宏观经济环境对并购活动的影响

李井林

摘 要：基于宏观经济动因，研究经济发展水平、利率与股票价格指数对我国总体性并购活动的影响，实证检验结果表明：除利率之外，经济发展水平及股票价格均与总体性并购活动存在长期的均衡关系，并且为总体性并购活动的Granger原因；在短期内，经济发展水平波动与股票价格波动对并购活动波动均存在正向影响，而利率波动对并购活动波动存在负向影响。这说明经济发展水平与股票价格是我国并购浪潮的重要驱动因素。

关键词：并购；宏观经济环境；VAR模型

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2014）06-0087-08

一、引言

关于并购活动的动因，西方学者通常是根据新古典经济理论和行为理论进行解释的。新古典经济理论认为并购浪潮一般由经济、管制和科技等因素的冲击所导致（Mitchell and Mulherin，1996；Brealey and Myers，2003；Harford，2005；Martynova and Renneboog，2008）[1-4]；而行为理论则认为并购浪潮是由管理者的代理问题、自负及羊群行为所引起（Shleifer and Vishny， 1991； Bikhchandani， Hirshleifer and Welch，1992；Milbourn，Boot and Thakor，1999）[5-7]。此外，还有一些学者认为并购浪潮是资本市场的发展、公司管理者利用资本市场的过高估价而择时并购的结果（Shleifer and Vishny，2003；Rhodes-Kropf and Vishwanatan，2004；Rhodes-Kropf，Robinson and Vishwanathan，2005）[8-10]。尽管我国与西方发达国家的经济环境不同，但并购活动总体上也呈浪潮式发展，并且具有周期性（唐绍祥，2006；刘淑莲，2010；张秋生，2010）[11-13]。对这一现象的研究，国内学术界主要运用归纳性假设分析方法来研究并购浪潮的驱动因素（刘淑莲，2010；张秋生，2010）[12-13]，在采用实证方法研究中，唐绍祥（2007）运用协整检验和误差修正模型检验了1998—2006年我国总体性并购活动与宏观经济变量之间的关联性，发现经济周期、利率及股价与总体性并购活动存在长期均衡关系[14]。

总体而言，采用实证方法检验并购与宏观经济的关系，特别是运用中国公司并购的时间序列数据检验宏观经济冲击的影响还存在很大的研究空间。本文以我国上市公司于1998年1月至2012年12月发起的并购事件为研究样本，运用协整检验、VAR模型、脉冲响应函数、方差分解及Granger因果关系检验方法，研究发现：经济发展水平及股价与总体性并购活动存在长期均衡关系，而利率与总体性并购活动并不存在长期的均衡关系；经济发展水平与股价是总体性并购活动的Granger原因，而利率并不是总体性并购活动的Granger原因；短期内，经济发展水平波动与股票价格波动对总体性并购活动波动存在正向影响，利率波动对总体性并购活动波动存在负向影响。与其他研究中国并购活动的实证论文不同，本文的研究样本时间跨度长，采用协整检验、平稳时间序列数据的向量自回归模型以及Granger因果关系检验方法检验并购动因，一方面可以克服多元线性回归在刻画经济变量之间的长期关系时可能存在的伪回归问题，另一方面也可以与非平稳时间序列数据的向量误差修正模型相比较。本文研究结果与唐绍祥（2007）的结论有所不同，得出了一些新的研究结论。本文的研究不仅有助于检验我国已取得的各种归纳性假设，而且还有助于理解我国上市公司总体性并购活动的发展趋势，明确影响并购活动的宏观驱动因素，为公司预测与选择并购时机、提高并购协同效应提供有价值的参考依据。

二、文献回顾

关于并购活动的驱动因素，西方学者大多是侧重于微观经济个体研究并购的形成动因，至今尚未得出一致的结论。尽管对并购动因的理论研究尚存较大分歧，但一些学者研究发现大部分并购活动几乎在不同的行业、不同的公司同时发生，这表明并购活动可能存在共同的驱动因素（Harford，2005）[3]，即不同于微观经济个体的宏观经济动因，这些因素可能是经济发展水平、资本市场、产业冲击、科技进步等，本文主要从前两个方面作一个简要的回顾。

Reid（1968）提出了并购活动-经济繁荣理论[15]，为更好地理解并购活动与宏观经济的关系作出了开创性的工作。在此基础上，一些学者研究发现并购活动与经济周期存在着相关性，即并购活动存在顺周期特征（Melicher，Ledolter and DAntonio，1983；Becketti，1986；Makaew，2011）[16-18]；并购活动的强度与经济增长及资本市场状况的变化正相关（Nelson，1966；Liu and Wen，2010；Palmquist and Sandberg，2012）[19-21]。Maksimovic and Philips（2001）研究发现并购活动通常在经济繁荣时期升温，而在经济衰退时期放缓[22]。Lambrecht（2004）采用实物期权方法研究表明并购活动与产品市场需求正相关，当产出价格处于高位时触发并购[23]。因此，并购活动与产品市场周期相关。从宏观经济指标与并购活动的关系分析，Steiner（1975）研究发现并购交易数量与GNP正相关，且并购活动的增加与经济环境的改善相关[24]。Golbe and White（1988）也证实并购交易数量与GNP正相关，但与实际利率负相关[25]。

Harford（2005）不仅认为并购活动是应对经济环境变化的结果，而且还认为资本市场的繁荣所带来的足够的资本流动性是驱动并购的必要因素[3]。Shleifer and Vishny（1992）认为并购活动与经济发展水平的关联性由资产流动性价值与债务融资能力的关联性所驱动[26]。Eisfeldt and Rampini（2006）也认为公司之间资产重新配置的顺周期缘于资本重新配置成本的反周期[27]。Melicher、Ledolter and D'Antonio（1983）将并购作为股票价格和债券利率的函数来解释并购活动，他们的研究发现：（1）股票价格上涨（下跌）后一个季度内出现并购活动的增加（减少），由于并购谈判往往在并购完成两个季度前才开始，所以并购谈判可能比股票价格的变化领先一个季度；（2）并购活动与先前的债券利率负相关，但其相关程度弱于并购活动与股票价格的相关程度[16]。这些结论表明融资可获得性是主并公司进行并购活动的重要驱动因素，当资金较容易获得时（股票价格上升、利率下跌），并购活动增加。这与资本市场状况或其背后的原因可以解释并购活动的观点是一致的。李瑞海、陈宏民和邹礼瑞（2006）认为中国的兼并活动与GDP增长率和市场化程度正相关，而与股票指数存在较弱的相关性[28]。唐绍祥（2006）研究发现中国总体并购活动呈浪潮式发展，并购活动具有周期性，而非遵循随机游走过程[11]。唐绍祥（2007）认为经济周期和利率是中国并购浪潮形成的主要原因[14]。潘勇辉（2007）通过对中美两国1991—2005年跨国并购与经济增长的关系进行协整检验，验证两者之间存在着长期协整关系和短期修正关系[29]。

行为金融学的发展使股票市场与并购活动的关系得到了新的注释。Brealey and Myers（2003）认为引发并购的原因是部分股票的价值被错估，特别是当股票市场处于繁荣期时，股票价值被高估公司的管理层更倾向进行并购交易活动[2]。从行为学的角度分析，股票市场错误定价与管理者的过度乐观与自信的交互作用共同推动了并购活动。Shleifer and Vishny（2003）明确将这种观点概括为“股票市场驱动并购”[8]。Rhodes-Kropf and Viswanathan（2004）（R-KV）认为繁荣的股票市场使得主并公司可以通过被市场高估的股票去收购被市场低估的目标公司[9]。虽然R-KV给出了收购者行为的解释，但仍然存在一个问题，即既然主并公司的股票被高估，为何目标公司会接受股票对价并购交易呢？R-KV认为主并公司与目标公司之间存在信息不对称问题，目标公司不足以正确估计并购行为本身的价值。他们对股票价格的总估价错误导致了对并购协同效应的估价错误。因而接受了主并公司被市场过高估价的股票。Rhodes-Kropf、Robinson and Viswanathan（2005）将公司的市场账面价值比率拆分成公司成分与市场成分，认为市场层面的错误定价是并购浪潮发生的显著影响因素[10]。Rosen（2006）检验了并购对主并公司股票价格的影响，研究发现相比于其他时期的并购活动，并购市场繁荣时期的并购活动给主并公司带来的收益较高，但是从长期来看，并购收益较低[30]。这表明过度乐观的投资者误判了并购所能带来的协同效应。股票市场虽然是并购活动的一个显著驱动力，但不能完全解释并购活动的出现。由于受到其他经济因素的影响，股票市场的繁荣可以刺激更多并购活动的发生，但并不是并购浪潮唯一显著的驱动力。

除上述经济发展水平、资本市场等宏观经济因素外，Mitchell and Mulherin（1996）、Harford（2003）的研究不仅证明并购活动和经济环境中的股票市场有关，同时他们发现经济、制度、产业冲击等因素都会引发集聚的并购活动[1，31]。也有的学者分析技术进步对并购的影响，他们认为技术冲击对产业环境、经济环境的影响，改变了市场上要素的平衡关系，通过并购手段可以实现资源的优化配置和新的平衡（Jovanovic and Rousseau，2002）[32]。

综上所述，我们发现并不存在唯一的并购活动驱动因素，并购浪潮的出现是各个因素综合作用的结果。正如Ali-Yrkk？觟（2002）所认为的那样，宏观层面的因素诸如经济繁荣、技术发展、全球化与规制等引起行业冲击，为了有效应对这种冲击，微观层面的管理者出于经济动机、管理动机与自负动机而作出并购决策[33]。因此，我们认为虽然并购更像是公司层面的事件，然而这种微观层面的并购交易活动的发生往往具有聚类的趋势，形成一种浪潮，这种现象表明从宏观上来看，可能存在着一种普遍的长期均衡环境驱动着并购活动。本文主要从宏观经济环境层面来研究我国总体性并购活动的驱动因素，检验宏观经济环境与总体性并购活动是否存在着长短期关系。

三、理论分析与研究假设

（一）经济发展水平与并购活动

根据“并购—经济繁荣理论”，经济增长和资本市场繁荣与并购活动呈同方向变化，如果以国内生产总值（GDP）代表总体经济增长水平，那么，GDP越大，并购活动的交易量与交易额就越大。这是因为GDP绝对规模越大或者GDP增长率水平越高，意味着总体经济需求越大，因而可能导致经济资源的重新配置以达到最佳使用。而这种经济资源重新配置的需要又触发了并购活动。在美国、英国和欧盟其他地区，并购浪潮总是发生在经济强劲增长、股票市场高涨时期，并购浪潮与经济发展水平关系紧密，全球并购的兴起与衰退伴随着世界经济发展水平高峰与低谷的轮回而交替。同时，随着经济发展水平的变动，宏观经济因素的变化对公司并购活动也产生周期性变动。GDP对并购活动的正向影响也得到了Resende（2008）的支持，他们认为国内总体并购活动与GDP之间存在正相关关系[34]。另一方面，Healy and Palepu（1993）认为GDP规模越大，公司现金持有水平越高，而公司则会利用这些超额现金去并购当地的其他公司以增加公司规模及获得市场支配力[35]。基于上述分析，我们提出如下待检验的假设。

假设1：经济发展水平（GDP）对并购活动存在正向影响。

（二）市场利率水平与并购活动

并购作为一种投资行为，需要大量的资金作保证。由于并购公司的内部资金有限，完成并购交易所需要的资金一般是通过债务融资支付对价，因此，并购活动可能会受到现行实际利率水平的影响。较高的利率水平将意味着较高的资本成本以及紧缩的货币政策，将不利于并购活动的发生。结果，并购活动与现行实际利率水平之间存在负相关关系（Golbe and White，1988；Weston，Mitchell and Mulherin，2004）[25，36]。融资约束可能会阻碍公司的并购交易活动，而较低的利率放松了公司的融资约束，当公司持有更多的现金或更容易进入外部资本市场融资时，就会更容易发起并购活动（Harford，2005）[3]。已有的研究表明并购水平与经济环境及资本市场状况的变化相关，并购活动为主并公司的融资可获得性所驱动，较低的利率降低了融资成本，当资金较容易获得时，并购活动增加（Melicher，Ledolter and D'Antonio，1983）[16]。Yagil（1996）研究发现利率与并购活动之间存在负相关关系[37]。基于上述分析，我们提出如下待检验的假设。

假设2：市场利率水平对并购活动存在负向影响。

（三）股票市场状况与并购活动

根据预期理论，股票市场状况直接影响人们对未来经济增长前景的预期。股票市场越繁荣，股票价格越高，越容易引发公司的并购活动。Geroski （1984）、Guerard（1989）考察了股票价格与并购活动之间的关系，认为股票价格对并购活动具有两方面的影响：一是高股票价格降低了公司的资本成本，提高了并购活动所能带来的未来回报的净现值；二是现行的股票价格在预测未来经济发展水平的变化方面在统计上显著[38-39]。Gort（1969）提出了用以解释并购活动与股票价格之间关系的“经济突变理论”（Economic Disturbance Theory）[40]。他认为外部经济因素的变化（如股价的上升）会引起持股股东和非持股股东对公司价值的不同预期，从而引起并购活动水平的增加，变动的股市比静止的股市能产生更多价值被低估的公司，促使公司去收购价值被低估公司的股票，从而解释在股市上升或下降过程中产生并购活动高潮的出现。当一国股票市场进入萧条期时，股票价格往往被严重低估，就会出现较多的跨国并购现象。Shlerfer and Vishny（2003）、Rhodes-Kropf and Viswanathan（2004）认为股票市场估值驱动并购浪潮。他们认为繁荣的股票市场导致主并公司用过高估价的股票去并购被市场低估的目标公司的资产[8-9]。基于上述分析，我们提出如下待检验的假设。

假设3：股票价格指数对并购活动存在正向影响。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

由于中国较为频繁的上市公司并购起始于1997年，所以，本文采用的数据起止日期为1998年1月至2012年12月。为了保持数据统计口径的一致性，将各变量数据调整为季度数据，并对明显具有季节性的变量数据利用X12方法进行了季节调整。并购数据来源于CSMAR中国上市公司并购重组研究数据库，GDP、利率与股票价格指数数据来源于中经网统计数据库及Wind资讯。

（二）变量定义与模型设定

1. 变量定义。（1）并购交易数量。衡量并购交易活动的方法有两种：一是根据并购交易的数量，二是根据并购交易的总金额。单独考虑并购交易的数量，可以做到对所有并购交易活动一视同仁，是对发生在中国的并购活动广度的一个明显度量。相对地，单独关注并购交易的总金额，是对大规模交易的深度或重要性的度量。但由于不少中国上市公司的并购交易金额并未披露，考虑到数据的可获得性问题，本文决定采用并购交易数量的季度数据来衡量中国上市公司的总体性并购活动。根据CSMAR中国上市公司并购重组研究数据库的重组类型标准，将并购限定为资产收购、股权转让、吸收合并以及资产置换，而不包括资产剥离、债务重组与股份回购等形式的广义并购活动。在实证研究之前，利用X12方法进行了季节调整。变量用M&A表示。

（2）GDP。为了研究经济发展水平对中国上市公司总体并购活动的影响，本文采用实际GDP的季度数据进行度量。变量用GDP表示。

（3）利率。本文利率指标采用六个月期贷款实际利率的季度数据。变量用R表示。

（4）股票价格指数。由于综合反映股票市场状况的沪深300指数只能获得2005年及以后的数据，且国内没有其他反映沪深股价综合水平的指数，同时考虑到深圳综合指数与上证综合指数的波动几乎保持同步，因此，采用深圳综合指数的季度数据来反映股票市场状况。数据在使用之前采用X12进行了季节调整。变量用StockPrice表示。

2. 模型设定。为了研究宏观经济环境对中国上市公司总体性并购活动的影响，本文建立（1）式的基本模型，以分别考察经济发展水平、股票市场状况以及市场利率水平与并购活动之间的关联性。考虑到各宏观经济变量之间可能存在相关性，我们将对1998年1月至2012年12月的变量数据进行时间序列分析。采用的研究方法具体包括协整分析以及建立VAR模型，通过运用脉冲响应函数与方差分解，检验各宏观经济变量对总体性并购活动的动态影响关系及其影响程度，最后对各宏观经济变量与总体性并购活动进行Granger因果关系检验。

M&At=？琢+？茁1GDPt+？茁2Rt+？茁3StockPricet+？着t（1）

（1）式中，M&At为并购交易数量，GDPt为国内生产总值，Rt为利率，StockPricet为上证综合指数，εt为随机扰动项。

五、假设检验与结果

（一）宏观经济变量与并购活动的长期关系检验

1. 单位根检验。Chowdhury（1993）认为大多数宏观经济变量与并购活动的替代变量为非平稳变量[41]。因此，在模型的构建过程中，为避免时间序列出现伪回归的现象，本文利用Augment Dickey Fuller（ADF）检验以及Phillps-Perron检验，以检验时间序列的平稳性。

从表1可以看出，这些序列都是一阶单整序列I（1），即它们本身都是非平稳时间序列，而其一阶差分序列都为平稳时间序列，满足协整检验的前提。

2. 协整检验。Johansen检验和用于单方程的基于回归残差检验的ADF检验不同，它是基于回归系数的协整检验，用于检验变量之间的长期稳定关系。单位根检验结果表明，M&A、GDP、R与StockPrice这四个变量在5%的显著性水平上均为I（1）过程，从而采用Johansen检验法分别检验M&A与GDP、R及StockPrice之间的协整关系。表2至表4的迹统计量和最大特征值统计量检验方法的结果同时表明，M&A与GDP及StockPrice之间在5%的显著性水平上至少存在一个协整关系，而M&A与R之间在5%的显著性水平上不存在协整关系。表明并购活动与经济发展水平及股票价格之间存在长期的均衡关系，而并购活动与利率之间不存在长期的均衡关系。

（二）宏观经济变量随机波动影响并购活动的动态过程分析

由协整检验确定了M&A、GDP、R与StockPrice四个变量之间是否存在长期均衡关系之后，我们利用VAR模型考察变量间的短期动态关系。在VAR模型中，它直接把系统中的每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，分析随机扰动对变量系统的动态冲击，从而解释各种经济冲击对经济变量造成的影响。为了考察并购活动、经济发展水平、利率及股票市场状况之间的短期动态关系，我们建立了包括并购交易数量、实际GDP、六个月期贷款利率以及深圳综合指数的VAR模型，见方程（2）。由于平稳时间序列在建立VAR模型时效果较好及各变量均为一阶单整序列，因此在下文中将使用各变量的一阶差分序列进行分析。

AiM&AtGDPtRtStockPricet=？椎i+？着it（2）

其中，Ai为i维矩阵，i为滞后阶数，？椎i为常数项向量，εit为白噪声扰动向量。

1. VAR模型滞后阶数的确定。建立VAR模型的一个重要问题是最佳滞后阶数的确定，滞后期的选择可能会影响VAR模型估计的结果。因为模型的解释变量多了，解释力就要大一些，而解释变量的增多会带来自由度的损失。因此，在选择滞后阶数时，既要有足够数目的滞后项，又要保证足够数目的自由度。而各种信息准则考虑了自由度的损失，可以作为判断模型阶数的依据。本文采用常用的LR检验、AIC信息准则以及SC信息准则等来判断恰当滞后期（见表5），由结果我们可以看到，滞后1期的VAR模型最为合适，因此，建立VAR（1）模型。

2. VAR模型的平稳性检验。VAR模型具有稳定性是模型适用的前提，模型稳定的充分必要条件是所有特征值的模都在单位圆以内（小于1），本文通过VAR单位根表对模型进行平稳性检验，得出模型中不存在大于1的单位根（见表6），所以建立的VAR（1）模型是非常平稳的。在此基础上，我们可以进行脉冲响应和方差分解，检验宏观经济变量波动对并购活动的影响。

3. 脉冲响应函数。VAR模型的系数通常难以解释，而脉冲响应函数描述了在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击或新息（Innovation）对内生变量的当期和未来值所带来的影响。因此，研究者通常运用脉冲响应来推断VAR的内涵。在VAR模型基础上，本文采用Cholesky分解技术，通过脉冲响应函数来进一步分析并购活动对GDP、R与StockPrice的一个标准差新息的脉冲响应。

从图1来看，对△GDP的一个冲击，△M&A在初始阶段呈正向影响，之后这种扰动冲击对并购的影响缓慢减小，在第三期后，并购的波动趋于零。说明中国并购活动的波动与反映经济发展水平的GDP的波动正相关，处于扩张或繁荣阶段的宏观经济环境有利于并购活动的开展。然而△GDP冲击对△M&A的影响较为微弱。原因在于，中国市场经济的发展不如西方国家那么成熟，并购重组活动大多在行政主导下完成，带有政策性色彩，真正通过市场化运作完成并购交易的较少。

从图2来看，对△R的一个冲击，△M&A在短期内有较小幅度的下降，在三期之后趋于稳定。可见，并购活动的波动与利率的波动之间存在着负相关关系，说明在短期内融资成本的高低直接影响并购交易活动的发生。

从图3来看，对△StockPrice的一个冲击，△M&A在短期内有较小幅度的上升，在三期之后趋于稳定。说明并购活动的波动与反映股票市场状况的股票价格指数的波动正相关。但△StockPrice冲击对△M&A的影响较为微弱。原因在于中国政策性的股票市场不能完全有效地反映宏观经济的发展状况，股市不能真正成为经济发展的晴雨表；另一方面由于中国上市公司长期以来股权分置，存在股权高度集中，“一股独大”现象，不利于股票在并购交易中充当支付工具的角色，同时，由于政策制度等方面的限制，也不利于主并公司利用股票市场的错误定价而择时并购。最后，从并购交易支付方式的角度，我们也可以看出股票市场状况对并购交易的影响较为微弱。刘淑莲（2010）根据CSMAR数据库对并购支付方式的分类标准，统计了1998—2008年共20 647起并购案，发现采用内部资金支付方式的并购案为90%以上，股票支付等方式占的比例非常小。这说明中国主并公司较少利用股权融资来完成并购交易活动。

4. 方差分解。分析了并购活动波动对经济发展水平、利率及股票市场状况扰动冲击变化的响应之后，我们将利用方差分解方法分析经济发展水平、利率及股票市场状况的波动对并购活动波动的贡献度，从而了解各新息对并购活动变化的相对重要性。

从表7可以看出，在对并购活动波动的影响中，如果不考虑并购活动自身的贡献率，利率波动对并购活动波动的贡献率虽然最大并且长期保持稳定，但也只达到0.8%左右；而反映经济发展水平的GDP的波动对并购活动波动的贡献率较小，一直在3%左右；股票价格指数的波动对并购活动波动的贡献率也同样较小，一直在0.2%左右。总之，在短期内，GDP、利率及股票价格的波动对并购活动波动的影响均较为微弱。

5. 基于VAR（1）的Granger因果关系检验。由单位根检验的结果可知所有变量均为I（1）序列，即原序列是非平稳时间序列。Granger因果关系检验要求变量序列是平稳的，且滞后期的选择很重要。而基于VAR模型的Granger因果关系检验却可以运用于具有协整关系的非平稳时间序列，滞后期的选择也是确定的。基于VAR（1）的Granger因果关系检验的检验结果如表8所示。

检验结果表明，反映经济发展水平的GDP与反映股票市场状况的股票价格指数是并购活动的Granger原因，而贷款利率并不是并购活动的Granger原因。说明繁荣的经济发展与股票市场状况确实有助于并购活动的发起，而贷款利率对并购活动发起的影响不甚明显。

六、研究结论与展望

本文运用时间序列数据深入地研究了经济发展水平、利率与股价指数对我国总体性并购活动的影响。研究结果表明：（1）总体性并购活动与经济发展水平及股票市场状况存在长期的均衡关系，而总体性并购活动与贷款利率并不存在长期的均衡关系。从因果关系看，存在着经济发展水平与股票价格指数到总体性并购活动的单向因果关系，而利率与总体性并购活动不存在因果关系。说明经济发展水平与股票价格指数是我国并购浪潮形成的重要原因。（2）在短期动态调整过程中，各宏观经济变量波动的冲击对并购活动波动的影响程度存在差异。GDP波动在短期内对并购活动波动有着正向影响，但这种影响幅度较小。影响程度虽然没有达到西方发达国家的水平，但随着我国市场经济的不断发展，宏观经济的繁荣与否确实影响着公司的投资行为。虽然利率与总体性并购活动并不存在长期的均衡关系，但利率波动在短期内对并购活动波动有着一定幅度的负向影响。说明融资成本在一定程度上阻碍了并购活动的发生。股票价格指数波动在短期内对并购活动波动也存在正向影响，影响幅度同样较小。其原因可能在于：一方面，我国证券市场还不是很成熟，为典型的政策市场，而且股改前后，我国股票市场均存在大量的国有股与法人股，这使得股票价格指数的波动很难对总体性并购活动波动产生显著的短期动态影响。通过以上分析发现，经济发展水平与股票价格指数的波动是形成并购浪潮的重要原因，而利率波动虽然短期内对总体性并购活动有影响，但并不存在长期稳定的影响。

本文仅研究了反映宏观经济环境的几个主要因素对总体性并购活动的影响，而进一步地研究需要在此基础上，结合微观层面与行业层面的因素来分析总体性并购活动的影响因素，及其分析驱动总体性并购活动的各层面影响因素的相对重要性。随着全球经济一体化的逐渐深入，对不同国家的总体性并购活动的主要驱动因素进行比较分析，将进一步加深对全球性并购活动驱动因素的理解。

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[41]Chowdhury A R. Univariate Time-Series Behavior of Merger Activity and Its Various Components in the United States[J].Applied Financial Economics，1993，（3）：61-66.

责任编辑：张 然

The Impact of the Macroeconomic Environment on M&A Activity

——Empirical Research Based on Time-series Data

Li Jinglin1，2

（1. School of Accounting， Hubei University of Economics，Wuhan 430205， China；

2. Hubei Accounting Development Research Center， Hubei University of Economics， Wuhan 430205， China）

Abstract： This article investigates the impact of the economic development level， interest rate and stock price index on aggregate M&A activity based on the the macro economic motivation.Empirical results show that there are the long-run equilibrium relationship and Granger causality among the economic development level， interest rate and M&A activity excluding interest rate； In the short run， the volatility of economic development level and stock price has positive relation with the volatility of M&A activity，but the volatility of interest rate has negative relation with the volatility of M&A activity. This shows that the development level of economy and stock prices are important factors driving the wave of mergers and acquisitions in China.

Key words： Mergers & Acquisitions；Macroeconomic environment；VAR model

[39]Guerard J. Mergers，Stock Prices，and Industrial Production： Further Evidence[J].Economics Letters，1989，30（2）：161-164.

[40]Gort M. An Economic Disturbance Theory of Mergers[J].Quarterly Journal of Economics ，1969，83：624-642.

[41]Chowdhury A R. Univariate Time-Series Behavior of Merger Activity and Its Various Components in the United States[J].Applied Financial Economics，1993，（3）：61-66.

责任编辑：张 然

The Impact of the Macroeconomic Environment on M&A Activity

——Empirical Research Based on Time-series Data

Li Jinglin1，2

（1. School of Accounting， Hubei University of Economics，Wuhan 430205， China；

2. Hubei Accounting Development Research Center， Hubei University of Economics， Wuhan 430205， China）

Abstract： This article investigates the impact of the economic development level， interest rate and stock price index on aggregate M&A activity based on the the macro economic motivation.Empirical results show that there are the long-run equilibrium relationship and Granger causality among the economic development level， interest rate and M&A activity excluding interest rate； In the short run， the volatility of economic development level and stock price has positive relation with the volatility of M&A activity，but the volatility of interest rate has negative relation with the volatility of M&A activity. This shows that the development level of economy and stock prices are important factors driving the wave of mergers and acquisitions in China.

Key words： Mergers & Acquisitions；Macroeconomic environment；VAR model

[39]Guerard J. Mergers，Stock Prices，and Industrial Production： Further Evidence[J].Economics Letters，1989，30（2）：161-164.

[40]Gort M. An Economic Disturbance Theory of Mergers[J].Quarterly Journal of Economics ，1969，83：624-642.

[41]Chowdhury A R. Univariate Time-Series Behavior of Merger Activity and Its Various Components in the United States[J].Applied Financial Economics，1993，（3）：61-66.

责任编辑：张 然

The Impact of the Macroeconomic Environment on M&A Activity

——Empirical Research Based on Time-series Data

Li Jinglin1，2

（1. School of Accounting， Hubei University of Economics，Wuhan 430205， China；

2. Hubei Accounting Development Research Center， Hubei University of Economics， Wuhan 430205， China）

Abstract： This article investigates the impact of the economic development level， interest rate and stock price index on aggregate M&A activity based on the the macro economic motivation.Empirical results show that there are the long-run equilibrium relationship and Granger causality among the economic development level， interest rate and M&A activity excluding interest rate； In the short run， the volatility of economic development level and stock price has positive relation with the volatility of M&A activity，but the volatility of interest rate has negative relation with the volatility of M&A activity. This shows that the development level of economy and stock prices are important factors driving the wave of mergers and acquisitions in China.

Key words： Mergers & Acquisitions；Macroeconomic environment；VAR model