未雨绸缪
——中国经济刺激计划的退出

■/ 陈华 赵俊燕

未雨绸缪
——中国经济刺激计划的退出

■/ 陈华 赵俊燕

2009年第三季度，随着欧元区最大的两个经济体——法国和德国的经济增长得以恢复（均增长了0.3%），经济刺激政策的退出问题摆在了欧元区各国政策决策者面前，亦引发了世界主要经济体对经济刺激政策退出问题的争论。

全球金融爆发一年多来，不但国际金融局势斗转星移，甚至国际政治也因此发生重大变化。各国站在不同的立场，对于经济刺激政策的退出机制问题持有不同的观点。那么，经济刺激计划退出政策的标准是什么，何时退出，怎样退出，都成为每个国家或早或晚必须面临与思考的问题。

一、巨额经济刺激政策不及时退出隐患无穷

各国经济刺激政策的效果已经显现，经济下滑的趋势得到遏制，世界经济形势得到改善，部分经济数据好转，全球经济出现复苏迹象。因此，许多国家尤其是经济复苏明显的国家，如德国、法国等，均提出了经济刺激政策的退出问题，这也是2009年9月底G20的每个成员或早或晚面临的一个现实问题。那么，为什么在经济出现复苏迹象时经济刺激计划要退出？不退出后果是什么？

不可否认，各国的救市行为取得了一定的成效，尤其是在稳定金融秩序上取得了显著的效果。然而，从经济刺激计划的具体内容来看，为了解决当前的经济问题，大部分国家的政策均存在很大的弊病，从而为经济的后续发展埋下了隐患。如果经济刺激政策不及时退出，“隐患”就会显现成为经济的“病患”。

（一）巨大的通货膨胀压力

“菲利浦斯曲线”的理论分析指出，政府要想实现充分就业和经济增长的目标，通货膨胀是一种不可避免的代价。这正是当前各国政府挽救经济的真实写照。经济增长引发通货膨胀的具体途径主要包括以下几个方面：一是投资的乘数—加速数效应。经济体系中的投资可分为自发投资和引致投资，前者是与均衡增长相对应的投资，后者则是导致经济失衡的投资，在加速数效应的作用下大规模引致投资容易导致物价水平的上涨；二是经济结构中的瓶颈制约。经济的快速增长将会带动短缺生产部门的产品和劳务价格迅速上涨，从而引起成本推动型的通货膨胀；三是出口规模的扩张。采用出口导向型发展战略的国家，经济增长总是伴随着出口的快速上升，一方面扩大了总需求，另一方面在固定汇率下，出口收入增加国内货币供给，两方面的共同作用刺激物价上涨；四是汇率的变化。当经济增长本身是由扩张性货币政策启动时，本国货币会随之发生贬值，这就使得进口产品的国内价格上升，进而形成输入型的通货膨胀；五是通胀预期的作用。

根据IMF提供的数据显示，截至2009年6月份，G20成员国为应对金融危机、刺激经济增长所承诺的各种经济刺激措施涉及的资金总规模已经接近12万亿美元，其中包括了扩张性货币政策和刺激性财政政策的各项内容。在危机高潮期，全球主要央行联手大幅减低基准利率，美国、英国等国家货币当局更采取了不寻常的大规模的量化宽松政策，央行从最后贷款人转变为第一贷款人和唯一贷款人，向金融系统和实体经济注入大量基础货币。尤其是美联储一直致力于购买公债和抵押债券，导致其资产负债表规模超过2万亿美元。截至2009年9月30日，美联储资产负债表上的资产规模出现八周以来首度减少，但仍达2.14万亿美元。随着危机缓和，经济逐渐复苏，一旦释放出的流动性转化为现实购买力，在中长期内将会引发新一轮的全球性通货膨胀。21世纪初，格林斯潘的长期低利率政策促成了美国房地产的畸形繁荣，为本轮危机埋下种子，就是很好的例证。

目前，全球流动性的充裕已导致各国楼市回稳、股市涨势迅猛。通过这一点可以确定，公众对通货膨胀的预期已经确立，而通货预期必将加速通货膨胀的到来。例如，美、欧、日各经济体的股市已较数月前低位反弹了30%以上，印度、俄罗斯股市反弹幅度更分别高达52%和106%。在实体经济复苏明显滞后的情况下，流动性充裕以及与此相关的股市和初级产品价格过快上涨，给全球经济带来的滞胀风险已不容小觑。一面是货币供应量大增，另一面是制造业不断衰退，此消彼长，通货膨胀率必将大幅飙升。

提出“拉弗曲线”的美国著名经济学家拉弗称：“尽管深度衰退带来的短期阵痛非常剧烈，但两位数的通胀造成的长期后果才是毁灭性的。”在他看来，现在美国的通胀风险甚至较70年代危机时更高，当时美国通胀率一度接近15%。

（二）巨额的财政赤字

根据历史经验，赤字财政已经成为世界各国政府抵御金融危机、扩大内需的重要手段之一。美国的罗斯福新政发生于1929—1933年经济危机之后；日本政府在1973—1975年的经济危机出现后，一改50年以来实行的紧缩性财政政策；20世纪70年代，拉丁美洲国家普遍实施的“赤字财政—负债增长”战略使该地区的大部分国家在一定程度上避开了当时的世界经济衰退；面对自1997年下半年以来受到的亚洲金融危机的冲击，中国也从1998年起实施了以扩大国债投资为重点的积极的财政政策，并取得显著成效。

此次金融危机也不例外。金融危机爆发后，各国都投入巨资稳定金融市场，在创新多种信贷工具的基础上，通过购买国债等中长期债券向市场提供流动性，随后又陆续出台新的刺激计划。巨额投入必然带来财政压力。美国本财年财政赤字预计将达1.58万亿美元，约占GDP的13%。其他经济体也面临类似问题。欧盟规定各国财政赤字占当年GDP的比例不得超过3%，但如今已有多个成员国越过这条“红线”。英国2009年财政赤字将达到1910亿英镑，其他欧盟成员国2009年财政赤字将超过GDP的3%。日本经济刺激计划的总支出规模达75万亿日元，已占到GDP的5%左右。据汇丰银行和德意志银行的经济学家预测，2010年欧元区公共债务占GDP比例将升至83%，预算赤字占比则将达到6%~7%。这两个数字大大超过了欧盟规定的公共债务60%、财政赤字3%的上限。我国亦将2009年预算赤字初步定为9500亿元，其中包括为地方代发的2000亿元地方债。这是我国自1949年建国以来最高额度的财政赤字，占GDP总量的比重约为2.93%，直逼3%的警戒线。令人担忧的是，美国对外债严重依赖，这种不平衡很可能会成为下次危机的种子。美联储主席伯南克预计，美国的债务占名义GDP的比重将在2011年达到70%，成为上世纪50年以来的最高值。亚洲国家也承认，如果对美国的债权继续增长，它们很可能会重复欧洲在30年前的命运，当时欧洲积聚了大量的美国债权并最后陷入通胀。

如此大规模赤字带来的最大挑战是积极财政政策的可持续性问题。当前的金融危机过后，经济可能仍将处于低水平增长，尤其是欧盟国家不可能长期靠扩张性财政政策刺激经济。从短期来看，大规模发行国债会在一定程度上分流债市和资本市场资金，对私人投资产生挤出效应，长期更会影响资本形成和私人消费，从而削弱经济增长的持久力。加之在当前条件下，财政赤字无法依靠加税扭转，只能凭借债支撑，沉重的公共债务必将推高长期利率，增加整体经济运行的成本。而当中央银行和商业银行持有公债时，通过货币乘数进一步加大了通货膨胀的压力。

二、后危机时代中国经济刺激政策的退出

（一）经济刺激计划是一个中期战略，应保持政策的连续性、稳定性，增强政策的针对性、预见性和有效性。对于稳定金融市场，恢复投资者信心，加快实体经济复苏，作用巨大，是特殊时期采取的特殊政策，应坚定不移地刺激经济增长。既是全球防止经济衰退向萧条发展的一致行动，也是我国防止经济进一步下滑、促进回升的必然要求，以熨平经济波动，而且有利于后金融危机时期中国经济的转型升级。

（二）力争负效应最小化。建立扩张货币政策硬的约束机制，在促进经济回升和保持价格稳定及贷款质量之间取得均衡。积极的财政政策需提前规避各级政府的隐形财政负债及其风险。

（三）投资结构需优化，由投资拉动型外生性增长转变为消费推动型内生性增长。2009年上半年，投资对经济增长贡献率高达88%，是过去10年平均值的两倍，但消费增长不同步。而且，政府部门投资占据主导地位，相当部分贷款投向了政府主导的城市投资公司等平台，挤压了私人部门投资空间，民间投资没有同步跟进。政府投资应该有一定的限度，也应该有一个节奏。因此，经济刺激计划重点由“保增长”转向“调结构”，未来应向现代服务业倾斜，向消费倾斜，向中小企业等私人部门倾斜。

（四）刺激政策适时有序退出可以稳定市场和增强投资者信心。明确未来政策退出的机制，可以改变投资者对未来经济走势的预期。退出机制越有效，市场对未来通货膨胀预期就会越平和，投资者对资产价格的追逐也会越理性。确保市场信心的同时稳定市场预期，关键是要处理好刺激政策进入与退出机制的关系。积极财政政策和宽松货币政策要动态微调。

（五）建立财政政策与货币政策相协调的中国式退出机制。中国的财政刺激以政府投资为主，同时超配银行信贷，政府预算与银行贷款一起，变成了中长期的项目投资。尽管财政资金不需要退出，但银行贷款最终需要全身而退。财政与信贷的捆绑运营，使得中国的财政刺激政策也需考虑财政与信贷政策退出的协同效应。中国政府充当了市场流动性的“主泵”，银行信贷变成了项目投资，一旦货币政策退出过快，就意味着“半拉子工程”激增和银行不良贷款上升。因而，财政政策要相机抉择，建立财政政策与货币政策相协调的中国式退出机制具有现实紧迫性。

（六）经济刺激计划的退出要有前瞻性、一致性、协调性和预见性，防止经济大起大落。货币政策与财政政策要协调搭配，发挥退出政策的叠加效果。同时，世界各国也要协调退出政策。除新增投资外，其他经济刺激政策的效应更加平滑，如建立社会保障安全网，增值税改革等。

（七）要提前设计刺激政策退出的先后秩序。第一步应该是停止上马一般性新项目，以遏制产能过剩，并避免增加新的不良贷款。同时，考虑化解商业银行的融资风险，包括通过资产证券化等方式为中长期项目融资；银行调整资产结构，出售贷款资产给其他金融机构，改善其资产与负债结构的不匹配问题，缓解商业银行可能面临的流动性风险。政府可以考虑发行长期建设债券，将短期存款转换为长期融资工具，置换银行贷款。同时降低门槛，允许民间投资参与基础设施项目，分散政府投资风险，政府投资做到不与民争利。

（第一作者为山东经济学院财税金融研究所所长，硕士生导师，山东省第十届政协委员；第二作者为山东经济学院财政金融学院硕士研究生）