累积经验与并购绩效：从成功和失败中学习

孙 烨，侯力赫，刘金桥

(1.吉林大学商学院，吉林 长春 130012；2.吉林财经大学国际交流学院，吉林 长春 130117)

一、引 言

在中国经济发展的新常态阶段，随着供给侧改革和产业优化升级等战略部署的不断催化，越来越多的企业选择通过连续并购实现企业战略增长。吉利连续收购沃尔沃、宝腾及戴姆勒，实现市场拓展和核心技术获取。然而，恒康医疗也连续6年从事并购却导致商誉减值超18亿元。正如Golubov等(2015)所说，并购公司间存在着能力差异[1]，从以往并购经验中学习能够促进并购能力的提升[2]，因此，重视并善用累积经验对并购公司增强并购能力、优化资源配置以及促进提质增效具有重要意义。

如何使并购经验发挥积极作用既是实务界优化并购行为的热点，也是学术界研究的焦点。部分学者在对经验影响机制的研究中强调了失败反馈的作用[3][4]。Billett和Qian(2008)认为，首次并购成功可能使CEO产生过度自信导致后续绩效下降[5]，而首次并购失败的公司更可能在后续并购中积累经验提升绩效[6]。陈仕华等(2020)更进一步筛选了首次并购失败的样本，研究发现，由于对不同程度失败归因偏差的存在，首次失败程度越小后续并购绩效越好[7]。但是，也有学者指出并购绩效的持续性，即先前并购成功的公司后续并购绩效更好，而失败的公司后续绩效更差[1][8]。Conn等(2005)还发现，尽管首次收购成功公司的后续绩效下降而首次并购失败公司的后续绩效上升，但首次成功公司的后续绩效仍高于那些首次失败的[9]。Madsen和Desai(2010)在对全球轨道运载火箭行业组织学习的研究中，分别计算了成功和失败案例的累积经验(1)为在语境中与首次、单次并购(成功和失败)经验区分，累积经验表示按照以往并购次数的累计值衡量并购经验。，发现其在贬值率以及后续成功率影响方面均有差异[10]。这是否意味着在并购经验学习中成功和失败的累积经验也具有不同的作用机制，强调失败经验的过程中是否忽略了对成功经验的学习？经验作用机制是否存在边界条件？此外，Darr等(1995)在研究中指出累积经验并不是始终不变的，“知识可能会因为个人遗忘、手册放置错误或人员流动等原因而丢失”[11]，即经验贬值。Meschi和Metais(2013)分析了并购经验的贬值和遗忘对焦点收购失败率的影响，结果发现，中期经验会显著降低收购失败的可能性[12]。这与考察并购事件时间间隔的结论类似，太早或太近的经验不利于并购学习[13]。知识是否贬值的信息会影响对生产力的预测与解释、人力资本配置以及竞争性策略的制定[11]。因此，有必要针对新常态时期探究经验贬值问题，分析并购经验作用机制是否有所改变。当前直接研究并购经验贬值问题的国内文献较少，因此探讨新常态下经验贬值影响机制为并购经验的研究提供了新的视角。

本文针对以下问题展开研究：只有失败是成功之母吗？先前并购的成功和失败经验中，何种经验作用更大，是单独作用还是整体作用？成功和失败经验的作用机制中是否存在边界条件？并购经验是否会贬值？新常态时期，经验作用机制是否与之前有所不同？本文丰富了对并购经验学习和贬值影响机制及边界条件的研究。首先，目前关于并购经验的研究多集中于并购累计次数，即并购数量层面，本文在此基础上重点研究不同质量经验累积的效果。需要指出的，王宛秋和刘璐琳(2015)也区分了经验的质量[14]，但本文更进一步探究了成功与失败经验的单独与整体作用路径及边界条件；陈仕华等(2020)考察了首次失败程度的影响[7]，本文更注重不同程度失败累积经验的整体影响。其次，目前关于并购经验作用机制的研究多假定不同时期的经验是同质的，本文验证了经验贬值的存在，拓展了贬值影响并购经验作用机制的研究。再次，目前对并购经验作用机制的研究主要基于学习理论，本文在此基础上综合资源依赖理论，丰富了并购经验的相关理论。最后，基于国情，检验了新常态时期并购经验作用机制的变化，为当前阶段企业开展并购活动提供建议。

二、理论分析与研究假设

(一)成功和失败经验与并购绩效

组织学习理论认为，组织会为在环境变化和波动中长期生存和发展而进行适应性学习，通过从过去行为中总结积累经验，能够促进组织智能发展和惯例改善，指导公司未来行为决策[15][16]。此外，组织会根据以往行为的绩效反馈及时调整战略，因此以往经验的结果也会改善后续绩效[17]。在进行并购决策时，对以往并购经验的积累和运用也会影响并购搜寻和整合过程的效率，从经验中学习能够对后续并购活动产生关键影响[18]。具体地说，成功经验可以强化组织对当前战略管理知识和技能的理解，增强组织从事类似战略活动的信心[10]。通过将过去决策中“成功”的、被证明是“正确”的行为方式制度化，有益于组织形成应对相关战略决策的成熟的流程、惯例和管理方式，有助于提高后续相关战略决策的效率、正向增强此类决策的结果[19][20]。同样地，失败经验也是组织学习的重要组成部分[3]。一方面，经历失败更能引起组织对问题的探询，促使管理者重新评估现行的战略决策、探究现有模式惯例的可行性，为组织跳出战略惯性和获取新知识提供动力[10]。另一方面，作为公司重要战略决策，并购失败可能会引发利益相关者问责、甚至更换管理者，并可能叫停类似的战略决策，因此失败的并购经验可能不会被组织有效学习。因此，分别来看，成功经验会正向促进绩效的提升，而失败经验则会负向抑制绩效的提升。

当组织同时具有成功和失败经验时，组织学习理论无法完全解释其共同作用路径，刘健和刘春林(2016)在解释股东经验对并购绩效的影响时引入了资源依赖理论，综合解释并购经验的作用机制[21]。根据资源依赖理论，并购重组是决定组织成长的重要决策，并购公司必将会综合各项资源以期收益最大化，当组织同时具有成功和失败经验时，由于组织资源和关注度有限，从成功经验中学习能够直接获取目标选择、估值定价以及并购后续整合的成功惯例、流程和管理程序，降低试错成本，有助于企业更有效率地实施并购战略。因此，相比于失败经验，组织更倾向于从成功经验中学习，且效果更好。

综上所述，从单独作用机制分析，先前并购的成功经验会促进后续并购绩效的提升，而失败经验会抑制后续并购绩效的提升；从共同作用机制分析，当同时具备成功和失败经验时，成功经验的促进作用更大。据此，本文提出以下假设。

H1：并购公司先前的成功经验会促进并购绩效的提升。

H2：并购公司先前的失败经验会抑制并购绩效的提升。

H3：先前的成功经验比先前的失败经验更能促进并购绩效的提升。

(二)股权性质的调节作用

Auty(1993)针对资源丰富的矿产国反而经济增长缓慢的现象提出了“资源诅咒”假说，即资源丰裕并不总是能够促进经济增长，也可能是一种限制[22]。邵帅和杨莉莉(2010)在对我国地级煤炭城市经济增长的研究中指出，资源产业依赖会阻碍经济增长[23]。袁建国等(2015)基于政治关联与技术创新的视角，证实了微观层面也存在“资源诅咒”效应[24]。一方面，通过对政治资源等外部资源的汲取有利于企业提高效率；另一方面，获得政治资源可能要付出寻租成本，受制于政府，扭曲企业正常的投资行为[25]以及阻碍创新[24]。由国有资本控制的国有企业与政府之间存在显著的共同依赖关系[26]，在获取政策倾斜、政府补助、信贷和税收优惠方面具备优势。但是，随着政治嵌入的增多，资源可能也会带来负面效应，从投资结构和资源禀赋两个角度影响国有企业的并购行为[24]。从投资结构角度，在政府和国有企业之间的权力关系中政府处于强势地位，这可能使国有企业在决策时失去自主权[26]，并购作为国有企业的重要投资决策，也会受到政府较多干预，限制了企业并购决策的独立性，扭曲并购投资结构。从资源禀赋角度，如果对政府资源高度依赖，企业将更倾向于寻求政治关联而不是增强自身能力[27]。同时，资源过剩也会严重削弱企业捕捉外部市场信息的敏锐度和学习知识的能力[25]，对国有企业从以往并购中总结经验、积累知识、培养学习能力存在挤出效应。综上，丰裕资源可能引发“资源福音”向“资源诅咒”的转化，导致国有企业在并购搜寻和整合过程中的学习能力和创造能力不足。

鉴于国有企业可能存在“资源诅咒”效应，相比于非国有企业，国有企业对并购经验的学习能力更弱。据此，本文提出第四个有待检验的假设。

H4：并购公司的国企性质，将减弱先前成功和失败经验对并购绩效的影响。

(三)经验贬值与并购绩效

学习曲线理论认为，生产效率会因为知识的贬值而下降[28]。在组织行为决策领域，组织学习理论也提出了多种关于经验遗忘或贬值的可能性解释：第一，经验可能会因组织人员的变动等因素而被遗失[11]。第二，除去无意识的遗失，组织也会刻意忘却某些经验，将忘却看作是废弃过时或误导的知识的过程[15]。第三，经验会随着时间的推移而贬值[11]。Meschi和Metais(2013)在研究并购经验的遗忘与贬值时，将组织记忆贬值的原因概括为低效的编码、衰减和废弃，并通过实证验证，组织记忆也遵循个体认知的Jost遗忘法则，即给定两个除年限外都完全一致的经验，年限较长经验的遗忘速度更快[12]。在新常态阶段，经济从高速增长转为中高速增长、经济结构不断优化升级，并从要素驱动、投资驱动向创新驱动转变。这使得新常态前的并购经验从随时间而衰减和随环境变化而废弃两条路径贬值。从并购经验随时间而衰减的角度，新常态时期经验距离后续并购行为的时间更近，因此，其在组织记忆中的衰减速度应慢于新常态前的经验，组织在进行并购决策时更倾向于借鉴新常态时期的经验。更为重要的是，新常态时期经济强调“结构稳增长”，发展侧重点与特征的变化往往带来企业运作模式的转换。过往的经验可能无法适应当前环境，甚至会对当前阶段组织的行动产生误导。因此组织需更注重新环境中经验的积累，建立新的行为模式[29]。从并购经验随环境变化而废弃的角度，宏观和产业环境变化的冲击会引发新常态前的并购经验贬值，甚至“废弃”。鉴于当前发展的方式方法与追求的目标都与之前截然不同，因此对新常态时期经验的总结和应用对并购绩效的影响应该更大。

根据以上分析，并购经验存在贬值，新常态时期的经验作用机制与新常态前的应有所不同，且新常态时期经验对绩效的影响应更大。据此，本文提出以下假设。

H5：相比于新常态前的成功和失败经验，新常态时期的成功和失败经验更能促进并购绩效的提升。

H6：相比于没有新常态时期成功和失败经验的并购公司，拥有新常态时期成功和失败经验的并购公司的经验学习效果更好。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文使用的并购重组、公司财务和公司治理数据均来自国泰安(CSMAR)数据库。选取2004～2017年间(2)选取2004～2017年间是因为，本文纳入的股权结构变量(股权性质和第一大股东持股比例)至少保证并购前一年数据可得，数据库中可得数据的最早年份为2003年；本文的被解释变量(并购绩效)至少保留并购后一年数据可得。A股上市公司的并购数据。鉴于数据库中并购最早出现年份为1998年，为尽可能纳入公司的所有并购经验，故并购公司经验的观测期为1998～2017年。为消除异常值的影响，对所有连续型变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。样本筛选原则如下：(1)剔除ST或ST*处理的上市公司；(2)选取交易成功的主并方；(3)剔除资产剥离、资产置换、债务重组和股份回购的样本；(4)剔除金融行业的样本；(5)剔除交易金额小于100万元的样本；(6)发生在同一天的多笔交易仅保留一笔[30]；(7)鉴于本文研究并购经验的影响机制，故剔除观测期间仅发生一次并购的并购方样本[6]；(8)为避免小样本影响，仅保留并购公司前7次(3)吴超鹏等(2008)、刘莹等(2017)和谢玲红等(2011)均剔除了小样本的影响[6][30][31]，其中吴超鹏等(2008)和刘莹等(2017)剔除了7次以上、谢玲红等(2011)剔除了9次以上的样本，本文对筛选样本(8521笔)的并购次序进行描述性统计，样本均值为5.7，中值为4，75%分位点为7，故与吴超鹏等(2008)和刘莹等(2017)一致，剔除并购次序大于7的样本，最终得到6542笔交易。的样本。经筛选最终获得2000家公司的6542笔并购交易。在检验新常态节点前后经验贬值的影响时，应保证并购方在新常态阶段至少发生了一次并购，故在假设H5和假设H6的检验中剔除在新常态经济时期没有发生并购的样本，获得1328家公司的2613笔并购交易。

(二)研究变量定义

1.被解释变量：并购绩效(ΔROA)。本文使用总资产收益率的差值衡量并购绩效[32][33]，具体做法为计算并购前一年(t-1)与并购后一年(t+1)总资产收益率的变化值。

2.核心解释变量。参考Madsen和Desai(2010)[10]，本文分别对并购成功和并购失败事件次数进行累计，得出并购成功和失败的累积经验(以下简称为成功经验和失败经验)。Barkema和Schijven(2008)在综述中指出，并购是否成功取决于协同效应能否实现，特别是并购后整合效率[18]。鉴于此，本文将并购成功定义为并购后绩效改善(即并购前后绩效差值大于0)；并购失败则是指并购前后绩效差值不大于0。具体变量定义如下：(1)成功和失败经验。成功经验(Success)为从观测期至当前交易之前并购成功的累计次数；失败经验(Failure)为从观测期至当前交易之前并购失败的累计次数。(2)新常态前和新常态时期的成功和失败经验。本文依照Meschi和Metais(2013)检验经验贬值时使用的方法设计变量和模型[12]。首先，将观测期至当前交易间的经验分成两段，即新常态前并购经验和新常态时期并购经验。2014年的中共中央政治局会议中提出“我国经济发展进入新常态”，且当年中国经济已从多方面展示出新常态的特征[34]，故以2014年为时间节点，将观测期起始至2013年间的并购经验划分为新常态前并购经验，2014年至当前交易的并购经验划分为新常态时期并购经验。其次，参照Meschi和Metais(2013)[12]，根据并购成功和失败经验的产生阶段，分别将成功和失败经验划分为新常态前(OSucess)和新常态时期(NSucess)的成功和失败经验，依次累积相应阶段和类型经验。

(三)模型设计

为检验本文提出的假设，本文构建以下两个计量模型：

ΔROAi，t=α+βSuccessi，t-1+λControlsi，t-1+εi，t

(1)

ΔROAi，t=α+β1Successi，t-1+β2Successi，t-1×SOEi，t-1+β3SOEi，t-1+λControlsi，t-1+εi，t

(2)

根据需要，依次代入成功经验、失败经验以及全部经验进行回归以检验假设。

表1 变量定义

四、研究结果分析

(一)描述性统计

表2展示了并购样本的时间分布趋势。总体来看，并购交易数量和并购公司数量随年度的递进而呈增长趋势，在2015年达到峰值，且在2016～2017年度持续热潮，这是因为受2015年“一带一路”倡议、产业整合推进政策等催化，越来越多的公司通过并购实现战略目标和获取长期成长。从2014年进入新常态时期至2017年，累计发生并购交易2613笔，占总样本量的40%，并购公司数量为1328家，占比66.4%，由此可见，新常态时期并购的数量和质量主导着公司并购绩效以及国家产业升级等政策效果的评定，这也为研究新常态时期并购的必要性提供依据。

表2 并购样本分布

表3列出了各变量的描述性统计分析结果，并购公司绩效的均值为-0.009，这表明大多数并购公司在后续整合中并不能实现协同效应，亟需改善并购绩效。成功经验和失败经验的均值依次为1.229和1.665，并购公司平均拥有1次成功经验和1次失败经验，整体而言，并购公司的失败经验更多。另外，表3的最后一列展示了各变量的膨胀因子值(VIF)，均小于1.40，故可排除多重共线性的影响。

表3 变量描述性统计与相关性分析

为更细致地分析并购的成功和失败经验对绩效的影响，表4给出了按照成功和失败经验所占比例分组后的并购绩效分布。首先，从样本分布来看，并购全部失败的样本量较大，占总样本的34%；失败经验更多的样本(全部失败和失败较多样本加总)占比为65%，这进一步表明并购公司的并购活动多以失败告终，且未能从以往的经验中学习获得绩效改善。其次，从不同经验的绩效分布可以看出，随着公司并购成功经验比重的增大，并购绩效呈上升趋势，且当公司全部为成功经验时绩效为0.003，这初步印证了本文对成功经验会促进并购绩效且作用大于失败经验的假设。最后，分组后的绩效分布表明，拥有新常态时期经验且全部为成功经验公司的绩效均值提高至0.009，也初步印证了新常态时期经验作用更大的假设。

表4 成功和失败经验的绩效分布

(二)回归结果分析

表5展示了对假设H1～H4回归的结果。第(1)列为对假设H1回归结果，成功经验与并购绩效间正相关，且在1%水平上显著，假设H1得到支持，成功的经验会促进惯例生成、带来绩效改善。第(2)列显示，失败经验与并购绩效负相关，假设H2通过验证，即并购失败会引发组织对管理者能力不足的探究，反而不利于经验学习。第(3)列为对假设H3回归结果，当同时具有成功和失败经验(全部经验)时，成功经验更能促进绩效，从符号上看，成功经验为正向促进，而失败经验为负向抑制，从系数上看，成功经验的系数(0.004)大于失败经验的系数(-0.003)，而且显著性(t值)更高，因此，假设H3通过验证。且值得注意的是，对成功经验回归的拟合优度R2(0.089)大于对失败经验回归的(0.087)，而当同时纳入成功和失败经验时R2更大(0.092)，这表明成功经验的解释力强于失败经验，同时纳入两种经验的解释力度最好。

表5的后3列加入调节变量进行了回归。第(4)列显示，股权性质对成功经验促进并购绩效影响呈抑制作用，即国有企业中，成功经验的学习能力更弱。第(5)列股权性质对失败经验的负向影响也起到抑制作用，第(6)列同时纳入成功和失败经验回归，股权性质的抑制作用仍存在，均在1%水平上显著，并且对成功经验的抑制作用最强(系数最大)。值得注意的是，股权性质自身与并购绩效正相关，这表明国有企业汲取资源的优势会促进并购绩效的提升，但是过剩的资源也会向资源诅咒转化，对其从并购经验中学习的能力存在挤出效应。并购公司的国企性质会减弱先前经验对并购绩效的影响，假设H4也通过了验证。

表5 成功和失败经验及调节变量对并购绩效的影响(N=6542)

表6将并购的成功和失败经验按照新常态前和新常态时期划分重新进行了累计，分别对新常态前和新常态时期的成功经验、失败经验以及全部(成功和失败)经验进行了回归。结果表明，新常态时期经验更能显著影响绩效，其中成功经验仍为正向促进，失败经验仍为负向抑制，均在1%水平上显著，而新常态前的经验均不显著。这验证了并购经验贬值现象的存在，而且，相比于新常态前的经验，新常态时期的累积经验对绩效的影响更大，假设H5得到支持。

表7则根据并购公司是否拥有新常态经验进行了分组回归。整体来讲，有新常态时期经验组的结果更显著，假设H6得到支持。Panel A为成功和失败经验的分组回归结果，如表中所示，无经验组的解释变量均不显著，而有经验组对成功经验、失败经验及全部(成功和失败)经验的回归与表5回归结果一致，且均在1%水平上显著，而且有经验组的拟合优度R2也更高，解释力度更强。Panel B为加入调节变量后的分组回归结果，也表现为有经验组的经验学习效果更强。值得注意的是，分组后，股权性质只在对成功经验影响绩效的调节中显著，这表明国企对从经验中学习改善绩效的能力更弱，也侧面验证了资源诅咒的负面影响。

表7 是否拥有新常态经验分组回归结果

(三)累积经验影响并购绩效的机制检验

上文研究结果表明累积经验会影响并购绩效，那么到底通过什么途径影响呢？根据以往研究，并购至少分为两个阶段，即选择阶段和整合阶段[18]。在选择阶段，有经验的并购方可以获得更多的信息优势，更有效率地进行并购目标和时机选择[35]；而在整合阶段，应用累积的并购经验可以更有效地实施资源、文化和人员的整合，增强资源整合能力，加快并购完成时间，减少人员和资金的流失，提升整合效率[10]。因此累积经验会通过影响并购选择阶段和整合阶段进而促进绩效。

1.选择阶段。Francesco和Raffaele(2017)认为并购经验更容易转化为选择学习，经验丰富的并购方在信息不确定情境下的表现会更出色[35]。本文参照Francesco和Raffaele(2017)的做法，使用双重差分模型检验在不同的环境下、不同经验丰富程度的并购公司的绩效表现差异[35]。具体地，选择是否处于并购浪潮时期作为衡量信息不确定的时间点，因为并购浪潮时期存在的集群效应会影响并购的时机选择，同时并购事件的集聚发生也为并购公司的决策带来更大的不确定性，所以并购浪潮时期拥有经验的并购方能够更好地实施并购。对并购浪潮的界定根据孙烨等(2017)[36]使用马尔科夫区制转移模型估计结果，以2007年作为并购浪潮分界点，即2007年以前未进入并购浪潮而2007年以后进入并购浪潮。使用双重差分模型，是否处于浪潮记为POST，按照是否具有成功经验以及失败经验作为控制组和对照组即Streat和Ftreat，分别进行回归。回归结果如表8所示，当处于并购浪潮时期时，拥有成功经验的并购公司绩效更好，验证了成功经验能够促使并购公司在信息不确定的环境下更好地进行并购选择。

表8 累积经验影响并购选择阶段的回归结果(N=6542)

2.整合阶段。并购经验会通过增强并购公司的资源整合能力进而影响并购整合阶段，借鉴李曜和宋贺(2017)在并购绩效作用机制研究中的做法，使用并购后一年内部控制有效性衡量并购后资源整合的有效性[37]。具体的内部控制有效性使用迪博数据库内部控制指数/100衡量，回归结果如表9所示，成功经验与并购后内部控制指数正相关，而失败经验与其负相关，即经验越丰富资源整合的有效性越好，验证了成功经验通过促进资源整合能力提升绩效。

表9 累积经验影响并购整合阶段回归结果(N=6539)

(四)稳健性检验

首先，替换并购绩效的测度。为确保回归结果的稳健性，使用总资产营业利润率替换总资产收益率衡量并购绩效[6]，并重新计算并购成功和失败经验，结果与主回归一致。其次，延长并购绩效的考察时间。Madsen和Desai(2010)的研究发现成功和失败经验的贬值速率不同[10]，为进一步研究并购公司成功和失败经验的学习效果是否有所差别，本文延长并购后绩效的观察时间，使用并购后两年与并购前一年的绩效差值衡量并购绩效，进行回归后，成功经验仍为显著正向促进作用，失败经验仍为显著负向抑制作用。

(五)进一步研究

以往研究认为失败经验会激发问题探询，有益于绩效提升，但是本文回归结果显示失败经验与绩效负相关，Hayward(2002)指出失败经验对绩效的作用受损失程度的影响，相比于大型失败，小型失败更有助于绩效提升[13]。为深入分析失败经验的作用路径，进一步筛选并购失败的样本(样本数量为3700)(4)之所以筛选并购失败的样本，是因为在总样本中并购经验按照是否成功进行划分后累计次数，成功和失败经验为统一的测度和计算方式，此时失败经验中的0次代表着成功经验的积累；而在进一步研究中，失败经验按照损失程度划分后累计次数，此时失败经验中的0次代表其他程度损失的积累，而不代表成功经验的积累，故在探究失败程度时仅保留并购失败样本。。因为对大型和小型失败(损失程度)没有统一的界定标准，为尽可能精准，本文根据并购公司所在行业和并购发生年度将失败事件按照损失程度分为三组，分别累计损失次数作为大型、中型和小型程度损失经验，表10展示了回归结果，大型损失经验与绩效显著负相关，而中型和小型损失经验则与绩效显著正相关。

表10 对失败程度分组回归结果(N=3700)

本文的研究结果与以往结论一致。一方面，对于陈仕华等(2020)和Hayward(2002)从投资者市场反应(即累计异常收益率)的角度得出结论[7][13]，本文从并购经营绩效的角度进一步印证；另一方面，陈仕华等(2020)探究了首次失败程度对第二次并购绩效的影响[7]，而本文着重考察了不同程度经验积累的整体效果，分别分析了大型、中型和小型损失的累积失败经验对并购绩效的影响。具体地说，并购的大型损失会阻碍组织学习的探询过程，重大的战略失误会引发对管理者无能问题的探究，导致利益相关者问责，并可能叫停类似的战略决策。而且管理者更倾向于将其归因于外界，认为是外部因素导致了大型失败[7]。因此大型损失的教训一般不会被组织所学习。相反，小型损失有助于组织发现当前战略决策中有待提高的空间或不足，当损失较小时，相比于追究损失责任，组织改善绩效的动机更强[10]。而且并购是管理者的主要承诺和业绩体现，当因这些决策蒙受损失时，他们更可能不断探询，寻求更为卓越的实施技能。因此小型损失的累积经验会激发组织学习，通过对其中相关知识的积累和运用能够促进后续绩效的提升。

五、结论与启示

能否有效从并购成功和失败经验中学习，事关企业并购能力建设和并购绩效改善，对推动产业升级转型、促进经济高质量发展至关重要。本文对并购累积经验影响并购绩效的作用机制及边界条件进行了实证检验，结果发现：(1)先前并购的成功经验会促进并购绩效的提升，相比于失败经验，成功经验的促进作用更大。进一步研究发现，失败经验对绩效的影响与损失程度有关，中小型损失的累积经验会促进绩效的改善，而大型损失的累积经验则会抑制学习。(2)并购公司的国有企业性质会减弱并购经验对绩效的影响，国有企业存在“资源诅咒”效应。(3)并购经验存在贬值现象，新常态时期的成功和失败经验对并购绩效的影响更大，拥有新常态时期经验的并购公司从经验中学习改善绩效的效果更好。(4)累积经验会影响并购选择阶段和重组阶段，通过降低信息不确定性以及提升并购后公司内部控制有效性进而提升绩效。

本文的研究具有重要启示。第一，强调了成功经验的重要性。以往经验研究中多聚焦于从失败中学习，本文的结果表明，至少应给予成功经验和失败经验同等重视。正如里斯和特劳特(2017)所强调，相比于管理者总是倾向于研究失败而忽略对成功的巩固，实际应乘胜追击，将资源分配给成功的产品，因为成功“孕育”成功[38]。第二，过剩资源会对企业学习能力的培育产生挤出效应，国有企业应矫正对外部资源的盲目追求和过度依赖，适当地汲取和使用资源，注重利用和创造并购经验等隐性知识，培养并购能力，避免“资源诅咒”的发生。第三，企业应深刻理解当前所处的新常态时期，认识到与以往的不同特征，用新的心态应对当前环境下的并购行为；同时，鉴于并购经验存在贬值现象，对不同时期的并购经验应有所侧重，为新常态时期经验分配更大的权重，注重对新常态时期成功和失败经验的积累和运用。