基金修法的10个问题

第二部分

吴弘,华东政法大学经济法学院院长、《投资基金法》修订上海课题组核心成员,对于基金修法,他归纳和分析了10个基本问题,这些问题能否逐一在今后的修法中得以吸收和解决,将对未来的中国基金业健康发展起到至关重要的作用。

一、基金立法的统一与分立问题

对各类投资基金是统一立法,还是分别立法,历来有两种观点。反对统一立法的理由有三点,即基金基本性质方面的差异性、国外立法经验的缺乏性以及监管整合的困难性。

那么,基金性质是否有差异?基金的法律本质都应属于信托法律关系,没有太大的区别。而其功能均是意图通过设立基金这种资金集合体以最大限度的实现基金持有人和基金管理人共同获益的双赢结局。从基金的募集方式来看,公募基金与私募基金确实存在着诸如投资对象、信息披露和监管强度等方面的一些差异,但这些差异说到底是发行方式与运作模式方面的差异,而不是法律性质上的根本区别,这不应成为统一立法的困难所在。如债券与股票是两种不同的融资方式,甚至在权利基础方面都存在着不同,但它们都是公司企业直接融资的工具,都以资本证券的方式进行运作,因此将它们在《证券法》中一并调整是必要与合理的。

关于国外立法体例,在美国,《投资公司法》与《投资顾问法》却并非专为证券投资基金而设,由于美国的投资公司即为基金,符合《投资公司法》条款的任何公司即为投资公司。而美国的“商业发展公司”形式的风险投资基金,在遵循《中小企业投资鼓励法》运作的同时,也必须符合《投资公司法》与《投资顾问法》所规定的原则性的基本要求。由此可见,1940年的《投资公司法》与《投资顾问法》事实上应该是作为美国投资基金行业的基本法律而被广泛适用的。在金融海啸席卷全球的情势下,美国的投资银行、商业银行、保险公司和证券公司等许多金融机构,纷纷陷入危机,而相比之下,美国的资产管理公司,特别是独立的、不依附于其他金融公司的资产管理公司,却没有受到很大的冲击,其中很重要的原因是,美国有一个统一协调的法律体系和强大监管机制对投资基金予以规范和监管。

当然,当前监管体制的整合确有困难,不同基金分别由不同的机构监管,监管权的分割导致了部门利益的争执,并直接影响了立法进程,而统一投资基金立法无疑会对监管模式的改革产生极大的推动作用。

二、投资基金的组织类型

一是公司制,即资产管理机构(或团队)直接或间接参与设立主营业务为投资的有限责任公司或股份有限公司,或资产管理机构不作为股东参与,仅直接或以子公司方式承接管理委托,这在目前国内占大部分;《证券法》和《公司法》对于发起人为200人以下的公司不作为公众公司,为公司型的私募基金提供了法律和政策依据。

二是信托制,主要是由金融机构集合多个客户的资金而形成的基金,直接或者委托其他机构进行PE投资。银监会规定信托公司可以做集合资金信托计划,证监会规定了证券公司可以集合资产管理,为契约型的私募基金设立奠定了规则基础。

三是有限合伙制,资产管理机构(或团队)设立投资顾问有限公司,从事直接投资的资产管理业务,其中投资顾问公司以普通合伙人身份发起设立有限合伙企业(基金),承担无限责任,基金的其他普通投资人担任有限合伙人,承担有限责任。《合伙企业法》为有限合伙型的私募基金提供了法律依据。

从理论上讲,公司制、契约制和有限合伙制三种组织模式都是可采用的。纵观发达国家私募股权的发展历程,一国既有的法律制度对于私募股权市场的建立和发展、特别是私募股权投资的组织模式的变化具有至关重要的作用。由于不同国家的法律制度在各个时期有所不同,其采用的主要模式也不尽相同。以美国为例,1933年《证券法》、1940年《投资公司法》、1958年的《小企业投资法》、1961年、1976年及1985年的《统一有限合伙法》等对不同历史时期美国私募股权投资组织模式的变化起到重要推动作用,早期是以公司制为主,而目前有限合伙制模式成为美国私募股权市场的主流模式。

应该说,公司制、契约制和有限合伙制在中国都有其存在的法律基础,只要法律、政策以及监管制度的安排有利于它们在私募股权投放市场中发挥作用,三种模式在中国都具有发育生长的空间。

三、基金组织形式的法律性质

对于契约型基金的法律性质,几乎没有争议的认为是信托性质,在投资者根据信托契约投资于基金时,便失去了对基金财产的控制权,只能以信托人的身份行使信托权利和履行信托义务。存在的争议主要是信托法律关系的当事人和法律地位如何确定,学术界历来存在分离论和统一论两种观点。分离论者认为,契约型基金信托关系中有二元合同构造,其一为投资者与基金管理人间的委托合同,其二为基金管理人和基金托管人之间的信托合同;统一论者认为,契约型基金有三方当事人,为降低法律关系的复杂程度,必须规定统一的投资信托合同,才能有效地规范三者间关系,并有利于以行政监督方式来监控投资基金的运作。

而对于公司型基金的法律性质存在一定的争议。有人认为“公司型基金的信托财产是通过发行普通股票筹集起来的,契约型基金的信托财产是通过发行受益凭证筹集起来的。前者既是一种所有权凭证,又是一种信托关系;后者反映的仅仅是一种信托关系。”有人认为“公司型基金从本质上还是一种委托代理关系,基金股东――董事会――基金管理人之间是一种分级委托代理关系,基金的收益权和对基金的最终控制权是结合的,而不是分离的。”对于合伙型基金,有学者认为实质上也是一种信托契约关系,英美法系的法律一般认为普通合伙人与有限合伙人之间的关系是一种信托关系,普通合伙人处于受托人地位,有限合伙人处于委托人和受益人地位,普通合伙人作为控制管理和支配合伙企业全部资产的一方,对有限合伙人承担信托义务,具体体现为忠实义务和谨慎注意义务两个基本义务。但是较多的观点认为合伙是有别于公司的非法人性质的其他组织,有其独立的法律性质。

四、基金管理人的设立

《证券投资基金法》规定了公募基金管理人的设立,但未规定私募基金管理人的设立。

各国的规定,与私募基金本身的注册豁免相比,对基金管理人较少采取豁免注册的,金融危机后对基金管理人的设立上还表现为日益严格化的趋势。美国对投资顾问采取注册制,《投资顾问法》203规定了注册的基本原则及例外。203(b)(3)规定,任何投资顾问,在此前的12个月中,只有不足15个客户,且既未向公众自称是投资顾问也未担任根据《1940年投资公司法》注册的任何投资公司或根据《1940年投资公司法》第54条选择成为商业发展公司且未撤销其选择的公司的投资顾问。2004年12月,美国证券交易委员会修改了规则203(b)(3)--1并增加了规则203(b)(3)--2,要求“特定的私募股权资本”的投资顾问要向联邦证交会登记注册。

在英国,根据2000年《金融服务与市场法案》,私募可以一种不受监管的集合投资形式成立,但必须由基金管理公司管理,而后者是接受英国金融服务局监管的。基金管理公司需要获核准,才能从事私募的管理业务。

我国采取核准制还是注册制,意见不同。专家建议把管理人分类,分别采取不同设立模式:第一类管理人是想接受政府优惠政策或者想让政府引导基金投向自己发起的基金的,如创业投资基金,这类管理人应该有个设立门槛,应该备案监督;第二类是想接受金融机构和社保基金,这种特定社会公众利益的管理人,要接受行业自律备案管理;第三类是谁的钱都不要,只筹集来自社会的钱,那就经工商注册即可。

五、基金管理人的义务和责任

基金管理人在证券投资信托关系中处于受托人的地位,对委托人负有信赖义务。

日本《证券投资信托法》规定,委托公司(基金管理人)必须忠实地为了证券投资基金受益人的利益作出有关信托财产运用的指示。对投资信托管理公司、受托人管理的投资信托中的信托公司,以及有关的托管机构、分销机构等均明确规定了诚信义务、要求他们为投资者或持有人的最大利益勤勉尽责。

美国《1940年投资顾问法》第206条规定了反欺诈的义务。禁止从事投资顾问业务时对重要事实作不实陈述,或省略某些重要事实之陈述以致产生误导,或有其他欺诈行为或做法。此外,由于投资顾问在法律性质上属于受任人性质,从而投资顾问对其客户负有完整之忠实义务。美国联邦最高法院认为,依据《1940年投资顾问法》第206条,投资顾问对其客户负有最善意、诚信及完全且充分公开所有重要事实,以免误导客户之义务。

基金管理人的义务类型包括注意义务和忠诚义务。

1、注意义务又可细化为:技能要求(指基金管理人应当具备与所从事的投资行为相适应的能力和资格)、分散投资要求和流动性要求、风险性要求。目前,我国法律仅仅规定了最低水平的要求。国外法律规定,如果管理人宣传或实际具有高于最低水平的能力,相应的谨慎判定的标准要更高。

2、忠实义务。各国在法律上规定了忠实义务,主要是禁止性规定。主要规定基金管理人不能做的内容,至于基金管理人应该如何行为,这属于基金契约。忠实义务包括三大规则:冲突禁止规则、图利禁止规则和诚实不可分规则。对于冲突义务(又分为自我交易的禁止和关联交易的禁止)。我国基金立法中对关联人的图利禁止没有规定,只是在相关通知中就同一证券经营机构买卖证券的年成交量和信息公开要求进行规定。关于基金经理的个人交易,我国目前采取全面禁止的做法,而国外相关立法主要关注个人交易行为的准则和基金个人交易的信息披露,比较科学值得借鉴以规范类似于“老鼠仓”之类的个人交易行为。我国基金立法对基金同向交易的利益冲突和基金相互之间的交易的管理尚未完善,建议修法中应予细化。

六、合格投资人

建立合格投资者制度可以在一定程度上防止不合格的投资者从事或者购买不合适自己的产品和服务,从而有利于保护投资者的权益,防止产生不必要的损失。这一制度明确让不同风险承受能力的投资者购买不同风险类型的产品,降低因风险出现而带来的社会成本。还可以壮大机构投资者等队伍,不仅有利于提高市场交易水平和效率,还可以在一定程度上起到稳定市场的作用。

建议在《证券投资基金法》修改之时,增加对合格投资者认定标准的内容。从定性和定量两个方面制定合格投资者的标准。定性分析主要解决投资者的个人专业能力问题,定量分析一般从投资者的收入(自然人),投资者的资产(自然人和机构),以及营业额、雇员(机构)等角度来衡量投资者是否具有足够的资金实力来承担与其业务相适应的风险暴露。对于监管不多的私募投资基金行业,法律最好对欺诈等有损合格投资者利益的问题作出明确

七、基金托管人

根据我国《证券投资基金法》,基金托管人应当依照法律和基金合同的约定,履行受托职责,包括安全保管基金财产、监督基金管理人的投资运作等。基金托管人与基金投资人之间的法律关系属于信托关系。

我国基金托管人的监督职责执行情况不尽如人意,并且时时曝出基金托管人未履行举报管理人违规行为职责的新闻,甚至有观点认为托管人治理在中国形同虚设,有人还认为基金托管人与基金管理人之间可能产生一种合谋的关系,使得基金托管人的监督职责不能履行,从而不能保证基金投资人的利益。

可以考虑借鉴公司型基金董事会及独立董事制度,在既有的基金法律关系三方主体即“基金投资人、基金管理人和基金托管人”之外,设置独立的“受托人委员会”,该委员会主要由具有独立性的专家和基金持有人的代表组成,负责基金管理人和基金托管人的选聘、费用支付、更换及监督,并对基金持有人大会负责。修改有关基金托管人的部分交易禁止条款,在处理基金投资托管人股票的问题上,可以分两步考虑:应该允许基金投资托管银行的股票;除被动投资的指数型基金之外,投资托管银行股票,应履行信息披露义务。

八、基金投资的限制

纵观各国针对基金投资运作行为的限制条款,主要涉及以下几方面:对基金的资产组合比例限制;对金融衍生品的投资限制;对贷款、担保、承销业务的限制;对承担无限责任的投资限制;对可能引发道德风险的投资行为的限制。

防范利益冲突是基金投资限制的重点,因此禁止基金买卖与基金管理人、基金托管人相关的证券同时禁止买卖其他基金份额。禁止条款中的兜底条款是国务院另有规定的从其规定。

对金融衍生品,应允许私募证券投资基金有条件地参与投资。

九、基金信息披露

其中关键是定向披露,有披露的地方,但不是全部都披露。不是向社会披露,是对称性披露。权利、责任和知情权是统一的。不是公开披露。

信息披露包括信息披露的主体、对象、时间、内容、渠道。与公募基金相比,私募基金由于隐蔽经营的需要,且其投资者本身已具备一定的风险、判断、识别能力,因此在信息披露的对象、渠道上应有所不同。享受政府的政策就向政府披露,向金融机构筹资就要向它披露。

十、基金的监管

投资基金不仅要以法律明文规定信托财产的独立性和风险隔离,还把当事人之间的权利义务采取法定制衡作为基金治理结构,也就是以受托人为中心,以信赖义务为核心。对基金的监管也就是围绕确保基金独立性和风险隔离与信赖义务两个方面的具体内容落实而展开,只有落实好信赖义务,才能够确保基金的独立性和风险隔离。对基金的监管就是对风险的监管,包括信用风险、市场风险和操作风险;对投资者权益的保护就是对受益人的保护。

基金监管是由一整套的市场机制和政府安排构成。对基金的监管还必须考虑监管的成本和收益,监管是一种资源,也必须优化配置,因此对风险的监管不是监管机构事必尽为,而是建立制定游戏规则,发挥相关当事人之间的相互制约机制,从而放松管制,降低成本。

对投向证券和投向股权的监管要有所区别,采取不同的监管力度。投向公开上市证券的和未上市的股权的,在信息披露和备案上要不同;因为投资于证券的,就是对冲基金,对冲基金信息不要完全透明,在哪个环节上掌握它了就可以。现在证监会对一些账户有特别记号,这个账户的买卖有特殊监督。实际上对证券的备案后,如最大持仓量要向证券监管机构报备。■