公司战略会影响高管薪酬契约有效性吗？

王 欣，欧阳才越

(1.北京工商大学商学院，北京 100048；2.北京交通大学经济管理学院，北京 100044)

一、引 言

管理层与股东之间的代理问题一直以来都是现代公司治理的核心。有效的薪酬契约能够将股东与管理层之间的利益连接起来，降低管理层的道德风险，缓解公司代理问题，因此薪酬契约有效性一直以来是公司治理的核心问题。现有文献发现有效的薪酬契约可以激励管理层努力工作，提升企业价值[1]。然而，虽然股东的本意是制定有效的薪酬契约，使得管理层的利益与股东利益趋于一致，缓解代理问题，但是管理层作为理性人，并不一定按照股东的意志行事，有强烈的动机介入到薪酬契约的设计中，实现自身利益最大化。比如，吴育辉和吴世农(2010)[2]研究发现我国上市公司高管在其薪酬契约制定过程中存在明显的自利行为，而且这种自利行为降低或消除了薪酬的激励作用。由此可见，高管薪酬契约的制定是一个博弈的过程，管理层有动机弱化薪酬契约的有效制定过程，以谋取私有收益。因此，探讨何种因素会影响高管薪酬契约的有效性一直以来是公司治理领域的热门话题。

公司战略是企业的谋略，是对企业整体性、长期性、基本性问题的计谋。Miles和Snow等(1978[3]；2003[4])将公司战略分为三种类型，进攻型、防御型和分析型，他们认为进攻型公司的核心竞争力是差异化与创新化，乐于在不同领域中寻找突破性创新，以引领市场发展，即以创新为中心；防御型公司则是在有限市场内，通过降低生产成本、提高生产效率来保证在行业中的竞争力，即以效率为中心；分析型公司介于上述两者之间，即根据环境信息对低成本和差异化进行取舍。公司战略不同，公司的经营目标、组织结构、内部环境也不同。进攻型战略侧重点在于新产品和新市场的开发，内部环境和组织结构不稳定。进攻型公司对管理层的约束较低[5]，控制系统改动频繁[6]，代理问题较为严重[7]，奉行进攻型战略的公司盈余管理程度更高[8]，更可能进行财务舞弊[5]、税收规避[9]和过度投资[10]。而奉行防御型战略的公司侧重点在于稳定市场、提高效率，不断提升公司的内部控制水平，降低企业生产成本，公司的内部环境比较稳定，对管理层的监督和约束力度较强。分析型公司则介于两者之间。那么公司战略会影响高管薪酬有效性吗？鲜有学者对这一问题展开研究。考虑到公司战略是企业的长期谋略，会从内部控制、信息环境等方方面面对企业产生深远影响，是企业薪酬契约制定过程中不可忽视的重要因素，因此，从公司战略视角探究企业薪酬契约有效性的影响因素具有重要意义。从理论上来说，战略激进型公司内部环境和组织结构不稳定，内部控制薄弱，给管理层谋取私利创造了机会，而且战略激进型公司的管理层权力通常较大，有能力介入到董事会的薪酬合约设计中，为自己争取更为有利的条件，从而削弱了高管薪酬契约的有效性。

本文研究发现，公司战略越激进，高管薪酬与业绩的敏感性越低，在进行一系列稳健性检验之后，结论依然成立。进一步研究发现，公司战略与薪酬业绩敏感性之间的显著负相关关系主要存在于上市公司治理水平较低组和信息质量较差组，表明公司战略激进度与薪酬业绩敏感性之间的负相关关系是由公司代理问题导致的，即在激进的公司战略下，管理层有能力和条件从事谋取私利的行为，进而导致更低的薪酬业绩敏感性。最后，本文还发现公司战略越激进，高管获取的超额薪酬越多，进一步支持了本文的逻辑。

本文贡献主要体现在以下两个方面：首先，从战略层面丰富了有关薪酬业绩敏感性影响因素相关文献。公司战略是董事会制定的公司未来发展的战略方针，处于最高位置，薪酬契约又是董事会促使高管执行公司战略的重要手段，因此公司战略必然会对高管薪酬契约的有效性(薪酬业绩敏感性)产生影响。本文的研究有助于厘清公司战略影响高管薪酬契约有效性的机理。其次，丰富了公司战略经济后果相关研究。在财务学领域，现有关于公司战略的研究大都聚焦在投资效率、盈余管理、税收规避以及财务违规等方面。从薪酬契约有效性角度探究公司战略对企业，特别是对企业管理层的影响，有助于深化我们对公司战略如何影响管理层行为的认识，同时也有助于丰富公司战略经济后果相关文献。

二、文献回顾

(一)公司战略的经济后果

近年来，将公司战略与公司财务学结合逐渐成为学者们关注的热点。公司战略越激进，对资金的需求越强烈，越有可能进行向上盈余管理以获取更多贷款[8]，更有可能进行税收规避[5]，会计政策稳健性水平更低[11]。战略激进型公司的组织结构和内部环境不稳定，信息不对称程度更大，代理问题更加严重。管理层更有可能谋取私利，比如更有可能进行过度投资[10]，股价崩盘风险更高[12]，更有可能发生财务违规行为[5][13]，权益资本成本也越高[14]。也有学者关注了公司战略对高管薪酬结构的影响，公司战略越激进，面临的不确定性越大，未来失败的可能性也越大，为了鼓励管理层冒风险，董事会在制定高管薪酬时，会增加浮动薪酬的比重，降低固定薪酬的比重[7]。现有文献主要围绕公司战略类型与盈余管理、税收规避、投资效率以及资本成本等方面展开，普遍认为战略激进型公司内部代理问题比较严重，信息不对称程度较大，但尚未有学者从薪酬契约有效性角度对这一问题展开研究。管理层是公司战略的执行者，而薪酬契约是董事会调动管理层积极性的重要手段，公司战略是否以及如何影响高管薪酬契约的有效性，关系到公司战略的执行效果和目标实现，有必要加强对这一问题的研究。

(二)高管薪酬业绩敏感性的影响因素

一直以来，有关高管薪酬业绩敏感性的研究都是现代公司治理研究的热门话题。公司治理水平是影响薪酬契约有效性的重要因素，有效的公司治理能够有效监督和激励高管，提高薪酬业绩敏感性[15]，比如良好的内部控制可以约束管理层权力滥用，提高管理层薪酬业绩的敏感性，公司内部控制质量越好，高管的薪酬业绩敏感性越高，高管的薪酬粘性越低[16]。陈运森和谢德仁(2012)[17]研究发现董事网络中心度越高的独立董事，对高管激励契约制定的治理动机和主客观治理能力都要强，从而能制定更优的高管激励体系，使高管薪酬与业绩联系更紧密挂钩。外部治理水平同样能够影响高管薪酬业绩敏感性。产品市场竞争作为一种外部治理机制能够提高公司治理效率，降低股东与管理层之间的信息不对称程度，为股东提供更多的信息，减少和消除高管的道德风险[18]，进而提升高管薪酬业绩敏感性[19]。同时，市场化进程增强了国有企业经理薪酬与公司业绩的敏感性[20]。另外，外部媒体的监督也能够有效缓解超额在职消费对高管薪酬业绩敏感性的削弱作用[21]。管理层也是经济理性人，有动机实现自身利益最大化，因此也有强烈的动机影响薪酬契约的制定过程，从而谋取私利。高管权力越大，其对自身薪酬契约制定过程影响越大，在缺少外部监督时，更有可能增加货币薪酬水平[22][23]。由此，管理层有动机也有能力影响高管薪酬契约的制定过程，特别是在公司内外部治理存在缺陷，信息不对称程度较高时，管理层更有动机影响其薪酬合约的制定，降低薪酬业绩敏感性。

三、理论分析与假设提出

本文认为公司战略会影响高管薪酬业绩敏感性。从主观意愿来说，奉行进攻型战略的公司致力于投资开发新的产品和市场，产出不确定性和风险较大，利润率较低，管理层需要承担未来业绩大幅波动的风险。股东可以通过资产组合分散配置来分散风险，但是高级管理人员自身财富、社会地位与公司高度密切相关，无法像股东一样通过多元化的方式分散风险，因此公司战略越激进，管理层越希望增加固定薪酬比重，降低浮动薪酬比重，减少自身薪酬与业绩敏感性，薪酬契约的治理效应减弱。从主观能力来说，奉行进攻型战略的公司通常组织内部结构不稳定、比较涣散，给予管理层更多的自主裁量权，管理层有能力影响董事会而自定薪酬契约[9]，获得超额薪酬，其薪酬水平与自身所付出的努力程度(公司的业绩表现)不一致，薪酬与业绩敏感性降低。从客观条件来说，前人文献发现，奉行进攻型战略的公司出于融资需要，会进行更多的向上盈余管理行为[8]，更可能进行税收规避行为[9]，信息披露质量更差，出现更多的财务违规[5]，股价崩盘风险更高[12]等，上述盈余管理、税收规避以及信息隐藏行为增加了公司与股东之间的信息不对称程度。股东与管理层之间信息不对称程度的增加，一方面会造成股东无法制定与高管能力相称的薪酬机制，另一方面，会使股东不能有效的监督高管，抑制其自利行为，促使其付出与薪酬相符的努力[24]。此外，管理层可以利用与股东之间的信息不对称优势，介入到自身薪酬合约的设计中来，进一步降低了高管薪酬与业绩的相关性，薪酬契约的有效性大幅度降低。

综上，本文提出假设：

H1：公司战略越激进，高管薪酬对公司业绩的敏感性越低。

四、研究设计

(一)样本选择

本文选取2009～2016年期间我国A股上市公司为样本，并对样本进行以下剔除：(1)剔除金融行业样本；(2)剔除ST、ST*样本；(3)剔除资产负债率大于1的样本；(4)剔除交叉上市样本。最后得到9079个样本观察值。本文研究所需数据均来自国泰安数据库。为了消除极端值的影响，本文对所有连续变量均在1%和99%水平上进行了缩尾处理。

(二)变量定义

1.高管薪酬。高管薪酬包含现金薪酬和股权激励，由于我国上市公司实施股权激励的数量较少，高管持股比例较低，并且薪酬契约中现金薪酬占比较大[25][26]，因此，本文借鉴已有文献[27][28]，采用前三名高管现金薪酬总额和平均现金薪酬衡量高管薪酬，并取其自然对数作为因变量。在稳健性检验部分，采用“董事前三名薪酬总额”和“董事、监事与高管前三名薪酬总额”作为替代变量进行稳健性测试。

2.公司战略。本文从六个维度衡量公司战略：(1)研发支出占营业总收入的比重，值越大说明公司战略越激进；(2)员工人数占营业总收入的比值，由于进攻型公司不断开发新市场、新产品，因此需要更多的员工进行生产和推广，占比越高，说明公司战略越激进；(3)销售收入增长率，进攻型公司销售收入增长率通常比较高；(4)销售费用和管理费用占营业总收入的比值，进攻型公司需要投入更高的销售和管理费用在新市场开发，新产品的推广，说明进攻型公司销售费用和管理费用较高；(5)员工人数的波动性，防御型公司组织结构比较稳定，人员变动小，而进攻型公司人员组织结构比较涣散，公司员工变动比较大，员工人数的波动性相对比较大；(6)固定资产占总资产的比重，相比进攻型公司，防御型公司更多地投资于固定资产，固定资产占比较大，而进攻型公司固定资产比值相对较小，此项指标为反向指标。

根据以上六个指标计算公司战略：对以上六个变量分别取过去五年的均值，进行年度行业内分组排序，并对分组排序进行赋值，从小到大依次赋值为1～5；由于第六项指标为反向指标，对固定资产占总资产比重过去五年均值分组，采用从大到小依次赋值，最大的组赋值为1，最小的组赋值为5。最后，对六个变量的分组得分在同一年度内依次相加，总分作为衡量公司战略的指标，取值为6～30。总分越高说明公司战略越激进，总分越低说明公司战略越保守。

(三)实证模型

本文参照已有文献[16]，模型设定如下：

Payi,t=β0+β1Strategyi,t+β2ROAi,t+β3Strategyi,t*ROAi,t+Controli,t+ε

(1)

其中，因变量Payi，t是上市公司前三名高管现金薪酬总额或平均现金薪酬的自然对数，自变量Strategyi，t是公司战略指标，ROAi，t是公司t期总资产收益率。参照已有的文献[29][27]，本文控制了公司资产规模、资产负债率、总资产收益率、托宾Q、上市时间、产权性质等变量。

表1列示了本文主要变量及其定义。

表1 主要变量定义

续表

五、实证分析

(一)单变量分析

主要变量的描述性统计如表2所示，前三名高管现金薪酬总额的均值、中位数分别是14.13和14.15，前三名高管平均现金薪酬的均值和中位数分别是13.04和13.05，这与前人文献基本保持一致[24][30]，说明本文高管薪酬计算指标较为稳健。公司战略的均值为18.07，中位数为18，这与孟庆斌等(2018)[13]基本保持一致，根据Bentley等(2013)[5]的定义，我国上市公司的战略大多数属于分析型，略接近进攻型。

表2 变量描述性统计

表3描述了单变量均值和中位数差异检验，当公司战略得分大于年度行业中位数时，位于Group=1组，表明公司战略相对比较激进，否则位于Group=0组，说明公司战略相对比较稳健。如表3所示，无论是从前三名高管现金薪酬总额，还是前三名高管平均现金薪酬来看，位于Group=1组的样本高管薪酬水平的均值和中位数均高于位于Group=0组的样本，并且两组之间的均值存在显著差异，初步支持了本文主假设，即相比战略保守型公司，战略激进型公司高管获得的薪酬水平比较高，越有可能获得超额薪酬，薪酬业绩敏感性越低。由于篇幅所限，本文并没有报告其他变量的中位数差异检验结果。

表3 均值差异检验

(二)多变量分析

为了验证主假设，本文根据模型(1)，分别采用前三名高管现金薪酬总额(Pay1)和前三名高管平均现金薪酬(Pay2)作为因变量进行回归，并分别采用ROA、ROE作为公司经营绩效的代理变量，结果如表4所示。可以看出公司战略与高管薪酬水平之间存在显著的正相关关系，并在1%水平上显著为正，说明公司战略越激进，高管薪酬水平越高。同时，公司经营业绩(总资产收益率和净资产收益率)都与高管薪酬水平存在显著的正向关系，说明公司业绩表现越好，高管薪酬水平越高。同时，无论是采用总资产收益率与公司战略的交互项，还是采用净资产收益率与公司战略的交互项，交互项与高管薪酬水平依然存在显著的负相关关系，并且在5%水平上显著，说明战略越激进，越能够降低公司业绩表现与高管薪酬之间的正向关系，即降低了薪酬与业绩的敏感性，弱化了薪酬契约的治理效应。表4列(1)和列(2)采用总资产收益率衡量公司业绩表现，为了使本文的结果稳健，在列(3)和列(4)采用净资产收益率ROE衡量公司业绩表现，仍然得出一致的结论，即公司战略激进度能够显著降低薪酬契约有效性。

表4 多元回归结果(N=9079)

(三)稳健性检验

本文采用如下方式检验结论的稳健性：(1)高管薪酬敏感性测试。采用董事、监事与高管前三名薪酬总额和董事前三名薪酬总额作为高管薪酬水平的替代变量，再次进行多元回归。(2)采用市场绩效指标TobinQ替换ROA和ROE衡量公司业绩表现。(3)自20世纪90年代以来，国有企业管理层薪酬一直存在着薪酬管制问题。为了约束国有企业出现“天价薪酬”、薪酬与业绩倒挂等现象，我国政府相关部门相继出台了《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》(简称“限薪令2009”)与《关于深化中央管理企业负责人薪酬制度改革的意见》(简称“限薪令2015”)，进一步约束国有企业高管薪酬水平[31][32]。因此本文发现的公司战略激进度对薪酬业绩敏感性的影响，可能是国有企业薪酬管制导致的，为了排除该种可能解释，本文剔除国有企业样本，只检验非国有企业战略激进度对薪酬业绩敏感性的影响。(4)2SLS回归检验。采用公司战略年度行业中位数(Strategy_Median)和市场化程度(Market)作为公司战略的工具变量，并与ROA的交互项作为工具变量进行回归。(5)采用Heckman两阶段模型缓解样本自选择问题带来的内生性问题。先用能够影响公司战略激进度的指标，比如董事会规模、独立董事比例、管理层持股比例和两职合一等变量作为控制变量进行回归，再根据多元回归结果计算出密米尔斯比率代入回归模型。

经过上述检验，本文结论依然稳健。(1)限于篇幅，稳健性检验结果未报告，作者备索。

六、代理问题的调节效应分析

Miles和Snow等将公司战略类型分为进攻型、分析型和保守型，他们认为进攻型公司致力于开发新产品和新市场，它们拥有大量的分支机构，内部环境比较涣散，给予管理层更多的自主决策权，股东与管理层之间的信息不对称程度较高，对管理层的约束监督力度较小。而奉行防御型战略的公司以成本效率为核心，着重于提高效率，降低生产成本，具有高效、集中化的管理体系，内部环境比较稳定，管理层自主决策权小，对管理层实施比较严格的监督[3][4][33]。相比防御型公司，进攻型公司内部控制薄弱，对高管的监督力度较小，给予高管权力较大，高管有动机和能力实施机会主义行为，谋取私利，为自己制定较高的货币薪酬水平，降低薪酬与业绩之间的敏感性。而在公司治理水平较差的条件下，管理层受到的外在监督较少，更有机会从事谋取私利的机会主义行为，降低薪酬业绩敏感性。同理，在信息不对称程度较高时，管理层从事谋取私利的机会主义行为更少可能被人发现，更有可能介入到自身薪酬合约的设计中来，降低自身薪酬对业绩的敏感性。如果这一逻辑是正确的，可以合理预期公司战略对高管薪酬业绩敏感性的负向效应在公司治理水平较低组和信息不对称程度较高组将更加显著。参照前人文献通常做法，本文选用内部控制质量、是否四大审计衡量公司治理水平，选用盈余管理和股票流动性衡量公司信息不对称程度。

(一)公司治理的调节效应

首先，本文采用公司内部控制指数衡量公司内部治理水平，内部控制指数高，说明公司内部控制质量高，治理水平高。本文根据公司内部控制指数进行分组，当公司内部控制指数高于年度行业均值时，位于Control=1组，否则位于Control=0组。由表5列(1)和列(2)可以看出，在公司内部控制指数高的组(Control=1)，公司战略激进度与ROA的交互项与高管薪酬水平存在负向关系，但是不显著。相反，在内部控制指数较低组(Control=0)，交互项与高管薪酬水平存在显著的负向关系，说明内部控制质量较高的公司，公司治理水平较高，能够有效监督约束管理层的机会主义行为，约束管理层不合理的薪酬水平，促使管理层的薪酬水平与公司业绩相称，降低公司战略激进度对薪酬业绩敏感性的负向影响，提高了薪酬契约有效性。

其次，本文根据审计师是否为四大进行分组，检验公司战略激进度对薪酬业绩敏感性的影响。有效的外部监督能够抑制管理层的机会主义行为，降低内部代理成本[34]。本文采用审计师是否为四大来度量公司的外部监督水平，相比于非“四大”，“四大”的声誉较高，为了维护声誉，其更能保持较高独立性，提供高质量审计服务，进而发挥更好的外部监督效果[35]。当审计师为四大时，能够对公司形成有效的外部监督，监督管理层的机会主义行为，提高薪酬与业绩的敏感性。当审计师为四大时，位于Big4=1组，其他为Big4=0组，结果如表5列(3)和列(4)所示，可以发现当审计师为非四大组(Big4=0)时，公司战略激进度对薪酬业绩敏感性的负向效应才显著，反之则不显著，说明外部公司治理水平能够降低公司战略激进度对薪酬业绩敏感性的负向影响，提高薪酬契约有效性。

表5 公司治理的调节效应

(二)信息质量的调节效应

本文根据企业的盈余管理程度进行分组，以分析公司战略激进度对薪酬业绩敏感性的影响。已有的文献认为战略激进型公司会进行更多的盈余管理[8]，出现更多的财务舞弊[5]等，说明战略激进型公司的股东与管理层之间的信息不对称程度较高，而信息透明度的提高会约束管理层的道德风险和谋取私利的机会主义，对高管薪酬业绩敏感性产生的负向影响会减弱。因此，在信息质量较好组，战略激进度对薪酬业绩敏感性的负向影响会减弱。本文根据公司盈余管理年度行业均值进行分组，高于年度行业均值位于DA=1组，其他则位于DA=0组，结果如表6列(1)和列(2)所示，在盈余管理程度较高组，战略激进度对薪酬契约的负向影响才显著存在，相反，则不显著，说明企业信息质量的提高能够减弱战略激进度对薪酬业绩敏感性的负向影响，提高薪酬契约的有效性。此外，本文还根据股票流动性进行分组，检验公司战略激进度对薪酬业绩敏感性的影响。流动性的提高有助于公司股价信息含量的提高，而股价信息含量的提高增加了公司的透明度、降低了信息不对称程度[36]，同时，也提高了CEO薪酬股价敏感性，降低了代理成本[37]。因此，可以预测在流动性较高组，公司战略激进度对薪酬业绩敏感性的影响会比较弱，相反，公司战略激进度对薪酬业绩敏感性的影响较强。本文借鉴熊家财等(2016)[36]采用流动比率LR作为流动性指标，LR越高，说明股票流动性越好，回归结果如表6列(3)和列(4)所示。可以发现，在流动性较低组，公司战略激进度对薪酬业绩敏感性的负向影响比较强烈，而在流动性较高组，负向影响比较弱。说明企业股票流动性的提高有助于企业信息质量的提高，加强了对管理层的监督，减弱了管理层的机会主义行为，进而降低了战略激进度对薪酬业绩敏感性的负向影响，提高了薪酬契约的有效性。

表6 信息质量的调节效应以及超额薪酬

七、进攻型公司高管获得了超额薪酬吗？

本文的核心逻辑是进攻型公司组织结构不稳定，内部控制比较涣散，股东与管理层之间的信息不对称程度较高，给管理层谋取私利创造了条件。同时管理层的权力较大，使得管理层有能力实现私利最大化，获得与公司业绩不符合的薪酬水平，高管薪酬与业绩敏感性比较低，降低了薪酬契约有效性。如果上述逻辑是合理的，应该可以观察到，战略激进型公司管理层更有机会和能力谋取超额薪酬。战略越激进，高管的超额薪酬水平越高。参照已有文献[38][39]衡量公司高管超额薪酬的方法：取前三名高管现金薪酬总额作为因变量，并控制公司资产规模、资产负债率、当年和上一年的总资产收益率、托宾Q、公司所在地区、是否两职合一、董事会规模、年度和行业等变量进行回归，预测出高管的薪酬水平。高管薪酬模型如下：

Pay1i,t=β0+β1Sizei,t+β2Levi,t+β3ROAi,t+β4ROAi,t-1+Controli,t+δ

(2)

根据高管薪酬模型(2)计算出高管预期薪酬水平，高管的实际薪酬水平减去高管预期薪酬水平，得到的差值为高管的超额薪酬，模型如下：

ExcessPayi,t=Pay1i,t-ExpectedPay1i,t

(3)

然后，放入模型(1)中重新进行回归，如表6列(5)所示，公司战略越激进，高管获得的超额薪酬越多，说明战略激进型公司的高管确实谋取了更多私人利益，获得了超额薪酬，本文逻辑链条得到进一步验证。

八、研究结论

本文主要研究了公司战略激进度对高管薪酬契约有效性的影响，研究发现公司战略越激进，公司高管薪酬业绩敏感性越低。经过一系列敏感性测试、2SLS回归、Heckman两阶段回归、固定效应和双重聚类回归等稳健性检验，本文的主要研究结论依然成立。进一步研究发现，公司战略激进度对薪酬业绩敏感性的负向效应在公司治理水平较低组和信息质量较差组更加显著，同时战略激进型公司的高管更有可能获得超额薪酬。本文研究表明，由于进攻型公司内部控制涣散，组织结构不稳定，公司的信息质量较差，对管理层的监督比较薄弱，管理层更有机会和能力获得超额薪酬，使得高管薪酬水平与公司的业绩表现不相称，薪酬业绩敏感性较低，薪酬契约有效性减弱。公司高管会利用进攻型公司战略下公司不稳定的内部环境和自身权力为自己谋取私利，从而降低了薪酬契约的执行效果。因此奉行激进型战略的公司应当建立、健全对公司高管的监督制度，防止其借机谋取私利、损害企业价值。