新形势下企业融资模式探讨

■ 李 翼

2011年3月3日， 举世瞩目的 “两会”在首都北京召开。温家宝总理在政府工作报告中明确指出，要 “提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。2004年政府工作报告提到 “推进资本市场改革开放和稳定发展，逐步提高企业直接融资比重”。随后几年政府工作报告对于直接融资的用词，从 “逐步提高”到 “扩大”， 再到 “积极扩大”，2011年则明确用 “提高”一词来形容，政府大力推进直接融资的决心由此可见一斑。

新形势下企业亟需转变融资方式

2008年以来，我国政府为了保增长而采取了积极、适度宽松的货币政策，企业也因此享受了 “贷款黄金期”。之后，随着通胀压力的增大，抑制通胀成为中央政府决策中最主要的目标。自2010年以来，央行一系列数量型和价格型货币政策工具的紧密出台，宣告了宏观经济政策新一轮紧缩时代的来临。截至目前，5年期以上银行贷款利率已高达7.05%，大型金融机构银行存款准备金率已达到21.5%的历史高位。流动性的急剧减少带来的后果无疑是信贷规模增长速度的减缓，贷款难已经成为目前很多企业不得不面对的一个十分棘手的难题。在信贷资源紧张的情况下，银行普遍大幅提高贷款利率。对于很多中小企业，贷款利率为基准利率上浮20%起步，有的甚至上浮50%以上。银行贷款利率自主定价权的显著提高势必会增加企业的财务成本，给企业正常的生产经营造成沉重的负担。由此可见，在当前贷款利率大幅提高，信贷资源日益紧张的情况下，单纯依靠银行信贷这一传统的间接融资方式已经远远不能满足企业对于资金的需求。积极拓展直接融资渠道，转变融资方式已经成为当下企业融资的必然选择。

直接融资的概念、种类及特点

所谓直接融资是指以股票、债券为主要金融工具的一种融资机制。直接融资能最大可能地吸收社会游资，直接投资于企业生产经营之中，从而弥补了间接融资的不足。

（一）直接融资的优点

1.资金供求双方联系紧密，有利于资金的快速合理配置和提高使用效益；

2.由于没有中间环节，筹资成本较低，投资收益较高；

3.资金供求双方直接形成债权债务关系，加强了投资者对资金使用的关注和筹资者的压力；

4.有利于筹集具有稳定性的、可以长期使用的投资资金。

（二）直接融资的种类

1.国家信用。国家信用是以国家为主体的资金融通活动，其主要表现形式为：国家通过发行政府债券来筹措资金，如发行国库券或者公债等。国家发行国库券或者公债筹措的资金形成国家财政的债务收入，但是它属于一种借贷行为，具有偿还和付息的基本特征。

2.商业信用。商业信用是指企业与企业之间互相提供的与商品交易直接相联系的资金融通形式，其主要表现为两类：一类是提供商品的商业信用，如企业间的商品赊销、分期付款等，这类信用主要是通过提供商品实现资金融通；另一类是提供货币的商业信用，如在商品交易基础上发生的预付定金、预付货款等，这类信用主要是提供与商品交易有关的货币，以实现资金融通。

3.消费信用。具体而言，消费信用指的是企业、金融机构对于个人以商品或货币形式提供的信用，包括：企业以分期付款的形式向消费者个人提供房屋或者高档耐用消费品，以及金融机构对消费者提供的住房贷款、汽车贷款、助学贷款等。

4.民间个人信用。它指的是民间个人之间的资金融通活动，习惯上称为民间信用或者个人信用。

（三）直接融资的特征

1.直接性。在直接融资中，资金的需求者直接从资金的供应者手中获得资金，并在资金的供应者和资金的需求者之间建立直接的债权债务关系。

2.分散性。直接融资是在无数企业之间、政府与企业和个人之间、个人与个人之间，或者企业与个人之间进行的，因此融资活动分散于各种场合，具有一定的分散性。

3.信誉上的差异性较大。由于直接融资是在企业和企业之间、个人与个人之间，或者企业与个人之间进行的。而不同的企业或者个人，其信誉好坏有较大的差异，债权人往往难以全面、深入了解债务人的信誉状况，从而带来融资信誉的较大差异和风险性。

4.部分不可逆性。例如，在直接融资中，通过发行股票所取得的资金是不需要返还的。投资者无权中途要求退回股金，而只能到市场上去出售股票，股票只能够在不同的投资者之间互相转让。

5.相对较强的自主性。在直接融资中，只要在法律允许的范围内，融资者就可以自己决定融资的对象和数量。例如在商业信用中，赊买和赊卖者可以在双方自愿的前提下，决定赊买或者赊卖的品种、数量和对象；在股票融资中，股票投资者可以随时决定买卖股票的品种和数量等。

直接融资方式下的融资成本分析——以企业债融资和中期票据融资为例

从总体上讲，直接融资可以分为债权融资和股权融资两种形式。以下以债权融资中的企业债融资和中期票据融资为例，下面着重对这两种直接融资方式下的融资成本进行分析。

（一）发行企业债的融资成本分析

发行主体评级和债券评级均为AA的7年期无担保债券为例，根据近期国家发改委财金司网站上公布的企业债券发行公告可知，该类债券的基本利差水平在3%左右。而企业债发行的利息成本为发行首日前5个工作日1年期上海银行间同业拆放利率的算术平均数 （Shibor基准利率）与基本利差之和。截至2011年7月末Shibor基准利率在5.23左右，处于历史高位 （见图1）。

图1 2009年初至2011年7月上海银行间同业拆放1年期利率走势图

考虑到承销佣金、评级费等中介成本以及信息披露费等其他成本，该类债券的发行成本大约为10%。根据中国人民银行2011年7月7日公布的人民币最新贷款利率，5年期以上中长期贷款的年利率水平为7.05%。该类债券的融资成本相当于同期银行贷款利率上浮30%左右，与目前企业能够获得银行贷款的市场利率基本持平。

但是如果考虑到当前颇为紧张的信贷额度以及日益增强的升息预期，发行企业债进行融资仍然不失为企业融资的一种较好选择。而且随着企业主体信用级别的提高，基本利差的水平会逐渐降低，企业债的融资成本也会随之降低。目前信用级别为AA+的企业的基本利差在2.5%以下，而信用级别为AAA的企业的基本利差则一般维持在2%以下 （见表1）。

表1 2010年四季度至今AA级5年期AA级中票发行利率明细表

由此可见，信用等级较高的企业发行企业债的融资成本相对银行贷款利率而言具有更为明显的优势。

（二）发行中期票据的融资成本分析

发行主体评级和债券评级均为AA的5年期中期票据为例，根据中国银行间市场交易商协会网站上最新公布的信息，2011年7月28日5年期AA级企业中票发行利率为6.63% （见表2所示）。

表2 2010年四季度至今AA级5年期AA级中票发行利率明细表

如果再考虑承销佣金、评级费等中介成本以及注册会员费、登记结算费等其他成本，该类中票的发行成本在8%左右，相比同期银行贷款利率和发行企业债的成本，具有较大优势。而且随着企业主体信用评级的提高，中票的利息成本会随之降低，其在融资成本方面的优势会更为明显。

综上所述，在当前贷款利率大幅提高、信贷资源日益紧张的情况下，单纯依靠银行信贷这一传统的间接融资方式已经远远不能满足企业对于资金的需求。直接融资方式下的资金供求双方联系紧密，有利于资金的快速合理配置和提高使用效益，而且直接融资方式没有中间环节，融资成本较低。由此可见，积极拓展直接融资渠道，转变融资方式已经成为当下企业融资的必然选择。