法律环境、媒体关注与企业环保投资
——基于新《环保法》的实验研究

王小东

（兰州理工大学法学院，甘肃兰州 730050）

2015年1月1日，被媒体称为“史上最严厉”的《中华人民共和国环境保护法修订案》（下文简称“新环保法”）予以实施，旨在推进我国生态文明建设，促进经济社会可持续发展。宏观政策作为塑造我国微观经济主体营商环境的决定性因素，对企业决策制定有重要影响作用[1]。既有研究表明，由政治主体强制实施的环境管制将重塑我国微观企业的环境治理与投资行为[2]。对现有文献进行梳理，发现环境规制对于企业环保投资的影响呈现出莫衷一是的结果，包括了促进观、抑制观[3]、“U”型观[2]以及倒“U”型观[4]四类结论。环境规制对企业绿色投资决策的影响呈现差异化结果，这与环境规制实施得严格程度有一定关联[5]。企业实施环保投资主要基于成本效益原则以及合法性角度考虑。一方面，成本最小化以及利润最大化是环保投资方案制定的重要原则。成本最小化视角下，环保投资中前置预防性投资比后续控制性投资更具优势[6]；初始一次性投资优于后期持续性投资。此外，现有文献通常也认为追求利润最大化是企业进行环保投资的重要理由[7]。另一方面，制度理论[8]认为，管理者经常以获得合法性为目的作出决策，而不是为了利润最大化。例如，Boiral[9]发现，加拿大企业采用ISO 14000主要是为了明确表示该企业正在对环境问题采取行动。“新环保法”中“奖惩并举”的手段对基于成本效益的经营理念以及合法性考虑的企业均形成了一定影响。那么，新法作为正式的法律制度，其实施对企业的环境责任会带来怎样的影响？这是本文希冀回答的第一个问题。

近年来，伴随国家对于污染防治工作重视度的提升，媒体也越来越多关注企业的绿色行为。媒体报道是企业信息环境的重要组成之一，同时影响了企业的决策制定[10]。通过扮演信息媒介以及社会构建两大角色，媒体报道有效打通利益相关人与企业之间的信息屏障，同时引导社会大众评价企业行为进行满足预期，以此影响企业的绿色决策。那么，在“新环保法”实施的情境下，媒体作为非正式制度，二者又会产生怎样的化学反应？这是本文希冀回答的第二个问题。

本文以我国2010—2017年A股上市公司为研究样本，以2015年1月1日起“新环保法”实施为政策冲击时点，运用双重差分的方法实证检验了新法实施的政策效果，得出以下研究结果：（1）“新环保法”的实施正向促进了我国企业的环保投资程度；（2）媒体关注进一步增强了“新环保法”对于企业环境治理的作用；（3）进一步研究发现，政策实施前环保投资对企业价值具有显著负向影响，而在政策实施之后二者关系显著为正，即“新环保法”有效实现了企业的经济目标与社会目标的统一。

一、制度背景、理论分析与研究假设

(一)法律环境与企业环保投资

在法律环境与企业环保投资的研究中，一种较为主流的观点认为，微观企业在经营活动中对环境产生的负外部性影响将通过环保法规得以有效缓解，要素禀赋假说、波特假说以及合法性对这一观点形成了有效的理论支撑。

“新环保法”兼具控制与经济激励双重特性[11]，一方面，条文中明确提出对于违反法律进行污染物排放企业的惩罚措施，包括“按日连续处罚”，“情节严重者责令停业”等规定，企业将会因遵守环保法付出相对较低的成本。政策的严苛性也正向促进企业清洁生产的意愿，企业在“最严厉”环保法的冲击下将增强环保投资力度；另一方面，条文中明确提出的“对于环境改善有显著贡献者，政府给予一定奖励”“建立健全生态保护补偿机制”等鼓励措施，企业也因此获得超额禀赋收益。此外，与惩罚性的措施比较而言，鼓励性政策有效促进企业污染治理力度。因此，“奖惩并施”的“新环保法”对企业环保投资有正向促进作用。

基于以上分析，本文提出假设1:“新环保法”的实施会对企业环保投资带来显著提升作用。

(二)法律环境、媒体关注与企业环保投资

通过曝光以及后续转载企业负面消息等方式，媒体压力对企业形成了有效监督。面临激烈竞争的媒体将偏好报道新闻的“轰动效果”而非“事实情况”。以我国媒体为例，丑闻化、情绪化以及轰动化的新闻报道普遍存在于我国媒体市场中。那么可以预见的是，一旦企业实施违规排污等负面行为，媒体将会“群起而攻之”，以追求报道的轰动效应。换言之，媒体对于企业违规排污等负面新闻有更高的关注度。

此外，媒体的负面报道有效吸引监管部门介入，提高了企业违规后被稽查的可能性。在绿色法律环境较为严苛的情境下，一旦媒体对于企业防污治理进行负面报道，将会增加监管部门介入的可能性。基于经济发展与环境发展并行的治理观下，政府对于企业的满意度因此降低，企业合法性地位将出现下滑，融资与税收优惠的获得将会受阻。环保投资有效优化企业节能减排效果，从而对媒体针对企业环境问题进行的负面报道产生了较好的防御性效果。故而，企业有较强的动力进行环保投资以保持合法性地位。基于此，本文提出假设2：较高的媒体关注下，“新环保法”对于企业环保投资的提升作用更显著。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2010—2017年A股上市公司作为研究样本。对金融保险行业、ST、PT、数据残缺的企业进行剔除后，最终得到514个企业——年度样本观测值。环保投资数据主要通过对上市公司公开披露的《社会责任报告》《环境责任报告》《可持续发展报告》以及《环境责任书》等信息涉及的相关数据进行手工搜集而成；媒体关注数据通过对“百度新闻搜索引擎”和“中国重要报纸全文数据库”相关信息进行手工搜集而得；上市公司财务数据取自WIND数据库，公司治理相关数据取自CSMAR数据库。为消除异常值的影响，本文对连续变量在1%和99%水平上进行缩尾处理。

（二）双重差分模型构建

“新环保法”适用于中华人民共和国领域的全部企事业单位，对于各级政府责任给出了明确要求。从具体条例来看，“新环保法”对县级以上人民政府施以更强的监管力度、赋予更大的责任权力（如第一章第十条，第二章第十三条、第二十六条，第四章第四十四条、第四十七条，第五章第五十四条等等），以使其更有动机去对行政级别更高的企业进行监督管理。该差异为本文实验提供了可能，基于此，将企业行政级别为厅级及以上的作为实验组，其他企业作为对照组，设置实验变量Treated，当企业处于实验组中Treated为1，否则为0；由于“新环保法”于2015年1月1日开始正式实施，按照时间发生的年份设计时间变量Post，将2015、2016、2017年作为事件发生后的年份，Post取1，其他年份取0。最终确定如下模型以检验“新环保法”的实施对企业环保投资带来的影响。

模型中a3的方向和系数用以衡量“新环保法”对企业环保投资产生的净效应。如该系数显著为正，表明“新环保法”的出台对企业环保投资带来了显著的促进作用，即假设一所述内容。在此基础上，按照媒体关注程度进行分组，将模型（1）在不同组中进行实证检验，如a3在媒体关注程度较高的企业更为显著，则表明“新环保法”在媒体作用下发挥了更为明显的作用，即假设2所述内容。

（三）变量定义

1.企业环保投资。本文以企业环保投资与营业收入比值作为环保投资强度的度量方式。该指标越大，表明企业环保投资力度越大。

2.政策效应变量。根据上文所述，实验变量Treated与时间变量Post的交乘项Did，即为本文考察的政策效应变量。

3.媒体关注度。从已有研究来看，媒体既包括传统纸质媒体，也包括新兴的网络媒体。本文对网络媒体以“百度新闻搜索引擎”作为数据来源，对纸质媒体以“中国重要报纸全文数据库”作为检索依据，分别以公司股票名称作为关键词进行检索，将所得网络媒体和纸质媒体报道条目总和作为每家企业受到媒体关注的强度，并以加1取对数的方式进行度量。该指标越大，反映企业受到的媒体关注程度越高。

4.相关控制变量。本文选取控制变量如下：企业规模、企业年龄、现金流、财务杠杆、流动比率、营运能力、资产收益率、股权集中度、政府补助强度、成长能力。为了克服可能存在的遗漏变量问题，本文对行业、年份、地区固定效应进行了控制。变量的具体定义见表1。

表1 变量定义表

三、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2是主要变量的描述性统计结果。其中，环保投资强度均值为0.99‰，即样本企业在营业收入中用于环保投资的金额尚不足万分之一，表明当前我国企业对于环境责任的履行普遍处于较低水平；环保投资极大值为24‰，极小值为0，反映出不同企业在环境方面的投入存在巨大差异。从“新环保法”实施产生的实验变量来看，Treated均值为0.6，且中位数为1，表明样本企业实际控制人为厅级及以上级别占比略大；Post均值为0.43，表明实验前观测样本数量稍多。但整体而言实验组与控制组、实验的前期和后期在样本数量方面基本趋同，具备实验可比性。从媒体关注情况来看，取对数后的Media均值为6.95，极大值为13.11，极小值为0，反映出不同企业受到的媒体关注差异较大。从其他控制变量来看，样本整体总资产收益率均值为7%，资产负债率均值为50%，表明绝大多数企业处于正常的生产经营状态之中。

表2 全样本描述性统计

（二）单变量检验与平衡趋势分析

表3是单变量检验结果。从全样本检验情况来看，实验组在“新环保法”实施前后环保投资均值分别为0.845‰和1.426‰，在1%水平上存在显著差异；控制组在“新环保法”实施后其环保投资均值增长了0.298‰，同样在1%水平上显著；且从第（7）列（即DID）结果来看，实验组环保投资的增长幅度显著超过了控制组的环保投资增长幅度，这一结果初步验证了假设一。将全样本按照媒体关注均值进行分组，分别在媒体关注程度较高和较低两个组中对单变量进行检验，结果表明当企业受到媒体关注程度较高时，“新环保法”的实施对实验组环保投资的提升作用与控制组相比具有0.327‰的差异，且在1%水平上显著；而在媒体关注较低的组中，这一差异仅为0.169‰。由此可见，媒体关注程度的不同可能导致“新环保法”对于企业环保投资产生的效果存有差异。

表3 单变量检验结果

图1是实验组与控制组在“新环保法”实施前后环保投资强度的平行趋势图。从虚线代表的实验组环保投资变动情况来看，其在2010—2017年间呈现出逐年递增的趋势，且在2015年政策实施之后处于相对稳定的高速增长状态；而实线所代表的控制组其环保投资较为波动，尤其在2016年整体出现了下滑。整体来看，实验组与控制组在政策实施后体现出的差异更为突出，与本文预期基本一致。

图1 平衡趋势图

（三）主回归分析

表4是本文主回归检验结果。第（1）列未放入控制变量进行检验，所得结果显示“新环保法”的实施对企业环保投资产生的净效应Did系数为0.225，在1%水平上显著为正，表明政策的实施对企业环保投资产生了显著的提升效果；第（2）列将控制变量放入模型中进行回归，所得结果显示政策效果Did系数为0.153，且依然在1%水平上显著为正，由此假设一得以验证。将媒体关注程度按照均值进行分组，相关检验结果如第（3）（4）列所示。当媒体关注程度较低时，政策实施效果Did对于环保投资的系数为0.190，t值为1.23，二者呈现出不显著的正向关系；而在媒体关注程度较高的组中，政策效果Did对于环保投资的系数为0.262，且在1%水平上显著为正。这一对比反映出“新环保法”对于企业环保投资的提升作用仅在企业受到媒体关注程度较高时存在，即媒体对于“新环保法”的成效起到了扩音器的作用，假设2得以验证。

表4 主回归检验结果

（四）内生性检验——倾向匹配得分法

为了更为纯粹地体现“新环保法”这一政策所带来的成效，本文采用倾向匹配得分法为实验组企业匹配具有相似特征的对照样本。以企业上年度排污费、企业规模、盈利水平、负债状况和所处行业作为匹配变量进行Logit回归估计倾向得分，而后使用近邻匹配的方法1:1放回抽样构建配对样本。最终得到匹配后的样本进行回归检验，所得结果如表5所示。

表5 PSM-DID检验结果

从（1）（2）两列结果来看，未放入控制变量进行回归时，政策实施效果Did对环保投资的系数为0.219，t值为3.48，在1%水平上显著为正；将控制变量放入模型进行检验，其政策实施效果Did对环保投资的系数为0.125，t值为2.26，在5%水平上显著为正。同前文结果相比，政策效果变量Did的系数和显著性略有下降，但依然对环保投资具有显著的促进作用，表明通过倾向匹配得分法对样本偏差进行修正后，假设1结论依然稳健。

（3）（4）两列为媒体关注程度的分组检验，当媒体关注度较低时，政策实施效果Did系数为0.019，t值为1.01，对于环保投资具有不显著的正向关系；而当媒体关注度较高时，其政策实施效果Did系数为0.159，t值为2.25，在5%水平上显著为正。表明控制了可能存在的内生性问题后，媒体对于政策实施效果的作用依然稳健。

（五）安慰剂检验

为了缓解实验设计偏差或政策本身可能存在的“假事实”现象，本文采用如下两种方法进行安慰剂检验。第一，对政策实施截点进行变更，以考察是否存有特殊时点（即政策真实实施截点）引起政策效果。借鉴Chenet al.的研究，本文将政策实施截点更换为2013年和2016年，以观测“新环保法”实施效果的唯一性。从（1）至（3）列结果来看，将政策时点变更为2013年后，全样本政策实施效果Did对环保投资的系数为0.446，t值为1.21，二者不再显著；按照媒体关注程度进行分组，所得结果Did均表现出不显著的正向关系。而（4）至（6）列以2016年为政策实施截点显示所得结果相似，全样本和按照媒体进行分组后其政策效果Did均不再显著。由此可见，前文所得结论较为稳健，即 “新环保法”的实施对于企业环保投资的影响具有唯一性。

第二，为了缓解实验周期选择的主观性导致的实验效果偏差，本文借鉴刘行等的做法，令实验前后观测期长度保持一致，即将样本缩减为2012—2017年，保留政策实施前后各三期的数据，相关实证结果如表6所示。从（2）（4）两列可以看出，全样本下政策实施效果Did对于环保投资系数为0.128，t值为2.48，二者具有显著的正向关系；且媒体关注程度较高时，政策实施效果Did对环保投资系数为0.173，且在5%水平上显著正相关。即对实验观测周期进行变换后，本文结论依然稳健。

表6 变更实验观测期检验结果

四、进一步研究

为了进一步探寻“新环保法”的实施对企业带来的深层次经济后果，本文分别对政策实施前后企业环保投资与市场价值之间的关系进行了考察。本文构建如下模型：

其中，被解释变量选取企业价值和资本市场表现的常见指标托宾Q，考虑到企业经营状况和环保投资对于公司价值的影响可能存在滞后性，本文选取（t+1）期的托宾Q值进行检验。相关控制变量包括盈利能力、资本结构、企业规模、年龄、现金流水平以及偿债能力指标，检验结果如表7所示。

表7 “新环保法”实施前后环保投资对企业价值的影响差异

可以看出，在“新环保法”实施之前，企业进行环保投资对其市场价值具有显著的负向影响，且在单变量和增加控制变量分别进行回归时这一负相关系均在1%水平上显著，表明环保投资会对企业价值产生消极作用；而在“新环保法”实施后，环保投资与托宾Q值之间出现了显著的正向关系，且在加入全部控制变量后显著性保持在10%的水平之上。由此可见，“新环保法”的实施不仅带来了企业环保投资的改善，同时也扭转了环境责任的履行对于企业价值的不利影响。

五、结论与启示

通过双重差分法，以2010-2017年A股上市公司作为研究对象，对“新环保法”、媒体关注和企业环保投资之间的关系进行了实证检验，所得结论如下：第一，“新环保法”的实施对企业环保投资具有显著的提升效果，且这一结论在控制内生性、变更实验截点和观测周期的安慰剂检验后依然稳健；第二，“新环保法”对于环保投资的提升作用仅在媒体关注程度较高的企业中显著，表明媒体对“新环保法”的成效起到了“扩音器”作用；第三，进一步对“新环保法”实施前后环保投资与企业价值之间的关系进行考察，发现政策实施前环保投资对企业价值具有显著的负向影响，而在政策实施之后二者呈现出显著的正向关系，表明“新环保法”的实施扭转了环保投资对企业价值的不利影响。

文章结论对政府部门、媒体大众以及企业经营者具有一定的启示意义。首先，就政府部门而言，“新环保法”作为“史上最严环保法”，文章证实其对企业环保投资以及环境责任的价值体现均具有显著的促进作用，表明从严立法、从严执法有利于企业的健康发展；其次，就媒体而言，应正确发挥资本市场中非制度性监管主体的功能，利用媒体独有的特性为营造健全的制度环境提供宣传、监督的作用；最后，对于企业而言，应审时度势依据外部环境调整自身战略，适时合理地履行环境责任，为长期健康的绿色发展提供基础。