金融危机阴霾未去　麦道夫又造惊世骗局

樊志刚　何崇阳

金融风暴一波未平，一波又起。次贷危机的肆虐之势仍然历历在目之际，美国华尔街传奇人物、纳斯达克股票市场前董事会主席伯纳德•麦道夫（Bernard L. Madoff）因涉嫌500亿美元的金融欺诈案遭警方逮捕，又使得日显颓唐的华尔街雪上加霜。麦道夫“投资神话”破灭带来的冲击和影响越来越大，从好莱坞到体育界再到华尔街；从投资公司到银行业、保险业再到慈善业；从美国本土到欧洲大陆再到大洋彼岸的日韩，乃至“中国第一职业经理人”唐骏因此损失300万美元。这使得自我标榜为“财富和睿智花园”的华尔街的炫目光芒再趋清淡，也使得“克制贪婪欲望、追求稳健投资”等金科玉律再次回响于耳。

伯纳德•麦道夫其人、其事及其骗局

经济学家希勒的著作《非理性繁荣》分析到金融市场的诸多畸形现象，书中一个章节特别谈到投资市场畅旺时不但会出现泡沫，更会出现各种各样的骗局。在次贷金融风暴的阴霾久久不散，且其冲击与影响持续深化之时，麦道夫金融欺诈案又一次佐证了此观点的深刻与恰切。

伯纳德•麦道夫曾经的无上荣光

白手起家，华尔街初露锋芒

1938年,伯纳德•麦道夫出生在纽约皇后区的一个犹太人家庭。1960年，麦道夫用当救生员以及帮别人安装地下喷淋系统积攒来的5000美元，作为注册资本成立了伯纳德•L•麦道夫证券投资公司。

1970年，美国证券行业监管规定发生了改变，聪明的麦道夫因此从证券行业找到了发财的捷径，其证券投资公司成为华尔街首批自动化做市商(撮合买方与卖方)之一，依靠电脑匹配不同证券交易商之间的报价。1980年，麦道夫发明了一种名为“Payment for Order Flow”的交易系统，以此交易平台赚取其他证券经纪公司转交的交易订单的差价，从而成为首批给予“订单返佣”的公司，逐渐成为华尔街经纪业务的明星。

华尔街金融改革先锋与元老

麦道夫极力倡导证券交易的电子化，并致力于改善场外交易市场(OTC)的透明化和数据处理能力，频繁活跃于美国证券业的自我监管组织——全美证券交易商联合会(NASD)。而正是NASD建立了纳斯达克(NASDAQ，全美证券交易商自动报价系统)交易所，并使其成为美国著名的股票交易市场。

NASD一直强烈支持证券交易的电脑化，而麦道夫的证券投资公司恰恰是NASD中最为活跃的公司之一。作为早期的革命先驱和奠基人之一，麦道夫很快在纳斯达克股票市场成为举足轻重的人物。随后，随着纳斯达克交易市场迅速成长，致力于“以电子交易提高股票交易效率”的麦道夫公司获得了长足的发展。到上世纪80年代初,麦道夫公司已经成为了美国证券业最大的独立交易公司之一。2000年,该公司已经拥有3亿美元左右的资产。截至2008年10月，该公司交易量在纳斯达克股票市场排名第23位，平均日成交量大约为5000万股。据麦道夫投资公司网页资料显示，其公司交易速度非常惊人，早期以秒来记算，而现在则是以纳秒(时间单位：一秒的10亿分之一)来计算。麦道夫公司本来专著于证券经纪业务，但在2006年麦道夫又在美国证券交易委员会(SEC)注册开设投资咨询业务公司，这也正是此次“麦道夫骗局”的外壳。

基于在美国证券业的声望与资历，1991～1993年，麦道夫连续三年担任纳斯达克股票交易市场董事会主席。此外，麦道夫还担任过NASD副主席、NASD董事会成员以及NASD纽约地区主席。

多年来,麦道夫一直致力于推进纳斯达克股票市场内部透明度和责任感,并与其他人协同促使纳斯达克股票市场吸引了诸如像苹果、太阳计算机系统、思科和谷歌等国际著名公司，这段辉煌经历,确立了麦道夫在证券业的崇高地位。

从庞氏骗局（Ponzi Scheme）到麦道夫骗局（Madoff Scheme）

“庞氏骗局”的源起

查尔斯•庞兹（Charles Ponzi）是一位生活在19～20世纪的意大利裔投机商。1903年，庞兹从意大利来到美国。1919年，他欺骗投资者向一个子虚乌有的计划投资，那就是“国际回邮代金券”，并许诺40％～50％的高额收益率。不到7个月，庞兹以新投资支付旧投资红利，以“新钱旧钱”的骗局吸引了三万人参加，吸纳资金超过1500万美元。可是，新投资者不可能无限增加，当流入资金开始减少时，骗局便维持不下去，庞兹也因此被执法当局拘捕。同时，执法部门也发现庞兹根本没有进行相关投资。自此以后“庞氏骗局”（Ponzi

Scheme）便成为金融集资骗局的代名词。

1957年，《大英百科全书》正式把Ponzi作为欺诈行为的同义词。《剑桥英语大词典》也把Ponzi收录，作为“庞氏骗局”的词条出现。这个词的定义是：“一种形式的欺诈行为，人们相信一个并不存在的企业获得了商业成功，但实际上是在短时间内，用其他投资人的钱给第一批投资人回报。”

麦道夫骗局——“庞氏骗局”再现

八十多年之后，次贷金融风暴肆虐之风盛行之际，也是华尔街最不希望“庞氏骗局”出现的时候，麦道夫又给欺诈史创造了新的历史记录：麦道夫骗局。

麦道夫骗局（Madoff Scheme）比当年的庞氏骗局规模更大，历时更长，且受骗者多为大型银行、保险公司或对冲基金以及名人富豪。据执法部门及媒体资料显示，伯纳德•L•麦道夫证券投资公司长期以高回报及持续增长作招徕，但实质上公司并无实际投资收益。所谓回报或红利其实是借用新投资者的资金派给原来投资者；只要麦道夫能持续吸引新投资者或向银行取得贷款，其投资神话便可维持，麦道夫骗局便可延续。然而，在金融风暴及资金紧缩背景下，新资金不再注入，既有客户又要求赎回资金，“麦道夫骗局”自然就会被揭穿，昭然于天下。

1920年的“庞氏骗局”只涉及相当于现今的1.6亿美元，与麦道夫骗局可能造成的500亿美元的损失相比，规模很小。而且，麦道夫骗局的受骗者多为大型基金、大型银行及著名金融机构。从现在开始，也许金融史上应该换一个称谓来形容此类事件——麦道夫骗局。

投资神话及骗局揭穿

在佛罗里达以及纽约的犹太社区里，麦道夫被很多人视为投资方面的“上帝”。麦道夫公司的基金，被相关投资者简称为“犹太人基金”，甚至称之为“犹太人T-NOTES”，即指同美国财政部发行的短期国债一样可靠。

而麦道夫本人也宣称“只要你信任我，你就会每月得到至少百分之一的稳定回报。”而且麦道夫确实做到了，在过去近20年时间里，不管市场遭遇多大的恐慌和暴跌，麦道夫每个月都为其投资者盈利0.75％，折合年收益率为10％，其投资回报的时间与收益函数近乎一条直线，创造了一个投资“神话”。在对冲基金行业里，麦道夫基金虽然没有连续数十年排名前几位的Renaissance、D.E.Shaw和Tudor等基金的名气大，但麦道夫投资基金回报稳定性却无人能及。

然而，在次贷危机不断加深的过程中，欧洲的银行家要求赎回高达70亿美元的资金。此时麦道夫发现，在流动性极度紧缩、资产泡沫破裂的大环境下，已经无法通过“拆东墙、补西墙”的手段筹集资金，麦道夫公司已经无钱可用。最终，担任公司高管的两个儿子向律师求助，律师认为只能将案件交到监管部门。2008年12月11日，美国证券交易委员会在接到律师举报后提请联邦调查局逮捕了麦道夫，一场迄今为止规模最大的“庞氏骗局”就此浮出水面，“麦道夫骗局”也就此大白于天下。

揭密麦道夫骗局手法及疑点

麦道夫骗局包装复杂，貌似手法高明，其实投资操作简单明了，并且投资漏洞很容易识破。但是，一方面投资者过于迷恋“投资神话”中的麦道夫光环及高额回报水平，置尽职调查和诸多疑点于不顾；另一方面，监管部门也多次忽视麦道夫公司竞争对手的举报与控诉，缺乏对麦道夫公司基金的应有监管，最终导致麦道夫造成的投资损失“越滚越大”，造成500亿美元的巨额金融欺诈案。

麦道夫行骗的“六种武器”

投资策略玄虚晦涩，投资操作简单明了

麦道夫采取所谓的“价差执行转换套利”投资策略玄虚晦涩，无人能够解释清楚，但其实际上只属于入门级交易策略。

简单而言，麦道夫的投资策略可以分为三个部分：首先，购买30～35只标普100指数中业绩最优且能很好反映市场基本面的股票，以及与股票走势关联度最高的成份股、股指的价外看涨期权和股指的价外看跌期权;

卖出看涨期权旨在提高收益率，并允许股票投资组合升至看涨期权的行权价格。而看跌期权很大程度上靠看涨期权来融资，从而使投资组合的风险得到对冲。

然而，此投资策略在股票牛市行情中效果很好，因为这种市场环境中通常看跌期权和看涨期权间的比例较为平衡，且股票行情出现剧烈盘整的机会不大。而在当今的市场环境中，此类投资策略效果则未必能取得良好效果，因为市场显然更加偏向于看跌期权。出售看涨期权的所得资金很难平衡买入看跌期权所需资金。由此看来，这种策略很难帮助麦道夫基金在十多年行情多次变化中始终保持盈利。而在现实的投资操作过程中，采取麦道夫公司投资策略的基金不在少数，但同类基金从未实现过如此高的回报水平，并且不出现投资收益率波动；而且，专业人士在分析麦道夫发给其客户的报告内容之后，认为麦道夫公司不可能买进或卖出了他所说的期权，因为麦道夫所说的交易涉及期权的总量已经超出了当时市场的整体交易量。当投资策略及收益率水平被怀疑及质询时，麦道夫如是回应，“我没有兴趣把我们的投资策略告知世界。我不会讨论我们如何管理风险的细节。”

违反隔离控制原则，集资产管理与托管业务于一身

麦道夫投资证券公司的所有交易均为麦道夫一人专断，管理资产并同时汇报资产的情况，公司的资产管理和托管并未分开。

事实上，所有对冲基金均应该选择独立的第三方托管人。投资者的资金流动都要通过基金的第三方托管人实现。现实投资运作中，个别超大金融集团同时拥有托管业务和资产管理业务，但都要经过国际知名会计公司审计。类似于麦道夫投资公司这样的私人公司，其主业是资产管理，但资产被另外一家小型关联公司托管，那么投资者至少要进行一个系统的尽职调查，因为不能确定第三方托管人是否独立。

以公司使用“尖端技术”实施技术欺骗

麦道夫用神秘投资技术产生的神秘感包裹自己。麦道夫公司吸引投资的苛刻条件是：如果你想投资于麦道夫，那么请你不要问他关于投资的任何问题。有任何投资疑问，均冠之以“内部消息”来应答。此外，麦道夫对公司财务状况一直秘而不宣，而投资顾问业务的所有账目、文件都被麦道夫“锁在保险箱里”，拒绝让客户在网上查阅自己的账户。

不知名会计师事务所进行审计工作，明显与公司管理的资产规模不匹配

根据美国全国证券交易商协会的记录，截至2008年11月17日，麦道夫公司管理的资产有171亿美元。但是，麦道夫公司长年聘用的却是一家与其业务规模毫不匹配的会计师事务所。据调查，这家位于纽约的会计师事务所在一间只有20多平米的办公室办公，总共3名员工：合伙人、秘书以及一名会计师。

打造良好个人形象，获取投资者无限信任

麦道夫以高尚品行和“白璧无瑕式”投资外壳包裹自己：追求完美无瑕的从业记录，致力于公平交易，并保有高尚的道德标准，这些都是华尔街熟知的麦道夫公司标志。

此外，麦道夫向外界展示出正派的行为举止：以乐善好施著称，常捐钱给犹太人的慈善机构。譬如，麦道夫是犹大人大学——叶希瓦大学的捐助人，并曾担任过校董主席，甚至还是民主党的赞助人。同时，麦道夫也是深受信任的委托人，叶希瓦大学委托他运营整个大学的财产。而且，麦道夫还是纽约城市中心、历史大剧院和纽约市文化研究机构的会员，经常为BONE MARROW基金会做慈善义工，给诸多医院和剧院捐款。

具有讽刺意味的是，现在麦道夫公司的网站上仍然写道：“麦道夫重视维持价值、公平交易和高道德标准的记录，而这也向来是本公司的品质保证。”

实行“非请勿进”客户政策

麦道夫很好地利用了人类的一个心理弱点：越是难以拥有的东西，越想得到。加入麦道夫基金的条件非常严格，只能通过邀请。如果你只是有钱，显然不够资格加入这个富人俱乐部。麦道夫还非常善于利用人们对权威的盲目崇拜，身为纳斯达克交易市场前主席，麦道夫的名字就是金字招牌，使得投资者对他深信不疑。实际上，全球各地想投资给麦道夫的人太多，部分投资者甚至会被有策略地拒绝。

从纽约到佛罗里达州，从明尼苏达到得克萨斯，在美国达拉斯、芝加哥、波士顿和明尼阿波利斯等城市编织关系网,利用高尔夫球会所、鸡尾酒会等奢华场所接触投资者，并成为关注稳定收益的高端投资者的“内行”选择。麦道夫通过雇佣非正式的代理人，打入精英云集的乡村俱乐部，实行“非请勿进”的客户政策，赢得了稳定的新客源。在很多投资者看来，把钱投给麦道夫已经成为一种身份的象征。

麦道夫骗局早露端倪

对麦道夫公司的16年质疑

早在1992年，美国联邦政府证券业监督法规实施机构，美国证券交易委员会(SEC)，在审查佛罗里达州非法证券交易案及其两个非法投资账号时，发现麦道夫公司在帮他们管理资产。并且，《华尔街日报》也发表相关报道对麦道夫的投资策略进行质疑。但麦道夫澄清不知道所管理的资金为非法资金，并且强调基金的回报并没有任何特别之处，当时的调查裁决认为麦道夫没有“不正当行为”。2005年，美国证交会检查人员对麦道夫公司进行审查时发现了三起违规操作，2007年又进行了一次审查，但最终未向证交会提请采取法律行动。

除了美国媒体记者对麦道夫的投资策略表示质疑之外，在过去十多年间，投资界专业人士也对麦道夫的投资奇迹提出过质疑。譬如，哈利•马克伯罗斯，麦道夫曾经的竞争对手，仔细研究了麦道夫的投资策略后认定其投资收益结果是不真实的。马克伯罗斯在1999年给美国证交会的信中写道，“麦道夫证券公司是世界上最大的庞氏骗局”。随后９年内，马克伯罗斯不断向美国证交会纽约和波士顿的分支机构举报麦道夫，但均未促成对麦道夫的调查。

专家的判断及具体的比照

2001年5月，对冲基金行业杂志《MAR/Hedge》采访了多位对于价差执行转换套利交易策略颇为熟悉的交易员、量化分析师以及基金经理。上述专业人士认为：1982～1992年，标准普尔500指数的平均年收益率是16.3％，而麦道夫公司的基金每年回报为13.5％～20％，“令人吃惊的不是麦道夫基金如此高的年收益率水平，这可能和公司的市场操作和交易员的能力有关。真正让人吃惊的是，麦道夫基金可以保持几乎没有波动的平稳回报。”

Gateway基金是使用相似投资策略中最著名的一家投资公司。这只公共交易共同基金创始于1978年，采用同样的投资策略，在同期内却经历了远比麦道夫公司基金更为频繁的波动，投资收益率也相应地低出很多。然而，麦道夫当时回应说，其基金的稳定表现是建立在月回报和年回报上的假象；如果建立在当天、当周和当月基础上，其基金收益率将“波动无处不在”。同时表示，“我没有兴趣把我们的投资策略告知世界。我不会讨论我们如何管理风险的细节”。同时期内，美国财经权威杂志《Barrons》(巴伦周刊)跟踪报道此事，并援引三位权威投资银行期权策略师的观点称，对麦道夫基金的投资模型进行反向工程演绎均无法得到如此稳定、卓越的收益数据。但麦道夫一贯讳莫如深地表示：“这是私人策略。我无法详细展开说明。”

因麦道夫欺诈案而受损的机构和客户

沉醉于麦道夫的个人权威与“投资神话”的投资苦主们，随着麦道夫骗局的东窗事发，而不得不独自舔舐巨额损失的伤口。尤其对于个人或养老基金的投资者而言，将可能面临老无所养，痛失“棺材本”的窘状。而“中国第一职业经理人”唐骏因此损失300万美元，使得国内普通投资者发现，麦道夫骗局的冲击影响竟然离我们及熟悉的人们如此之近。

截至目前，麦道夫丑闻还在更新扩充的长长的受害者名单，比欺诈案本身更让人错愕，个别成功躲过前一轮金融海啸冲击的欧洲金融巨头——诸如英国汇丰银行、苏格兰皇家银行、西班牙桑坦德银行等也赫然在目。而且，在受害名单中还没有披露名字的后来投资者，更有可能是真正遭到洗劫、数亿资金被套的苦主。

机构受害者遍及全球几大洲

欧洲投资者受损严重，西英法瑞大型金融机构多坠陷阱

西班牙最大银行桑坦德银行证实，旗下投资基金Optimal涉及23.3亿欧元资金投资于麦道夫基金。其中，20亿欧元属于机构投资者和国际客户，3.2亿欧元属于西班牙国内客户。此外，桑坦德银行也向麦道夫基金投资了1700万欧元。

汇丰银行曾向有意投资麦道夫基金的机构投资者提供贷款，而这些贷款客户多为专门投资基金的对冲基金，涉及贷款金额约10亿美元，上述客户估计向麦道夫基金投资了5亿美元。

法国巴黎银行（BNP）表示，集团没有直接投资于麦道夫基金，但交易业务和借予对冲基金的抵押贷款则牵涉到麦道夫基金风险。

苏格兰皇家银行指出，如果麦道夫基金价值跌至零，其涉及麦道夫基金的损失可能达到4亿英镑左右。

瑞士资产管理机构Union Bancaire Privee也披露约有10亿美元资产存在亏损风险。

亚洲投资者损失相对有限

2008年12月15日，日本最大券商野村证券宣布，该公司与麦道夫有关的投资达275亿日元(约3.02亿美元)。次日，日本青空银行发布公告表示，该行与麦道夫有关的间接投资总计约124亿日元(约1.37亿美元)。

与此同时，韩国多家金融机构宣布，可能因麦道夫证券欺诈蒙受损失，潜在损失总额仍在评估中。根据韩国《中央日报》报道，超过10家韩国资产管理企业把钱投给纽约费尔菲尔德•格林威治对冲基金，因而成为麦道夫旗下基金的间接客户。截至2008年12月15日上午，韩国4家主要资产管理公司确认损失共计4200万美元。

麦道夫案件对国内机构的影响

麦道夫基金投资的中国公司，主要包括中国亚信集团(ASIA.US)、华视传媒(VISN.US)、携程ADR(CTRP.US)、艺龙网(LONG.US)、中国医疗技术公司(CMED.US)、海南金盘电气(JST.US)、北京宇信易诚(YTEC.US)、易居中国(EJ.US)、中国安防技术(CSR.US)以及香港的南泰科技。在麦道夫投资的十家中国公司中，投资金额均相对较小。投资额度最多的是华视传媒，约58万美元；其次是艺龙网，为52.2万美元；最少的是中国安防技术，仅14.7万美元。麦道夫投资的十支中国股票，以高科技股为主，10只股票总投资额度为371.3万美元。

遭受损失的代表性对冲基金及慈善基金

纽约费尔菲尔德•格林威治对冲基金

该对冲基金公司承认有75亿美元的投资与麦道夫有关，占该公司总资产141亿美元的一半。该公司合伙人特克在公司公告中表示，“我们被这则新闻震惊了，我们与麦道夫合作将近20年，此前一直没有迹象显示，我们以及其他公司和个人投资者会成为这个极度复杂、金额巨大的诈骗计划的受害者。”

罗伯特•拉平慈善基金会

总部位于波士顿的罗伯特•拉平慈善基金会主要为犹太年轻人前往以色列提供资助。这家慈善机构的经营资金投资于麦道夫旗下的基金。由于基金会慈善项目需要的资金全部受损，基金会职员已遭遣散。

弗兰克•劳滕伯格家族慈善基金

来自新泽西州的联邦参议员弗兰克•劳滕伯格的家族慈善基金也投资于麦道夫旗下的基金。劳滕伯格的律师迈克尔•格里芬格说，基金会的具体损失仍不清楚，但它的大量投资都交由麦道夫打理。

麦道夫案件将何去何从

美国政府可能出面援助受损的麦道夫基金客户

特殊储备基金帮助麦道夫基金的投资者

2008年12月15日，联邦法官称将用政府成立的一个特殊储备基金来帮助身陷欺诈丑闻的投资者。在证券投资者保护组织（SIPC）要求采取行动保护投资者之后，美国地区法官路易斯•斯坦顿签署命令，在联邦体制旨在援助受损投资者的框架下，麦道夫公司客户应该寻求救助。这保证了部分可能遭受最多500亿美元损失的主要银行和重要人物的权益。斯坦顿法官还命令在破产法院管辖权限下清算公司资产，并任命艾尔文•皮卡德律师为受托人监管资产清算过程。

通过退税来解决赔偿问题

美国财政部最终有可能通过退税来解决赔偿问题，对于个人投资者的损失也会这样处理。2005～2007年期间，麦道夫基金投资者支付的资本利得税有可能被偿还。投资者还可以向美国国内税务署(IRS)表明自己是麦道夫骗局的受害者身份，IRS则有可能从其所得税中扣除从2006年开始的损失。然而，投资于麦道夫基金的投资者包括许多慈善团体与退休基金，其投资收益是免税的，将无法获得退税。对于纳税的个人投资者，其退税额度将取决于投资者向IRS呈递的投资收益额度。

美国证交会备受指责之后将提升监管水平

从次贷危机到麦道夫欺诈案，美国的金融监管体系备受诟病。这起史上最大欺诈案的曝光，再次重创了人们对经济和监管的信心。

早在1992年，麦道夫公司就初露端倪、麻烦不断，期间美国证交会也多次调查麦道夫公司，连续接到媒体记者及业界专家的投诉与指控。然而，麦道夫一直安然度日，直至2008年12月11日清晨，因“纸不包火，难以为继”而被举报，随后被警方拘捕。

因此，针对麦道夫欺诈案，美国证交会难脱其咎。同时暴露了华尔街监管模式问题，显示出监管部门关于对冲基金监管的脆弱。对于类似于麦道夫基金的FOF基金（基金中的基金），实际上几乎不受监管，而完全基于个人信用。

虽然美国政府关于是否加强对冲基金监管存在很大分歧，美国证交会也曾经在三年前针对一项加强监管对冲基金的提案进行内部表决，但最终因奉行自由市场的共和党人反对而被否决。但从目前的情况看，麦道夫欺诈案恰恰为美国政府敲响警钟，监管部门强化对冲基金的监管力度与监管水平，也将成为不争的事实。

（作者单位：工商银行总行金融研究所）