货币政策对房地产市场的调控：中日比较

胡建林

摘 要：文章通过比较中国与日本泡沫经济时期房地产泡沫的成因、货币政策调控目标、调控工具以及政策时滞的异同，分析了导致中国货币政策低效的主要原因。在汲取日本的教训和经验基础上，结合我国的具体情况，提出了增强货币政策对房地产市场调控效果的政策建议。

关键词：货币政策 房地产价格 利率

中图分类号：F239.3 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2009）06-052-03

从2003年开始，中国商品住房价格呈现持续快速上涨的态势，2003年—2007年,全国70个大中城市房屋销售价格同比增长分别达到5.1%、10.8%、6.5%、5.3%、7.6%。虽然中央银行从2003年6月开始就启动针对房地产市场的紧缩性货币政策，但直至2008年6月，该比例仍达到8.2%，表明我国货币政策的外部时滞过长，有效性较低。由于中国此轮房地产泡沫的形成与20世纪80年代后期的日本有颇多相似之处，并且两国均以银行间接融资为主导，房地产市场的资金来源对银行信贷有很强的依赖性，因而本文以两国房地产泡沫的成因为切入点，进而比较两国货币政策对房地产市场的调控目标、主要工具及政策时滞的异同。

一、两国房地产泡沫形成原因的比较

（一）相同点

1.宽松的货币金融环境。根据1985年的广场协议,日本通过干预外汇市场使日元在与美元的兑换中急速升值。由于担心不断升值的日元会对日本的出口和经济增长造成不利影响,日本央行实行了扩张性的货币政策，官方贴现率不断调低，仅1986年就下调4次，由1985年底的5%下调至1986年11月的3%。1987年2月“卢浮宫协议”后，又将利率下调到2.5%的超低水平，并一直维持到1989年5月。超低利率政策以及干预性货币投放导致货币供应量急剧增长，面对过多的流动性，银行和企业都苦于难以找到有高回报的投资项目，转而纷纷把资金投入房地产和股票市场，导致资产价格泡沫越吹越大。

中国宽松货币环境的形成分为两个阶段：第一阶段是1998年—2003年。针对1998年以后国内经济出现的有效需求不足和通货紧缩趋势,央行主动实施扩张性货币政策，增加货币供给并多次下调利率水平。自1998年—2002年。央行先后5次下调存贷款基准利率,5年期贷款基准利率从9.72%降至5.58%。第二阶段是2004年至今。虽然货币政策逐渐趋于紧缩，但由于国际收支持续“双顺差”以及缺乏弹性的汇率制度，央行大量收购外汇，被动投放基础货币，使货币供给量快速扩张。

2.银行信贷资金过度流入房地产市场。在银行体系流动性过剩和房地产价格不断上升的情况下，两国的银行都放松了对企业的贷款审查和风险管理，导致房地产信贷过分扩张，房地产贷款余额占总贷款的比重以及房地产贷款余额同比增长都快速上升，使房地产泡沫不断扩张。

1984年至1989年，日本银行业对房地产贷款余额从17万亿日元增加到43万亿日元，房地产贷款占总贷款余额的比重从7.7%迅速升至12.2%，房地产贷款年均增长率为19%，远远超出了同一时期9.2％的各项贷款年均增长率。

近年来，中国银行界也一直把房地产贷款视为优质贷款项目，各大银行为了争夺此项业务不断降低放贷门槛，导致房贷规模迅速增长。1998年底房地产贷款余额只占金融机构人民币贷款余额的3.6%,2003年这一比重已达到13.46%，超过了日本1991年泡沫破灭期12%的水平，至2007年末已达到18.3%。从同比增长速度看，自2003年—2007年，房地产贷款年均增速24.2%，比同期金融机构各项贷款年均增速超过了近10个百分点。

由于流动性过剩与银行信贷资金过度流入房地产市场是推动两国房地产泡沫的主要原因，因而货币政策的方向和力度是否得当将对房地产市场的走势产生重要影响。

（二）区别

1.推高房地产价格的主体有差异。推高日本房地产价格的主体是银行和企业，政府没有直接参与。日本政府从1975年开始放松对上市公司发行公司债券的管制，大量的上市公司转向成本更低的海内外资本市场筹资，银行和大企业之间的贷款业务不断萎缩，于是银行将目光转向了无法从股市筹措资金的中小企业，尤其是利润丰厚的大量房地产企业。日本银行的统计表明，在1985年到1989年间，日本企业的生产资金需求为61.7万亿日元，而同期却筹措了233.1万亿日元，其中有171.4万亿日元用于非生产性支出。也就是说日本企业筹措到了实际生产需求的近4倍资金，其中有近75％被用于股票或土地投资等（李宗怡，2007）。

在推动中国房地产价格高涨的主体中，除了银行和房地产企业，地方政府也负有不可推卸的责任。我国现行的土地供应制度规定，商业用地原则上采用“招拍挂”的出让方式。地方政府是土地供应的实际垄断者，在土地开发一级市场中,首先低成本征收土地，然后通过招标、拍卖高价卖给房地产开发商，赚取很高的差价收入。同时，地方政府还向房地产开发企业开征印花税、城建税、土地增值税等十余项税负以及多达50余项的费用。全国政协委员、清华大学蔡继明在2008年的两会中提出目前地价和政府征收的税费占据了房地产价格的50%以上。

正因为土地买卖差价和各种税费收入成为地方政府重要的财政收入来源，因而地方政府不愿意降低土地价格，开发商必然以更高的价格卖给购房者。显然，地方政府对房价上涨的推动是货币政策无法调控的因素。

2.拉动房价的需求有差异。日本泡沫经济时期的房地产需求增长中并非以住宅需求为主，其非住宅类型的建筑和需求所占比重远远大于中国，因而住房供应结构对房地产价格的影响不明显。另外，日本当时的城市化比重早已超过70%，房价增长与城市人口增长几乎无关。而中国自1998年开始实施住房商品化改革，同时城市化率从1998年的33％上涨到目前的45%左右。据估计，2020年中国的城市化水平将达到60％左右。住房制度改革与城市化率快速增长形成强劲、持续的住房需求，住宅建筑占总建筑量的比重占70%。由于中国的住宅供应结构不合理，大户型住宅、豪华住宅比重偏高，中小套型普通住宅供应不足，前者较高的空置率与后者供不应求的并存进一步拉动了房地产价格的上涨。此外，在巨大的住宅需求中，既包括国内居民正常的自住需求，也包括由国内居民闲置资金、国际热钱涌入房市而引致的较高的投资和投机需求。两国拉动房价的需求差异使其货币政策的调控目标也不尽相同。

二、货币政策调控目标的比较

两国货币政策对房地产市场调控目标的共同点是抑制过高的房地产价格。不同之处在于，日本银行的调控目标单一，无需顾及不同类型开发商和购房者的差异性需求；而中国的货币政策既要抑制房地产总需求，又要促进住房供应结构调整；既要抑制高收入者的投资和投机需求，还要支持普通居民、中低收入者合理的自住需求。因此，货币政策不能简单地采取“一刀切”的紧缩政策，需要“区别对待、有保有控”，促进房地产信贷结构调整。两国房地产泡沫的成因与调控目标的差异使中国货币政策对房地产价格的调控比当年的日本面临更大的难度。

三、货币政策工具的比较

在控制金融机构流动性过剩、抑制房地产泡沫的过程中，两国均使用了利率政策、不动产信用控制和窗口指导。

（一）利率政策

1.两国均连续多次提高基准利率。日本从1989年5月开始改变低利率政策，在15个月内5次调整利率，将再贴现率从2.5%迅速提高到6%，累计提高3.5个百分点。中国从2004年10月将一年期贷款基准利率的5.58%提高至2007年12月的7.47%，三年多上调8次，累计上调1.89个百分点。五年以上个人住房贷款基准利率则由2004年10月的6.12%提高到2007年9月的7.83%，累计提高2.79个百分点。

2.利率政策的调控效果不同。日本房地产价格与利率水平相关程度高，利率政策对房地产市场调控见效快，而中国则正好相反。一是因为名义利率本身上调的幅度不同，日本调控力度大，而中国的利率政策过于温和。二是由于通货膨胀率不同，使两国实际利率差异较大。日本在房地产泡沫的形成阶段物价水平很低，1987年与1988年CPI均低于1%，在泡沫扩张的1989年和1990年CPI有所上涨，分别是2.3%和3.1%，但日本在这两年连续提高名义利率后，实际贴现率达到2%左右。中国从2003年至2007年上半年，CPI基本稳定，但从2007年下半年以来，CPI持续上升，2008年2月同比增长达到8.7%，而五年以上商业性贷款年利率在CPI高涨时期却一直保持在7.83%,实际贷款利率曾明显出现负值，从而难以有效抑制房地产贷款需求。

（二）不动产信用控制

不动产信用控制是一种选择性货币政策工具，是中央银行对金融机构在房地产方面放款的限制措施，以抑制房地产投机。在治理房地产泡沫时，两国都运用了这一工具，但控制的重点环节和方式有所不同。

1.对不动产贷款控制的重点环节不同。日本重点是控制房地产开发信贷规模这一环节。大藏省于1990年4月发布《关于抑制土地行业融资》的公告，正式实行土地融资的总量管制。第一，要求金融机构除了政府性的土地开发机构外，对不动产行业的融资增速要控制在总贷款增幅以下；第二，对不动产、建筑业、非银行金融机构等三个行业的融资实施状况要每年度报告一次。

中国则同时控制房地产开发信贷、住房消费信贷和商业用房信贷三个环节。如2007年9月人民银行和银监会发布的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中，对房地产开发信贷的控制措施主要包括：商业银行不得对所有者权益比例达不到35%或未取得“四证”的房地产开发企业、经查实具有囤积土地和房源行为的房地产开发企业发放贷款；对住房消费贷款控制的措施包括对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套(含）以上住房的，贷款首付款比例不得低于40%，贷款利率不得低于同期同档次基准利率的1.1倍，而且贷款首付款比例和利率水平应随套数增加而大幅度提高等；对商业用房信贷规模的控制措施包括：首付款比例不得低于50%，期限不得超过10年等。

2.对不动产贷款规模控制的方式不同。日本1990年的公告要求金融机构对不动产行业的融资增速要控制在总贷款增幅以下，这是自1973年以来首次对贷款实行总量控制，直至1991年12月地价下跌以后，日本才解除历时一年零八个月的总量管制。中国在此轮调控中，政府和央行对不动产贷款规模的管理主要是通过提高首付款比例、运用差别利率等手段，间接抑制不动产贷款总规模的快速增长，但对商业银行在一定时期内不动产贷款的总规模及其增长速度并没有实施明确、直接的限制。

（三）窗口指导

窗口指导最早起源于20世纪50年代的日本，是中央银行根据产业行情、物价趋势和金融市场动向，规定商业银行每季度贷款增减额，并要求其执行。如1990年9月，日本银行通过“窗口指导”，要求所有都市银行把1990年第四季度的新增贷款额比上年同期减少30%。中国在1998年已经正式取消了贷款规模控制这一直接信用控制工具，央行也经常运用窗口指导贯彻其信贷政策。控制房地产信贷的窗口指导如人民银行2003年6月发布的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》、2007年9月人民银行与银监会共同发布的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》等。虽然名义为“指导”，属于间接信用控制工具，但它在两国都有相当的强制性。

不同之处是，中国窗口指导的主体可能并不局限于货币当局，其内容有时被包括在政府多个部门联合制定的文件中。如2006年5月中国国务院办公厅转发的《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》由建设部、发改委、人民银行、银监会等九部门共同制定，其中第四条为严格房地产开发信贷条件，就是对商业银行的窗口指导。此外，中国使用这一工具的次数更频繁，但都没有像日本一样明确规定商业银行每季度或一定时期内的贷款增减额，也没有对房地产贷款比例直接控制，因而其对金融机构的调控力度弱于日本。

除了以上三种工具，中国还多次启用了公开市场政策、存款准备金政策、特种存款等工具抑制金融机构过剩的流动性，无论是工具的种类还是使用工具的频率都远远超过了日本。

四、货币政策时滞的比较

货币政策对房地产市场的调控也存在时滞，包括内部时滞和外部时滞。两国的差别是，日本的内部时滞长、外部时滞较短，而中国则是内部时滞短、外部时滞较长。

在1987年日本资产泡沫的扩大初期，一般物价水平非常稳定,日本银行认为达到了货币政策的目标，并未及时采取紧缩政策，直至1989年5月才开始提高再贴现率，其内部时滞长达18个月。对资产泡沫的认识不充分使日本政府和央行错过了对房地产泡沫治理的关键时期。1991年，当泡沫已经非常严重时，日本才被迫采取了一系列高强度的紧缩政策，从当年4月起，以大城市圈为中心，地价下跌趋势越来越明显，同时，地方圈的地价上涨势头停滞，并且越来越多的地区地价在下跌。从启动紧缩性货币政策到房地产泡沫破裂，外部时滞将近两年。虽然在较短时间内刺破了泡沫，但由于内部时滞过长、紧缩力度太大，日本经济被推向了萧条的低谷，十余年后仍积重难返。

与日本不同的是，中国政府和央行较早地识别到房地产泡沫并采取了紧缩政策，在2003年6月央行就发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，2004年10月起提高个人住房贷款利率，因而货币政策内部时滞较日本短。但由于推动中国房地产价格上涨的原因更复杂、央行在2007年9月“房贷新政”出台之前所实施的紧缩性政策过于谨慎温和、汇率制度缺乏弹性等原因，其外部时滞却比日本长，在2007年之前房地产泡沫持续、迅速扩张，虽然自2008年2月以来大部分城市房价环比涨幅呈下降趋势，成交量和销售额有一定萎缩，但至6月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨仍达到8.2%。外部时滞过长使房地产泡沫没有在前期被及时控制，其对民生的改善以及经济和金融体系的稳定已经产生了显著的负面影响：首先，使众多普通消费者“望房兴叹”，而房地产投机者却获取暴利，加剧了两极分化；其次，房地产开发投资规模过大引起固定资产投资的过热，是推动本轮通胀的重要因素；第三，泡沫持续扩张增大了商业银行体系的信贷风险。因而，中国的货币政策对房地产市场调控的效果也是不理想的。

五、增强中国货币政策对房地产市场调控的有效性

通过比较中日两国房地产泡沫的成因、货币政策调控目标、工具以及时滞的异同，有利于我们较深入地分析导致中国货币政策低效的主要原因，并汲取日本的一些教训和经验。笔者认为，我国政府和央行应从以下几个方面着手，增强货币政策的有效性。

（一）央行应根据房地产价格变动幅度及时调整政策力度

世界银行将房地产业的运行状况划分为几个区间，在一年内或某一时段，价格下降超过3%为偏冷；价格由下降3%与前一段持平为正常；价格上涨3%以内为偏热；价格上涨3%~6%为过热；连续两年价格上涨超过6%为泡沫。由于我国住房商品化改革和城市化率的迅速提高，这一标准并不一定适用于我国。但央行可以参照该标准，确定一个房价涨幅的合理目标区间，并根据房价的变化幅度，灵活、及时地调整政策力度。

（二）保持存贷款实际利率为正，运用差别利率促进住房供应结构调整。

首先，央行应根据通胀率的变动幅度，及时调整金融机构的存贷款基准利率，避免实际利率出现负值，同时拉大房地产贷款利率与短期利率的利差，使贷款利率的期限结构趋于合理，增强房地产投资的利率弹性。其次，指导商业银行运用差别利率促进住房供应结构调整。对中小套型、普通商品住房的开发贷款利率可等于或略高于基准利率，对大户型、高档商品房的开发贷款则运用较高的利率。

（三）适时对房地产贷款规模增速或比例实施控制

日本在1990年时的金融自由化程度远高于目前的中国，但为了治理房地产泡沫仍会重新采用直接的信用控制工具，中国尚处在经济转轨阶段、间接调控手段还不完善，当房地产价格持续走高、央行调控效果不显著时，可以借鉴日本当年的做法，根据经济金融形势的变化及时对金融机构的房地产贷款采用更直接、更有效的信用控制方式。央行可通过窗口指导控制房地产贷款规模的增长速度或占全部贷款的比例，如果金融机构没有严格执行，央行可以通过各种方式对其实施惩罚，以此来抑制银行信贷资金过度流入房地产市场，既可为房地产市场降温，也有利于银行的稳健经营。当房地产价格趋于合理时，央行可适时取消比例控制。在运用比例控制时，一是要研究和确定合理的房贷比例上限，以防止房地产贷款紧缩过度而对经济增长形成较大冲击；二是要求商业银行优先满足中低收入家庭对首套自住房贷款的需求。

（四）地方政府应退出房地产利益链

要从源头上有效遏制房屋价格的畸涨态势，必须进一步完善土地供应制度，采取有效措施迫使地方政府从房地产利益链中退出，回归其促进公民住房保障的职责。首先，地方政府应严格落实限价房政策，优先保证中低价位、中小套型普通商品住房和廉租住房的土地供应，确保其年度供应量不低于居住用地供应总量的70%，对上述住房土地的供应采取竞地价、限房价的办法确定开发建设单位；其次，规定地方政府将土地转让收益用于本地区廉价房建设，同时中央政府给予一定的资金支持，以满足大量低收入居民的住房需求；第三，合并或减少房地产开发环节过多的税费，降低房地产开发商的负担。

参考文献：

1.[日]鹿野嘉昭.日本的金融制度[M].中国金融出版社，2003

2.李宗怡.货币政策如何应对房地产泡沫——中日比较分析[J].亚太经济，2007(4)

3.孙占芳.地方政府在房地产价格上涨的作用分析[J]，中国房地产，2007（1）

4.林毅夫.应更灵活地使用利率工具[N].金融时报,2008.3.24.

5.荣艺华.我国房地产价格对货币政策的冲击[J].中国金融,2005(2)

6.刘维新.怎样看待宏观调控政策对房地产的影响[J].中国房地产金融，2005（4）

7.盛松成.货币政策能否调控房地产价格[J].银行家，2003（9）

（作者单位：华东师范大学金融与统计学院 上海 200000）

（责编：若佳）