[8]指出机构投资者可以充当经理人和个人投资者之间的“缓冲”，利用自身信息优势识别出对企业有益的长期投资，鼓励经理人进行研发活动，促进企业创新投入。Aghion et al.(2013)[9]研究发现机构投资者能通过拓宽经理人的投资视野，减少经理人的“职业生涯忧虑”，促进企业创新投入。第二，机构投资者抑制了企业创新。管理层可能由于担忧自己职业生涯、外部收购压力、短期股价波动压力、羊群行为等放弃风险较大的创新活动，转而着眼于能带来短期收益的项目。由于机构投资者的短视行为以及对所投资企业的了解不足，并不能对管理层形成有效监督，从而使企业创新投入受到抑制[10]。Chen et al.(2015)[11]发现台湾本土的机构投资者加剧了管理层的短视行为，经理人会减少创新投入以维持有竞争力的股价，满足短期收益目标。第三，机构投资者对企业创新没有影响。Sherman et al.(1998)[12]基于美国财富500强公司的数据发现银行和保险公司持股对企业创新投入没有影响。赵洪江和夏晖(2009)[13]也发现机构投资者持股对企业创新投入没有影响。

不同的机构投资者在投资目标、投资风格、激励方式、监管目标、法律环境等方面存在差异，因此对企业创新活动的影响也不相同。已有研究主要从两方面探讨异质性机构投资者对企业创新的影响。第一，根据某一标准将机构投资者进行分类，考察不同种类机构投资者对企业创新的影响。如Kim et al.(2019)[14]将机构投资者划分为长期型机构投资者和短期型机构投资者，长期型机构投资者由于拥有长期投资视野，通过缓解高管“职业生涯忧虑”促进企业创新产出。第二，单独考察某一种机构投资者对企业创新的影响。Luong et al.(2017)[15]以26个经济体的上市公司为研究对象考察了外国机构投资者对企业创新的影响，认为外国机构投资者通过监督效应、知识溢出效应、降低CEO离职业绩敏感性促进了企业创新产出。基于中国视角，张惠琳和倪骁然(2017)[16]认为QFII持股促进了企业创新投入，在质量和数量上提高了创新产出。Brav et al.(2018)[17]的研究发现对冲基金抑制了企业创新投入，但通过让企业重新聚焦核心产业、优化创新资源配置、完善激励措施可以提高企业创新产出。

综上所述，对于机构投资者影响企业创新的研究并未取得一致结论，且存在一定的不足：首先，和国外发达资本市场相比，我国的资本市场发展尚不成熟，制度环境也存在较大差异，利用国外学者对机构投资者的分类来研究中国问题可能会产生一定的偏误。以保险资金为例，根据国外学者的分类[18]，保险机构由于和被投资公司存在商业关系，因此属于压力敏感型，但是我国的保险营销主要依靠保险代理人，保费收入主要来源于个人而非企业，所以中国的保险公司和被投资企业不太可能存在较多的商业关系，如果将保险机构划分为压力敏感型机构投资者可能会造成偏误。其次，不同的机构投资者对企业创新的影响以及影响路径可能存在较大差异，如果进行笼统的归类研究可能产生不可靠的研究结论。最后，现有机构投资者对企业创新的影响主要基于企业创新投入和创新产出两个角度，鲜有文献探讨机构投资者对企业创新效率的影响。本文试图在现有研究的基础上，探讨保险资金持股和企业创新效率的关系，挖掘其中的影响机制，为保险资金服务实体经济提供新的证据。

(二)理论假设

1.保险资金持股影响企业创新效率

保险资金主要来源于保费收入，具有规模大、来源稳定、期限长的特点[19]，保险资金的性质决定其运用时要遵循审慎原则，进行价值投资，从而为保险合同的履行奠定坚实基础。

企业需要依靠创新维持自己的竞争优势，企业的发展始终和风险相伴。保险资金持股给企业带来大量资金的同时，保险公司也能以股东身份参与公司治理。第一，保险公司有能力而且有动机对企业进行监督。保险公司可以实地走访上市公司，就相关问题直接同管理层进行交流沟通，了解企业真实运营状况，增加企业信息透明度，提高企业的股价信息含量，股价的正向反馈给企业创新带来正向激励[20]。另外，企业信息透明度的增加有利于降低内外部信息不对称，缓解企业融资约束，降低企业创新资金短缺风险。第二，保险公司可以利用股东身份对代理人进行监督。创新活动的高风险性导致企业经理人对创新持规避态度，加之外部环境的干扰会使经理人放弃长期项目而着眼于短期项目。保险资金追求价值投资，能够引导经理人形成长期投资视野。第三，保险资金持股能够提升企业的风险意识。虽然创新具有较大风险，但良好的风险管理能够提升企业风险承担能力，从而增加企业创新成功概率。保险公司作为股东，可以从风险识别、风险评估的角度对创新方案进行表决，增加创新方案的可行性和成功性，并将先进的风险管理经验引入企业，同时监督创新活动，抑制经理人的短视行为，保证创新资源合理分配，实现创新活动有序推进。基于此，本文提出如下假设：

H1：保险资金持股能够提升企业创新效率。

由于委托代理问题的存在，当第一大股东持股比例较高时，大股东和公司利益趋于一致，有动机优化企业资源配置，提高企业创新效率[21]。但随着大股东持股比例的上升，会加剧大股东的掏空行为[22]，这不仅损害了中小股东利益，同时也侵占了创新活动的可用资源，增加企业创新失败概率。因此，当第一大股东持股比例较低时，保险资金的监督作用更能体现。基于此，本文提出如下假设：

H2a：第一大股东持股比例越低，保险资金持股对企业创新效率的影响越大。

现代企业两权分离导致管理层和股东之间的矛盾日益严重，为了使管理层和股东利益趋于一致，管理层持股逐渐成为股东缓解代理问题的重要手段。通过管理层持股，股东将公司利益和管理层利益结合在一起，意在通过股权收益将代理成本最小化，从而保证管理层始终以股东利益最大化为目标。Mao和Zhang(2018)[23]指出股票期权形式的薪酬能够显著提升CEO风险承担能力，进而促进企业创新。但是随着高管持股比例的上升，管理层会受到“职业生涯忧虑”的影响，成为风险规避者，不利于企业创新。另外，外界的压力和维持高股价的动机也会促使管理层放弃创新活动，追求短期利益。基于此，本文提出如下假设：

H2b：高管持股比例越低，保险资金持股对企业创新效率的影响越大。

两职分离的组织形式要求董事长和CEO必须由不同的人担任，因为作为代理人的CEO有动机不以股东利益最大化为出发点，而是采取机会主义追求个人利益最大化。董事会的功能在于监督代理人行为，防止代理人的自利行为损害股东利益。两职合一则会弱化董事会的监督职能，增加代理人侵占股东利益的可能性。鉴于企业创新的长期性和不可预测性，CEO出于对职位安全和薪酬的考虑，可能会放弃创新活动转而选择能带来短期收益的项目。CEO的这种自利行为会削弱企业的创新效率。基于此，本文提出如下假设：

H2c：相对于企业两职合一，当企业两职分离时，保险资金持股对企业创新效率的影响更大。

2.保险资金持股影响企业创新效率：内部控制的中介作用

保险资金主要来源于保费收入，由于保险产品的特殊性，保险公司在选择投资标的时需要严格遵循审慎原则。在成为企业股东后，保险公司有动机对企业进行持续监督，通过公司治理引导企业健康运营。内部控制是公司治理的重要组成部分，保险资金持股能够提高企业的内部控制质量[24]。内部控制是风险管理的重要机制，通过有效的内部控制，创新过程中的风险可以得到合理管控，从而提升企业研发效率。

企业内部控制包括内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、内部监督五大要素。作为企业股东的保险公司可以从以下四个方面提升企业内部控制质量：(1)保险公司可以参与企业日常的公司治理，如参与董事提名、提议召开临时董事会等，健全企业治理结构、优化企业人力资源，完善企业内部环境。(2)保险公司可以协助企业对创新项目进行风险评估，提高企业决策质量。尽管创新活动具有较强的专业性，但是保险公司在识别市场风险、宏观环境风险方面具有比较优势，通过对企业外部环境的感知，能够较早地识别出对企业创新不利的因素，提升企业创新的成功概率。(3)高效的信息沟通有利于企业提高创新效率[25]。创新通常具有一定的秘密属性，尽管企业对外公布研发信息可以降低外部融资成本，但竞争对手也可能会从公开信息中获取有用资讯，从而削弱企业创新的先发优势。创新项目的特性导致外部人很难准确估计项目价值，进一步加剧信息不对称。保险公司作为股东可以了解企业创新的具体细节，作为机构投资者可以向资本市场传递有关企业创新进展的真实消息，进而缓解企业内外部信息不对称，降低企业融资约束，确保企业创新资金的稳定。(4)完善内部监督，提升创新效率。经理人对创新的回避态度，一是源于创新活动不确定性可能导致自己失去工作，二是出于对“安逸生活”的向往。合理的监督和激励能够缓解代理冲突，抑制经理人的机会主义，有效的内部控制可以保证创新资源的合理配置，创新流程的稳步推进，从而提高企业创新效率。综上所述，保险资金持股可以通过完善企业内部控制来提升企业创新效率。基于此，本文提出如下假设：

H3：内部控制在保险资金持股影响企业创新效率的过程中发挥了中介作用。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2015～2019年A股上市公司为研究对象，对数据进行如下处理，得到5414个公司-年度数据：(1)删除金融保险公司样本；(2)删除ST、PT公司；(3)删除数据缺失的样本；(4)对所有连续变量进行上下1%的缩尾。机构持股数据来源于Wind数据库，专利数据来源于中国研究数据服务平台(CNRDS)，内部控制指数来自深圳迪博数据资讯，其余数据均来自国泰安数据库(CSMAR)。

(二)模型设定与变量定义

为检验保险资金持股对企业创新效率的影响，以及内部控制在保险资金持股与企业创新效率之间的中介效应，本文构建了如下模型：

EFFi,t=α0+α1InsRatei,t+αCVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

EFFi,t=γ0+γ1InsDi,t+γCVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

ICi,t=β0+β1InsRatei,t+βCVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

EFFi,t=φ0+φ1InsRatei,t+φ2ICi,t+φCVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

其中，被解释变量EFF表示企业创新效率，InsRate和InsD为解释变量，CVs为控制变量。Year为年份固定效应，Industry为行业固定效应。模型(1)和模型(2)考察保险资金持股对企业创新效率的影响。参照温忠麟等(2004)[26]的研究，模型(1)、模型(3)和模型(4)考察内部控制的中介效应。

1.被解释变量

本文的被解释变量为创新效率。借鉴翟淑萍等(2020)[27]的研究，以专利申请数量衡量创新产出，研发人员数量和研发投入衡量创新投入，利用柯布-道格拉斯随机前沿模型(SFA)测算企业创新效率(EFF)。

2.解释变量

本文的解释变量为保险资金持股。采用保险机构持股比例(InsRate)和保险机构持股的哑变量(InsD)衡量保险资金持股。

3.中介效应变量

以内部控制水平作为中介效应变量。借鉴陈红等(2019)[28]的研究，使用“迪博·中国上市公司内部控制指数”衡量企业内部控制水平(IC)。为最大限度保留样本量，代理变量是内部控制指数加1的自然对数。

4.控制变量

参考白俊红和李婧(2011)[29]、王运陈等(2015)[3]的研究，本文控制如下变量：企业规模(Size)、企业年龄(Age)、企业成长性(Tq)、资产收益率(Roa)、资产负债率(Lev)、市场竞争度(HHI)、独立董事占比(IndRate)、其他机构投资者持股比例(Other)。

主要变量定义如表1所示。

表1 主要变量定义

(三)描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。可以看出，根据SFA测算的企业创新效率(EFF)最小值为0.02，最大值为0.819，均值为0.553，说明不同企业的创新效率具有较大差异。保险资金持股比例(InsRate)的均值为0.393，最大值为7.48，说明在样本中保险公司持有上市公司股份的均值为0.393%，最大值为7.48%。保险资金持股的哑变量(InsD)的均值为0.181，说明在样本中有18.1%的企业被保险公司持股。

表2 主要变量的描述性统计

为了直观反映保险资金持股和企业创新效率之间的关系，本文以企业是否被保险资金持股为标准，将样本企业分为两组来比较创新效率，并进行差异性检验，表3报告了单变量的检验结果。未被保险资金持股企业的创新效率均值(0.55)小于被保险资金持股企业的创新效率均值(0.566)，且在1%的水平上显著，说明与未被保险资金持股企业相比，保险资金持股企业的创新效率更高，意味着保险资金持股能够提升企业创新效率。从其他变量均值的比较结果来看，保险资金持股企业在企业规模、企业年龄、企业成长性、盈利能力、资产负债率、其他机构投资者持股比例方面与未被保险资金持股企业存在显著差异，说明控制变量的选取较为合理。

表3 单变量分析

四、实证结果分析

(一)基准回归

为考察保险资金持股对企业创新效率的影响，本文对模型(1)和模型(2)进行回归，表4报告了回归结果。第(1)列和第(2)列只控制了年份和行业的固定效应，InsRate和InsD的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明保险资金持股和企业创新效率之间存在显著的正相关关系；第(3)列和第(4)列在加入控制变量后，InsRate和InsD的回归系数依然在1%和5%的水平上显著为正，说明保险资金持股显著提升了企业创新效率，验证了假设H1。

表4 基准回归结果

(二)异质性分析

1.第一大股东持股

为研究第一大股东持股比例如何影响保险资金持股和企业创新效率之间的关系，根据第一大股东持股比例的均值将样本分为高低两组，回归结果如表5第(1)列和第(2)列所示。在第一大股东持股比例高的样本中，InsRate的回归系数为正但不显著；在第一大股东持股比例低的样本中，InsRate的回归系数在1%的水平上显著为正，说明第一大股东持股比例越低，保险资金持股对企业创新效率的影响越大，支持了假设H2a。

2.高管持股

为探究高管持股如何影响保险资金持股和企业创新效率之间的关系，根据高管持股比例的均值将样本分为高低两组，回归结果如表5第(3)列和第(4)列所示。在高管持股比例高的样本中，InsRate的回归系数为正但不显著；在高管持股比例低的样本中，InsRate的回归系数为在1%的水平上显著为正，说明高管持股比例越低，保险资金持股越能促进企业创新效率的提升，验证了假设H2b。

3.两职合一

为探究两职合一如何影响保险资金持股和企业创新效率之间的关系，将样本分为两职合一和两职分离两组，回归结果如表5第(5)列和第(6)列所示。当企业两职合一时，InsRate的回归系数为正但不显著；当企业两职分离时，InsRate的回归系数在1%的水平上显著为正，说明当企业两职分离时，保险资金持股能够显著提升企业创新效率，验证了假设H2c。

表5 异质性分析

(三)稳健性检验和内生性检验(1)限于篇幅未报告具体结果，作者备索。

1.稳健性检验

(1)更换被解释变量的测度

考虑到数据的可得性，借鉴Hirshleifer et al.(2013)[30]、权小锋和尹洪英(2017)[31]的思路，本文利用企业申请专利数量加1的自然对数和研发费用加1的自然对数的比值衡量企业创新效率，回归结果和前文结论一致。

(2)更改回归模型

由于企业创新效率(EFF)是以1为上限、0为下限的截尾变量，因此采用Tobit模型进行回归[32]，回归结果和前文一致。

2.内生性检验

(1)工具变量回归

为缓解内生性带来的干扰，本文利用工具变量进行两阶段最小二乘法回归。借鉴谢德仁等(2016)[33]的思路，选取上市公司所在省份当年保险资金持股比例的均值(InsRate_pro)作为保险资金持股比例(InsRate)的工具变量。回归结果显示，弱工具变量检验Cragg-Donald Wald统计量为33.675，大于10%偏误下的临界值(16.38)，拒绝了弱工具变量的假设。回归结果还显示，保险资金持股和企业创新效率之间存在显著的正相关关系，和前文结论一致。

(2)Heckman两阶段回归

保险公司会投向业绩良好、成长性高的企业，而这类企业通常具有较强的创新意识，创新能够提升经营绩效和企业价值[34]，因此保险公司的投资具有选择效应。选择效应会给本文结论造成一定的偏误，为此本文采用Heckman两阶段模型重新回归。Heckman两阶段模型包括选择方程和规模方程。选择方程的控制变量包括主回归中的所有控制变量，另外由于选择方程需要包括排他性约束变量[35]，借鉴谢德仁等(2016)[33]的研究，将上市公司所在地区当年保险资金持股比例的均值作为排他性约束变量纳入选择方程进行回归。由回归结果可知，保险资金持股和企业创新效率之间具有显著的正相关关系。同时逆米尔斯比率(IMR)的回归系数都显著，说明样本存在自选择效应，在控制样本自选择效应后实证结果和前文结论一致。

五、影响机制检验

表6报告了内部控制中介效应检验结果。第(1)列为模型(1)的回归结果，可以看出InsRate的回归系数在1%的水平上显著为正。第(2)列考察了保险资金持股对企业内部控制水平的影响，InsRate的回归系数在1%的水平上显著为正，这说明保险资金持股可以显著提升企业内部控制水平。第(3)列为同时加入保险资金持股和企业内部控制水平的回归结果，InsRate的回归系数在1%的水平上显著为正，IC的回归系数在10%的水平上显著为正，这说明内部控制水平在保险资金持股和企业创新效率之间起到了部分中介作用。综上，保险资金持股通过影响企业内部控制水平进而提升企业创新效率，支持假设H3。

表6 中介效应检验

六、研究结论和启示

我国正处在转变经济发展方式、优化经济结构、转换增长动力的关键时期，创新成为推动经济增长、实现高质量发展的国家战略。近年来我国科技水平在某些领域取得突破性进展，但创新质量不高、创新效率低下的问题逐渐成为制约经济高质量发展的瓶颈。本文探讨了保险资金持股对企业创新效率的影响，实证结果表明：保险资金持股显著提升了企业创新效率。异质性分析表明，对于第一大股东持股比例低、高管持股比例低、两职分离的上市公司，保险资金持股对企业创新效率的提升作用更加明显。进一步分析发现，保险资金持股通过提高企业内部控制水平来提升企业创新效率。

依据本文的研究结论，保险公司在成为企业股东后，应积极履行股东监督职责，利用自身专业优势提升企业风险管理水平。监管部门可以进一步放宽保险资金投资股票的限制，鼓励保险公司充分发挥机构投资者的作用，积极参与企业公司治理，助力上市公司高质量发展。同时可以根据被持股企业的发展质量，对参与持股的保险公司偿付能力展开弹性监管。这样才能最大限度地发挥保险资金优势，实现保险资金收益和企业成长的双赢目标。