融资租赁的资产证券化模式与法律风险控制

杨 健, 洪捷超

(1. 天津大学文法学院， 天津 300072； 2. 南开大学经济学院， 天津 300071)

融资租赁的资产证券化模式与法律风险控制

杨 健1, 洪捷超2

(1. 天津大学文法学院， 天津 300072； 2. 南开大学经济学院， 天津 300071)

航运业作为资本密集型产业，资金来源是其发展的关键所在。船舶融资租赁将融资压力由承租人转向出租人，资产证券化则是将该压力由出租人分散到广大投资者并实现稳定现金流，有效解决此难题。虽然当前国内资产证券化大多采用离岸模式，但主要碍于国内立法和税收制度，其发展是未来趋势所在。文章从国内法角度，分析船舶融资租赁下出租人进行资产证券化的优势和存在的问题，探究一种适合我国未来发展的交易结构。同时，深入分析该交易结构中的法律关系和存在的风险，并结合实际提出相关建议。

船舶； 融资租赁； 资产证券化； 信托

随着国际贸易总量持续增长，我国航运业的发展得到越来越多的关注。航运业作为资本最为密集的产业之一，新融资渠道的探究得到了广泛的关注。船舶融资租赁出租人资产证券化是将船舶租赁合同下承租人交付的租赁费而形成未来的稳定现金流打包发行证券给广大投资者。船舶融资租赁将融资压力由资金相对匮乏的承租人即航运公司移转到资金相对充裕的出租人即大型融资租赁公司，资产证券化则是由出租人分散到广大投资者，广大投资者到出租人再到承租人这样一种资金流向相比银行贷款等在许多方面更具优势。2004年国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出健全资本市场体系，丰富证券投资品种。2010年，中国证监会允许租赁资产划入专项资产管理计划，从而进行资产证券化。我国当前虽未有完全符合船舶融资租赁资产证券化的现实案例，但却已初具雏形，有部分相关案例可依据。国内第一单租赁资产证券化产品“远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划”在2006年5月于证交所上市，发起人是远东租赁，该案例中基础资产为远东租赁持有的部分租赁债权，类同于船舶租赁费。航运方面，国内航运公司中集集团和中远集团都采用船舶租赁费用打包发行应收账款支持证券，降低投资者门槛的同时，也为航运业带来了源源不断的现金流。但海商法许多制度设计更注重技术性，与其他法律制度存在较大差异，因此船舶融资租赁下资产证券化则需要考虑得更多，也更加复杂。

一、船舶融资租赁中的资产证券化概述

船舶融资租赁是按照租赁协议，出租人将船舶长期出租给承租人，承租人占有控制船舶，并进行运营，在租期内向出租人交付租金的一种经济行为，到期后承租人按合同约定留购船舶或将船舶退回出租人。其中涉及三方当事人分别为造船方、出租人即大型的融资租赁公司、承租人即船运公司，两个主合同分别为船舶买卖合同(也有学者称为加工承揽合同)和融资性船舶租赁合同[1]。船方一般是由承租人指定，并直接由船方交付于承租人，出租人对船舶享有的所有权受到限制。由于船舶具有标的额大、可移动性及《海商法》下特殊法律风险，如船舶优先权等，使得船舶融资租赁有别于一般的融资租赁，需要专门对其进行研究。

资产证券化(asset-backed securitization，ABS)属于一种结构性融资，相比传统借贷，是由借款信用向资产信用的转移。对其很难下全面、准确的定义，且有多种版本。目前学界普遍接受的定义，来自于被称为“证券化之父”的法博齐教授，他认为：资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程，将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成为可以市场化的、具有投资特征的带息证券[2]。作为一种直接融资方式，资产证券化实质是指将缺乏流动性的资产转化为能在金融市场上自由流动并买卖的证券。从分类上看，船舶融资租赁下的资产证券化实际上属于租赁资产证券化(leasing-backed securities，LBS)，即凭借船舶承租人未来向出租人提供的租赁费而产生的稳定现金流进行融资，同时也是二级证券化。

从出租人融资方式的选择上看，ABS相比其他传统融资方式如银行借贷、发行债权和IPO等，具有独特优势：第一，从上述定义中看出，ABS的重点是具有在未来能够产生稳定现金流的资产，船舶融资租赁中承租人按期支付的租赁费用完全符合这一要求；第二，出租人资金需求大，投资回收期长，相比其他融资方式，ABS有效解决了这一难题，降低了投资者门槛，吸收社会大量的闲散资本，使出租人能提前收回长期债权并提高流动资金的充足性；第三，ABS作为一种表外业务，其融得的资金可进一步发挥专业优势拓展新业务，降低出租人的资产负债率，美化其财务报表；第四，总体而言，ABS的费用相对较低，其独特的风险隔离机制有效控制了出租人的风险，实现了风险的合理规避；第五，ABS灵活性更大，可以将不同资产进行打包重组，在船舶融资租赁下，出租人可以将其公司名下多条在不同地域、不同承租人的船舶租赁费用进行重组打包，组合投资降低了非系统性风险，提高了信用评级和证券价格，并能吸引更多投资者；第六，企业还能享受资产加速折旧带来的税收优惠；第七，结合航运业季节性特点，利用证券化，金融工具与BDI指数挂钩，租赁费在航运业旺季和淡季交付数额不同，降低承租人因不同时期船舶价格不同而产生的违约风险[3]。

二、船舶融资租赁下ABS的主要流程①

ABS和船舶融资租赁本是两个相对独立的融资模式，融资租赁公司在此起到“牵线搭桥”的作用，为其融资需要，将与航运公司签订的融资租赁合同下的债权即租赁费打包进行证券化，融资租赁公司为此扮演着两个角色，分别是出租人和发起人。在这个由两个融资模式结合而成的新融资模式中，ABS将缺乏流动性的租赁费用转化为流动性高的证券发售给广大投资者。

图1 船舶融资租赁下ABS基本交易结构图

由图1中可见，船舶融资租赁下的ABS涉及多个参与机构，主要分为主体机构和中介机构，而主体机构和中介机构又可细化为若干主体，使得各方的法律关系更为复杂，提高了ABS的风险控制难度。船舶融资租赁下ABS动态交易流程主要分为以下8个步骤：1)船舶融资租赁中两个主合同签订并生效，船舶交付给承租人并使用；2)出租人对其所持租赁资产进行挑选、整理和组合，将不同融资租赁合同下租赁费用打包组建资产池；3)设立特殊目的机构并将资产真实出售，实现资产的转移，达到隔离风险的作用；4)以购买的基础资产产生的稳定现金流为基础，包括股权、证券、信托受益权证等；5)信用评级和信用增级；6)发售证券或者代为转让信托受益权证；7)SPV向发起人融资租赁公司支付基础资产的转让对价，至此出租人完成其融资需求；8)服务机构代为收取租赁费用(有时为租金收取由出租人担任)，在扣除中介费用并偿付投资者本息后，进行证券化安排；将余额返还给特殊目的机构，最后流向出租人[4]。

三、船舶融资租赁下ABS交易结构的构建

特殊目的机构(special purpose vehicle，SPV)是ABS的核心所在，是为ABS专门设立的机构，作用在于隔离风险，实现“破产隔离”的效果。从成本最小化考虑，目前主要分为三种形式：特殊目的公司(special purpose company，SPC)、特殊目的信托(special purpose trust，SPT)和有限合伙。有限合伙的发起人可能负有无限连带责任，难以明晰资产真实所有权，无法实现风险隔离，不符合本文讨论的交易结构。

SPT相比SPC，SPT更加适合船舶融资租赁的出租人进行同种类的ABS，SPC能够重复发行证券，适合更深层次和更大规模推行ABS，但船舶融资租赁下出租人所持的资产标的额大，现金流稳定，只需选择一个或数个融资租赁合同下的租赁费作为信托财产，并不需要过于多元化的资产组合和证券发行，否则反而会增加发行成本，所以一般出租人只会选择发行一组证券。同时SPC模式下公司会有被强制申请破产的风险，但信托财产的解除有严格的限制[5]，故SPT不存在此种风险。且我国ABS处在初期萌芽阶段，需要一个从简单向复杂慢慢过渡的阶段，ABS中种类繁多的证券反而会搅乱初创的ABS法律体系，以SPT的形式进行资产证券化更为适合国内出租人。且SPT在国内已有一定法律基础和现实案例，此模式下受托人对信托资产享有所有权，并对其进行管理，解决了法律主体的问题，且SPT内在法律结构设计完全符合ABS重点即风险隔离。总体而言，当前对于船舶融资租赁出租人ABS，SPC并不适合，因此我国出租人在未来进行ABS时SPT将会是其首选。

图2是基于平衡各方利益及风险控制的需要，构建的适合我国出租人ABS的交易结构，出租人选择数个船舶融资租赁合同下的租赁资产(属于债权)打包真实出售给SPT，将船舶融资租赁合同下的船舶设定抵押权给SPT并办理抵押权登记，同时获取信托受益权证，之后将受益权证委托信托公司转让给投资者获取资金。

图2 船舶融资租赁下ABS中SPT模式交易结构图

交易结构中有三方面创新。第一，出租人打包出售的是债权即租赁费而非船舶所有权，故其能保障承租人权利，若出售所有权必将影响承租人的租赁权，承租人难以同意ABS。同时，出租人打包出售债权能够隔离风险，因为当船舶侵犯第三人权利时，如船舶碰撞，SPT因不享有船舶所有权，被侵权人不能基于船舶所有权要求SPT(投资者)赔偿，控制了信托收益权证的风险；第二，出租人设定船舶抵押权代替公司担保，这样在保证SPT权利和信托收益权证价值的同时，实现风险隔离，因为出租人若采用公司担保形式，对未来承租人信用风险承担连带责任，不利于出租人；第三，选择SPT中融资人信托模式，使交易的逻辑结构更加合理，短期更易实现[6]。

四、船舶融资租赁在SPT模式下的ABS风险控制

交易结构中投资者即受益人处在弱势地位，然而在ABS中保护投资人利益至上，也是ABS风险控制核心，只有这样ABS市场才将更受青睐，下文主要就投资人角度探究交易结构中存在的风险、如何控制并提出一些建议。

1. 船舶融资租赁在SPT模式下的一般性风险及防范

(1) 信用风险及破产风险。信用风险主要包括承租人、出租人不履行约定义务，而该交易结构中船舶已交付，并不涉及船方违约情形。而破产风险包括出租人、承租人及受托人作为法人主体，涉及到破产及清算。第一，承租人出现资金不足，违约不定期交付租赁费，此种情况下，因出租人已将债权让与给SPT，只有受托人作为信托财产管理人和名义所有权人，是主张权利的合格主体。投资人防范此种风险的方式包括：1) 船舶租赁合同中约定出租人中途解约权，并随债权让与转给SPT，可由受托人先主张债权，若不行，一定期限后要求解除租赁合同，执行船舶抵押权；2) 规定提前收取租金权利，一般情况下解除合同对于承租人影响较大，但在承租人资不抵债时收效甚微，故在承租人违约支付租赁费时，受托人可要求提前行使债权，收取租赁费；3) 承租人租赁船舶，向出租人提供履约担保，之后转给SPT，一旦承租人违约，受托人可要求执行担保；4) 以上若仍不能弥补投资人损失，可向法院提出承租人破产申请，对其财产清算。第二，出租人违约，此交易结构中，ABS实现出租人风险隔离，一般是出租人先将债权让与发行信托受益权证后才获取资金，那么只有在真实出售的过程中，出租人才存在违约情形，此外，受托人享有不安抗辩权和同时履行抗辩权。第三，出现出租人、承租人及受托人破产时，因信托财产具有独立性，根据《信贷资产证券化试点管理办法》第六条：受托机构因承诺信托而取得的信贷资产是信托财产，独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产。虽然管理办法的法律效力低，但信托始终以信托独立为原则，出租人、承租人及受托人破产时，并不能将信托财产列入破产清算财产。

(2) 信托财产管理风险。出租人和受托人签订信托合同，出租人希望获取更多融资，而受托人期望则是更多佣金，两方相比于投资人主动权更大，权利更集中，可能存在串通或受托人滥用管理权，损害投资人利益的问题。对此有两点建议：首先，设立受益人大会，即《信托法》下的受益凭证持有人大会，代表委托人维权，在未来相关立法制定中，建议加大受益人权利，将委托人一些权利转移给受益人，专条列明受益人大会权利，包括更换受托人、查账、利益请求权等；其次，完善信托监察人制度，参照《信托法》中公益信托相关规定，赋予监察人代表受益人进行诉讼及非诉讼行为的权利。

(3) ABS中的流动风险。信托受益凭证流动性是保证未来ABS发展的重要前提。目前《信托法》规定投资人只能是机构投资者，或投资额在三百万以上的个人投资者，未来应逐步放宽对个人投资者的要求，开始可采用年龄、净资产等指标进行限制。其次，当前主要是银行债券市场发行，随着我国金融自由化，未来可参考新加坡海事信托模式上市融资，不再局限于私募，可通过公募方式募集资金，依靠天津市知识产权交易所建立二级市场，并拓宽场外市场，同时吸取相关经验教训，防止出现过度投机而产生大量泡沫。

2. 船舶融资租赁在SPT模式下的特殊风险及防范

(1) 船舶优先权和留置权与SPT模式中的抵押权之间的冲突解决。船舶优先权是一种特殊的法定担保物权，《海商法》下船舶特有的、无需登记始终依附在船舶上，就船舶拍卖所得的价款享有优先一切权利的受偿权，包括抵押权和留置权，风险来自图2所示之外的主体。其优先性、法定性、秘密性等给交易结构中投资人带来特殊风险，船舶交由承租人使用，在SPT模式的ABS中，出租人已将租赁费真实出售给SPT，因此在SPT的交易结构中，船舶的抵押属于第三人担保，但在该模式中，由于船舶是交由承租人使用，故作为受托人的抵押权人难以知晓船舶产生的优先权，影响抵押权的行使。为保障投资人利益，有以下三点建议：首先，出租人以船东身份申请加入船东互保协会，对于优先权中如海难救助中救助款等予以承保，同时信托合同中增加保险转让协议，将保险下权益转让给SPT，由此保证投资人利益；其次，赋予出租人、SPT受托人对承租人债权追索权的优先地位，当承租人不及时偿还优先权产生的债务，出现债权人申请扣押并拍卖船舶情形，出租人及受托人此时基于船舶所有权、抵押权人身份先行垫付，之后再向承租人追偿，为保障出租人、投资人的利益，其先行偿付的债务可视为具有优先权的债权的转移，追索权优先于承租人的普通债权，这样降低投资人风险，同时若受托人用自己财产先行垫付，依据《信托法》可以在信托财产中优先受偿[7]；第三，融资租赁合同中约定承租人提供一定担保，可以是人保也可是物保，保证其租赁费的给付。而对于船舶留置权，虽然受偿位次上低于优先权，但却优先于抵押权，有碍抵押权人SPT，可参照以上第二、三点建议。

(2) ABS中的投资人船舶油污损害风险及船舶灭失风险的规避。船舶融资租赁下对于出租人隐藏一个巨大风险即船舶油污损害风险。《1969年民事责任公约》明确船舶油污损害风险中所有人为赔偿责任主体，《1992年民事责任公约》延续这一规定，而船舶油污损失数额巨大，往往超过船舶价值，出租人作为船舶所有权人虽可向承租人追偿，但很难成功，这也是交易结构采用抵押权原因所在。SPT不享有所有权，并不承担船舶油污损害风险，但油污事件发生后，承租人就难以交付租赁费[8]。船舶油污损害事件具有损失大、概率低的特点，出租人应该及时投保油污责任险，这是最有效方法。规定受托人在债权让与过程中要求出租人办理相关保险，以及上述涉及到远洋运输船舶加入船东互保协会，控制风险；除此之外，承租人需定期对船舶进行保养和检查，并将书面检查材料交于出租人和受托人，同时，受托人可委托出租人作为服务商，委派专门机构主动对船舶定期检查，并支付一定服务费。而船舶在运营过程中造成第三人的人身伤害或财产损失，被侵权人可对船舶所有权人即出租人索赔，对于受托人只是抵押权人，不需承担责任，从而降低风险，保障投资人利益[9]。

当船舶非有当事人过错，突然灭失，可能是第三人或者自然灾害等原因。投资人的风险依然在一个可控的范围内，因为船舶融资租赁合同是一项不可撤销、全额清偿的合同，承租人支付租赁费的义务是绝对的，不能因为船舶灭失停止支付租赁费，船舶灭失只是出租人和受托人丧失所有权和抵押权而失去收回租赁费的一道保障而已，债权依然存在。而且，在融资租赁合同中，一般都存在禁止承租人中途解约条款，以保障投资人利益。此外，为保护投资人利益，对于各方损失包括承租人，保险合同中应明确约定保险赔偿额给付对象和比例分配。

注 释:

①ABS的资产池中需要确定的资产，对于在建船舶风险较大，对于其所有权归属，理论界存在很大争议，本文在此不予讨论，只研究交易结构中出租人和承租人签订完融资租赁合同，船方交付船舶后，出租人为融资需求进行的资产证券化。

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[5]朱宏文，王 健．特殊目的公司助推资产证券化：必要性、特殊性及其法制架构[J]．法治研究，2009(12)：28-32．

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[8]杨 健，韩立新．全球经济危机下我国船舶融资租赁所面临的风险与对策研究[J]．科学学与科学技术管理，2010(6)：182-186．

[9]郭红岩．论船舶油污损害的损失分担[J]．中国海商法研究，2012(7)：33-38．

Asset-BackedSecuritizationforShippingFinancingLeaseandControloftheLegalRisk

Yang Jian1; Hong jiechao2

(1. School of Liberal Arts and Law, Tianjin University, Tianjin 300072, China;2. School of Economics, Nankai University, Tianjin 300071, China)

As a capital-intensive industry, the stable cash flow is the key to the development of shiping industry. In practice, the pressure of capital raising is transformed to the lessors by ship financial lease. However, the pressure was eventually decentralized to investors by asset-backed securitization. At present, off-shore mode is the dominant mode of asset-backed securitization. But considering the domestic legislation and tax institution, the development of the financing in shipping industry is future trend. From the perspective of domestic legislation, this paper analyzes the advantages and problems in asset-backed securitization with the background of ship financial lease and finally explores a suitable deal structure for the industry’s future development. This paper also offers solutions to the proper risks in the advised structure with detailed analysis of the advised structure’s legal relationship and proper risks.

ship； financing leasing； asset-backed securitization； trust

2013-07-07.

杨 健(1976— )，男，博士，讲师.

杨 健，yangjian@tju.edu.cn.

DF961.9

A

1008-4339(2014)02-184-05