上市公司股利分配问题探讨

鲁学生

据证监会相关统计资料显示，2008-2010年期间，连续3年进行现金分红的上市公司共有522家，约占所有上市公司的52%，上市公司现金分红金额占当年实现净利润的比例呈下降趋势。2006-2010年期间，连续5年没有进行现金分红的上市公司共有422家。鉴于上市公司长期以来“重融资、轻回报”的顽疾，严重挫伤了中小投资者的积极性，证监会主席郭树清2011年上台以来，证监会在鼓励上市公司分红、内幕交易零容忍、IPO制度改革、打击炒新、完善退市制度、引入长期投资者、降低交易和监管费用等方面进行了全方位的改革。尤其在上市公司分红方面，特别强调“必须进一步增强股东回报意识，上市公司高管人员要充分认识到投资者的每一分钱都不是白来的，不能无偿占用，监管部门在尊重公司自主经营基础上，鼓励引导上市公司建立持续、清晰、透明的决策机制和分红政策，不分红也要向投资者说清楚原因。”

一、新政后上市公司分红情况概述

在证监会持续的呼吁和强调下，2011年我国的资本市场分红情况较以往有一定程度的好转，根据统计，截至2012年4月30日，沪深两市2403家上市公司全部披露了2011年年报，其中1645家提出2011年度利润分配方案，占全部上市公司的68.46%，现金分红金额为6067.64亿元，比上年增长21.21%，占全部上市公司2011年实现净利润的31.35%，现金分红增幅高出净利润增幅8.07个百分点，分红水平显著提高。

以蓝筹公司为代表的沪深300指数成分股为例，2011年进行现金分红的公司占上市公司总数的比例接近90%，现金分红金额占同期全部上市公司现金分红的85%。2011年，沪深300指数成分股的实际支付股息率为2.35%，横向比全部上市公司整体水平高0.53个百分点，也高于美国同期标普500指数2.11%的水平，纵向比2010年沪深300指数成分股高0.76个百分点。

同样的情况也出现在大型国企类和银行类上市公司中，2011年大型国企类上市公司实际支付股息率为2.63%，银行股为3.08%，均明显高于市场整体水平，同时也高于境外主要成熟市场1.5%～2.5%的水平。其中，中国石化、中国石油、工商银行、中国银行、建设银行2011年的实际支付股息率分别达到3.20%、3.55%、4.34%、5.00%、4.67%，均显著高于同期一年期存款利率水平。

二、我国上市公司分红的三种特点

虽然上市公司的分红较之以往有了一定程度的好转，但是在分红队伍中，仍有不少上市公司对分红持消极态度，一般具有以下特点：

（一）象征性分红

2011年度A股上市公司现金分红总额为6067.64亿元，扣除国有四大银行及中石化、中石油等央企分红大户，剩余的众多上市公司分红金额仅有2700亿元，可见，相当一部分上市公司对待现金分红的态度不够积极，或是选择不分红，或是选择象征性分红，还有一些企业分红方案眼花缭乱，如同商场促销，不仅有派现而且还有转股、送股，如森源电气2011年度的分红方案是每10股派2元送2股转8股。这类组合拳似的分红方案呈现高送转低派现特点，投资者拿到手的真金白银屈指可数。从财务角度分析，无论是转股还是送股，均不影响公司的价值和现金流，影响的仅仅是公司股东权益内部的结构变化，并不是上市公司对股东进行实质性回报。

（二）先分红后融资

上市公司在分红前后，伴随有增发预案出台，存在“圈钱分红”的嫌疑，让羊毛出在羊身上。该类公司往往不是将募集资金用于公司的发展，而是直接将募集的资金用于补充流动资金，用于企业的日常运转，事实上，证监会为了规范上市公司的这种融资性的分红，也专门发布过相关要求，但是，在分红和再融资之间的时间间隔方面并没有做具体的规定，这也成为不少上市公司爱钻的一个空子，据不完全统计，2011年两市有将近200家上市公司在分红前后有增发预案出台。

（三）套现式分红

我国上市公司普遍存在大股东“一股独大”的现象，一旦大股东有现金需求，通过减持套现的方式会受到国家相关政策的限制，也容易触犯市场众怒，但通过分红套现的方式，则显得更加体面和隐蔽。由于我国上市公司股权过于集中，有的大股东持股比例高达90%，在这样的背景下，分红实际上成为了大股东的专利，中小股东只能在这场分红中喝点汤，分红沦为了大股东套现的工具。大股东通过大举分红来套现一般基于两方面的原因：一是大股东资金紧张，其他投资项目需要资金；二是对公司未来的发展前景持担忧态度。

三、当前制约我国上市公司分红的因素

尽管证监会采取了一系列的措施，督促上市公司回报股东，但受制于我国资本市场的特殊性，当前仍然存在一些无法回避的问题，在制约着上市公司分红政策，主要表现在：

（一）大股东不重视对中小股东的回报

我国资本市场大股东“一股独大”的股权结构，决定了由大股东控制的董事会难以真正重视对中小股东的回报。大股东控制了上市公司的决策权，出于谋求自身利益最大化，会将流动性极强的现金掌握在自己手中，不愿意或者将极少的部分利润用于分红。因此，当前我国上市公司进行的利润分配，更多的是满足监管部门对企业现金分红方面的监管要求。

（二）企业未来发展与回报之间的矛盾

上市公司进行现金分红将导致公司的现金流出，当公司面临较好的投资机会或出于扩张需要，对现金需求比较大，此举势必会面临资金流短缺、偿债压力等财务危机，基于这方面的考虑，上市公司一般不愿意进行现金分红，而是选择将资金留在企业用于进一步的发展。这种做法使得股东不能及时享受公司发展的回报，使得公司在股东回报和公司发展之间存在矛盾。

（三）缺乏股利分配的机制和分配政策

长期以来，上市公司不重视对投资者的回报，特别是现金回报。部分上市公司现金分红的政策不够明确，缺乏可操作性。同时，利润分配的决策程序、方式、过程也有待进一步完善，存在公司章程中无现金分红政策或者规定未得到执行的情形，中小投资者参与上市公司决策的意愿不强。

（四）红利税征收影响上市公司分红热情

当前，根据国家个人所得税法的规定，对个人转让上市公司股票取得的所得继续暂免征收个人所得税，但对个人投资者从上市公司取得的股息、红利所得，需要按照20%（目前减半征收，即10%）的征收率征收个人所得税。同时，上市公司执行分红后，股票的价格会出现除权（按照每股分红金额），这样一来，分红前后投资者的财富不但没有增加，反而少了分红金额的10%（缴纳了个人所得税），因此上市公司分红金额越高，投资者需要缴纳的个人所得税就越高，造成的隐性亏损就越大，特别是持股比例较高的股东宁愿通过变现手中的部分股票来获取资本利得差价，也不愿意通过红利获取收益。

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