我国利率市场化路径和风险分析

上海大学金融学系

李 翔 孙曌琳

我国利率市场化路径和风险分析

上海大学金融学系

李 翔 孙曌琳

目前，利率市场化改革已经成为我国经济发展下一阶段的重点工作之一。我国利率市场化改革进程的路径选择和风险控制成为这项改革能否成功的重要决定变量。本文通过分析国外利率市场化改革的经验和教训，指出我国在利率市场化过程中未来可能出现的风险，并提出相应政策建议。

利率市场化；宏观调控；经济增长；风险

一、国外利率市场化经验借鉴

20世纪30年代，美国经济萧条时期出现了大规模的银行倒闭现象，由此便产生了由美国国会通过的《格拉斯—斯蒂格利茨法案》第Q项条例规定，禁止银行活期存款付息，并且规定储蓄存款和定期存款利率上限为3%。随着通货膨胀的不断提高，到了七八十年代，美国市场的利率不断高出利率上限，出现了很多为规避管制的金融创新，加上金融脱媒和实际存款利率为负的情况，金融市场长期处于动荡，此时的Q条例饱受诟病，之后美国监管部门决定逐步的放宽了条例限制，开启了美国的利率市场化进程。

美国的利率市场化改革并非一帆风顺，银行倒闭浪潮、通货高膨胀、资金大规模脱媒和影子银行体系的迅速膨胀等问题纷纷出现。持续释放过量的货币流动性导致了美国M2增速的不断提高。数据显示，1961～1965年五年期间，美国M2增速为9%，超出了当时GDP增速6.5个百分点。70年代出现的实际负利率直接诱发了资金大规模脱离美国商业银行体系。在金融市场深化创新和美国影子银行高速扩张的推动下，美国利率市场化的进程开始启动。虽然在此过程中美国出现过许多问题，却没有出现危及整个金融体系的重大危机。这主要是由于美国发达的资本市场体系的内在稳定性，成熟的存款保险制度和相对完备的监管和法制体系。

以阿根廷为代表的拉美国家的利率市场化过程同样始于20世纪70年代，但与美国不同的是，从1974年开始到1977年，在较短的时间内，阿根廷就放开了整个经济的利率管制，利率市场化的快速推进使银行系统风险偏好不断上升，不良贷款率急速上涨，先后有168家金融机构倒闭，金融经济秩序陷入混乱。1982年阿根廷政府不得不再次开始实施利率管制，直到1987年才重新放开了存款利率的管制，但对于一些贷款利率仍旧没能完全开放。激进的利率改革超出了阿根廷金融体系自身的承受力，使得其在这期间经历了恶性通货膨胀，实体经济难以为继，金融系统濒于崩溃。商业银行迫于竞争压力，自身风险偏好不断提升，信贷规模的急剧扩张是阿根廷利率市场化失败的主要原因。1983年，为了遏制通货膨胀阿根廷当局试图通过币制改革，通过引入新的货币来控制通胀，最终却以失败告终。直至1991年重启固定汇率制和货币完全自由兑换，阿根廷当局才有效控制了社会信用总量。阿根廷利率市场化的教训表明，利率市场化不能一蹴而就。成功的利率市场化只是金融自由化改革的有机组成部分。利率市场化的成功需要一个有足够深度的、有完善市场机制的金融市场体系作为支撑。选择一个正确的市场化顺序的改革路径对于利率市场化的最终成功具有关键性的作用。

20世纪60年代中期，韩国当局开始实施利率市场化，虽然初期极大地刺激了国内储蓄存款的增长，但由于财政赤字，高通胀等问题的出现使得利率市场化改革进程一度中止。到了80年代，韩国政府采取“先贷款利率，后存款利率；先短期利率，后长期利率”的渐进式利率市场化改革。但是由于当时韩国的宏观经济面临国际收支恶化和通胀的恶化，韩国的利率市场化又一次失败了。随着金融全球化的浪潮，1991年韩国才开始了其第三次的改革进程，在1997年完成了整个利率市场化。韩国利率市场化过程中韩国政府总体上采用谨慎渐进的改革路径。韩国第三次利率市场化改革能够取得成功的主要原因是根据之前的经验教训，进一步的优化利率市场化的路径。在第三次利率市场化改革的努力中，韩国政府仍然和第二次一样按照先放开贷款利率，后放开存款利率的做法。但是在细节上做出了相应的调整。在贷款利率市场化过程中先放开短期利率，后长期利率；存款利率的自由化则先放开长期利率，后放开短期利率。这种做法有效地控制了利率市场化进程中对于金融机构的负面冲击。

综合考察美国，南美诸国以及韩国利率市场化的经验和教训，不难发现，利率市场化进程的路径选择对于改革的成功至关重要。不仅首先要设计出利率市场化的路线图，还要根据市场的反应，及时灵活地对具体政策进行微调。其次利率市场化不是一个孤立的改革，需要整个金融体系的协调发展支持。最后，一个健康稳定的宏观经济环境对于吸收利率市场化改革的负面冲击也显得至为重要。

二、我国利率市场化改革的路径分析

(一)我国利率市场化历程。

1993年《关于建设社会主义市场经济体制改革的若干问题的决定》和《国务院关于金融体制改革的决定》中最早提出了关于利率市场化的基本概念，启动企业债券的发行。中国利率市场化在1996年取得了重大进展，先后完成了货币市场和债券市场的市场化、外币市场的市场化，2004年更是开始了有序的人民币贷款利率市场化改革。特别是2012年以来人民币存贷款利率的开放明显加快，6月份将原本的贷款利率下限放宽至基准利率0.7倍，存款利率也首次打开了上浮区间，为基准利率的1.1倍，直至2013年7月，我国贷款利率得以完全开放。下一阶段中国的利率市场化将主要对存款利率进行市场化改革。

(二)渐进式的改革是我国目前的路径选择。

我国整个利率市场化的路径如下：固定利率到浮动利率，再到放开部分利率，最后完全开放利率，步骤是循序渐进的。在我国改革开放初期，为了刺激经济的高速增长，需要资本存量维持在一个较高的水平。政府通过管制利率水平，造成资金的价格无法反映市场的真实需求。虽然支持了以投资为核心的经济增长，但也不可避免的带来了资本配置的低效率。以GDP增速为核心的“投资饥渴症”也不可避免的导致了部分产业的无序扩张。从图2可以看到，我国早期的工业化产业发展势头较好，以钢铁产量为代表的工业发展在政府推动和支持下发展迅速。数据显示，我国工业生产所需要的原料钢和水泥从新中国成立以来的全球排名一直处于上升趋势，发电量更是从第25位升到了第1位。这也表明过去这种高能耗，低附加值的投资驱动的经济增长的模式已经走到了尽头。通过利率市场化改革，让资金的市场价格成为资本配置的有效信号，可以帮助促进我国的经济结构向着可持续化增长的道路上转变。但是要注意到，随着利率市场化改革的推进，资本价格的上升有可能对我国经济发展带来的短期负面影响。在我国消费水平未有显著提升之前，利率飙升带来投资的迅速下降，有可能使得我国的经济增速下降过快，因此在推进我国利率市场化进程改革的时候要根据我国经济的整体形势调整利率市场化改革的速度和力度，避免造成系统化风险。

目前我国的利率市场化改革仍旧是一个有限的市场化。我国利率市场化改革的最终成功需要国企改革、汇率制度改革、政治体制改革、相关金融市场成熟和银行不良资产清理完善等多方面的支持。利率市场化的路径选择，实质上是选择利率市场化的突破口。目前，我国的金融系统的配套改革尚未完成。从我国目前的经济发展阶段来看，放松利率管制的基本条件已经具备。央行可以在基准利率的制定和传导路径、影子银行治理等方面寻找合适的突破口。

三、我国利率市场化风险分析

(一)金融调控风险。

在利率管制的条件下，中央银行可以通过基准利率来调控商业银行的信贷行为(见图3)，商业银行会根据市场的需求相应地增加或者减少贷款，因此宏观的金融调控是比较容易的。但在利率开放的条件下，随着各种金融衍生工具的大量出现，央行对于信贷总量的管控力会面临挑战，被市场化的力量不断弱化。在金融抑制的条件下，宏观金融调控手段替代了市场化的利率成为资金分配的主要手段，在客观上扭曲了资金分配的过程和配置结果，使得资金主要集中在了国有大型企业内，中小企业。在某种程度上，这种模式在客观上也在资金层面推动了低水平重复建设的旧有经济增长模式的发展。而民营企业无法通过商业银行体系获得充分的信贷支持也迫使他们只能通过影子银行体系获得资金，形成了我国影子银行体系发展的一大需求推动。

随着利率市场化的加快，我国现有的利率曲线在较短期是定价有效的。目前我国货币市场主要交易品种是债券回购和同业拆借。国债利率缺乏中长期的有效定价(见图4)。为了解决中长期定价这一问题，目前已推出了高流动性，标准化的同业定期存款，五年期国债期货等债券。

另外，3个月以上Shibor的市场接受度不高，报价和成交价之间利差较大(见图5)。

为了承担中央银行的主要任务，其需要重构市场利率体系，并且能够有效地实施宏观调控，构建一个价格稳定的利率环境。

图5 2013年9月Shibor平均值资料来源：民生证券研究所，2013年10月15日。

(二)金融机构间的不良竞争。

利率市场化等于给了银行等金融机构自主定价权和自主经营权，金融机构之间的竞争度加剧是可以料想的。

首先，2012年6月开放存款利率的上限1.1倍，从上市银行的应对来看，5大行仅提高了一年期以内的定期存款利率，除宁波银行外，其他商业银行都与5大行保持一致。可见，在利率市场化初期，5大行仍拥有定价的能力。但是随着利率市场化进程的深入，银行的定价能力将会受到很大的冲击。可以预见的是商业银行会通过金融创新，大力发展中间业务来开发新的利润增长点。但是这同时也会导致风险因素在我国商业银行中的积累。

以美国为例，美国利率管制放开后，银行间竞争加剧，储贷危机导致20世纪80年代银行业金融机构数量大幅下降，不良贷款率到90年代初期攀升了近1倍(见图6)。

同样，美国在利率市场化之后，不良贷款增加的商业银行在盈利下降的压力下宣布倒闭，金融机构数量急速下降(见图7)。中国商业银行1994～1996年的不良贷款规模也很大，但是由于利率并未放开，所以并未导致全面经济危机的爆发。

利率市场化的条件下，央行对于商业银行信贷行为的影响力减弱，银行之间的竞争压力加大。我国国有商业银行不良贷款规模有可能放大。根据国外利率市场化的经验，银行业可能出现银行的倒闭潮。

图6 美国利率市场化不良贷款率资料来源：申万研究，2013年9月8日。

图7 美国利率市场化金融机构数量资料来源：申万研究，2013年9月8日。

(三)通货膨胀和泡沫经济风险。

不少国家在利率市场化的过程中都曾出现了经济泡沫的现象，这是因为利率市场化条件下，由于政府对于信贷资金的投向管制程度下降，投资人有可能为追求高回报率而使大量的信贷资金流入股市和房市。过于宽松的流动性成为资产泡沫产生的重要必要条件之一。资产泡沫的破裂则有可能产生系统性风险，危及整个经济体系。我国目前资产泡沫的典型代表是房地产泡沫。房地产行业过去十年的迅猛发展，正是我国过去用投资拉动GDP增长经济模式的一个典型特征。房地产行业事实上承担了过去十年中国经济增长的一个主要引擎。在中国政府2011年开始启动房地产调控之后，地产投资这个旧有经济增长模式的“引擎”有着熄火的风险。而利率市场化改革在我国的启动，将直接推高地产开发商和购房者的资金成本。如果地产泡沫就此破灭出现“硬着陆”，而非逐渐吸收的“软着陆”，则对我国宏观经济的冲击不容小觑。

近些年来，我国每次实际利率为负的时候，相应地都会倒逼资金脱媒流向高收益投资领域。长期以来，我国的需求推动型通胀压力持续存在(见图8)，使得整个经济“一放就乱、一管就死”。利率市场化很可能带来新一轮的通货膨胀，高通胀带来的后果是严重的，对于低收入，高物价的居民来说这样的持续恶化会引起社会的不稳定，同时，股市和债券市场很可能成为通胀的牺牲品。

(四)经济发展不稳定风险。

由于我国长期的利率管制，一旦开始利率自由化则必然会带来利率的飙升。在过去完成了利率市场化的国家几乎所有都会伴随着利率的上升。例如，1980年阿根廷的贷款利率是5.1%，经过一年后，贷款利率就增长到了31.2%。而名义利率的增长和实际利率的波动会带来投资者的逆向选择和道德风险，企业在高利率的情况下将信贷资金投入高风险的证券市场，这样导致的结果是企业与银行之间的信用恶化，带来信用危机，投资规模将会受到严重的影响。另一方面，名义利率的上升，增加了居民的预防性储蓄的动机，这就意味着居民消费的下降。所以，在利率市场化之后，我国的投资和储蓄都会下降，使得有效需求不足，严重影响我国经济发展。

图8 中国经济增长与通货膨胀情况资料来源：东方证券研究所，2013年9月13日。

还有一个值得注意的问题是利率市场化带来的经济发展不平衡问题。正如前面所提到的，利率放松管制后，资金必然会向盈利高的部门转移，这会极大地影响到一些公益部门和基础设施部门发展(见图9和图10)。

早年经济发展过程中的金融抑制时期，在存量资本不足的前提下，金融管制有利于最快速度的推进工业化进程、实现扩大再生产与早期原始积累。国有企业发展迅速，给政府带来丰厚利润的同时也使得公共设施的发展蓬勃。

在国有企业占主导地位的前提下，利率市场化之后，我国产业结构的不合理和区域经济的不平均局面会转变，从国有企业和公共设施转变到高收益的产业。利率可以引导资金的流向，从而造成不同地区，不同行业，不同人有信用差别，利率也不同。我国的基本国情是，东北地区比较发达，可以提供一个优良的市场经济体制和投资环境，但是中西部地区则无论从融资成本还是投资回报率都处于劣势，利率市场化很可能会加大这样的差距，部分地区经济的增长是以其他地区的经济衰退为代价的，造成宏观经济的发展不平衡。

图9 中国GDP增速与国企固定资产投资资料来源：东方证券研究所，2013年9月16日。

图10 中国GDP增速与城市公用设施建设投资增速资料来源：东方证券研究所，2013年9月16日。

(五)价格定价带来金融腐败风险。

当利率市场化之后，银行拥有了存贷款定价权，这自然使得银行内部人员的腐败空间增大了，人情贷款和关系贷款这类情况可能会层出不穷。长期以来，我国商业银行都存在着的问题是银行经营目标的多样。由政府作为股东的银行，其经营目标一直都不只是追求利润最大化，还包括了政府所希望的增加就业和经济增长，稳定社会的各种政策目标，这样对于银行从业人员的业绩评估是很困难的，难以建立有效的激励机制。应对可能出现的更加严重的腐败现象，需要银行有一个严格合理的治理结构和内部监管制度。

四、对我国利率市场化进程的政策建议

(一)完善有效的利率传导机制。

统一的存贷款利率是国家在利率管制下的基准利率，也是中央宏观调控的重要媒介。我们知道，我国货币政策传导工具是存在于金融市场中很多种的基准利率，包括：一年期存贷款利率，国债回购利率，同业拆借利率和央行票据发行利率等多种利率形式。随着利率市场化改革的发展，确定的存贷款利率的固定宏观调控模式将会改变，新的一些基准利率则有助于形成有效的利率传到机制。例如：上海同业拆借利率(Shibor)已经渐渐占据了金融市场基准利率的位置用以引导其他利率的变动。由于中国的市场特性，Shibor对商业银行来说还没有形成足够的影响力，特别对于银行的短期信贷来说控制不够，银行可以寻求其他多种的资金成本较低的融资渠道。此时，中央银行应该通过一定的政策支持，进一步强化Shibor在当中作为基准利率的作用。我们应该在Shibor报价机制的完善是堵住类似的漏洞，避免Shibor成为被操纵的价格信号。另外，我国中央银行也在完善3个月、1年期的央票招标利率作为调控的重要政策指标，使得利率的期限结构变得更加合理，将Shibor与存贷款利率，融资券利率，贴现利率和企业债券利率都联系起来完善的利率传导机制，使得货币政策对宏观经济的调控运用的更加合理和全面，也有助于经济的平稳发展。

(二)帮助建立商业银行新的经营模式和风险防范机制。

从目前的情况来看，我国的商业银行的利率管理经验不够，没有一个有效的利率定价机制。面对利率市场化带来的冲击，一方面可以调整资产负债结构，优化信贷结构，实施资产负债的组合管理，从而提高资产质量和资产收益率；另一方面则是通过创造新的金融衍生产品以此来实施利率风险的管理和转变商业银行的经营模式及盈利模式，降低利率收入在总收入当中的比重，制定出符合商业银行自身发展的可持续经营方式。在遵循市场规则的情况下，商业银行应考虑到合理的顾客信用评估和贷款期限，并且较为准确地估算运营成本和筹资成本以此应对市场可能的变化和发展方向，也就是从之前的以产品为业务中心转向以顾客为业务中心的过程。商业银行要想谋求生存和发展就必须根据新形势调整战略形势，才能在越发激烈的市场竞争中得以生存。

顺应新形势加快转变经营模式的同时，建立商业银行的利率风险防范机制也是必不可少的。利率市场化使得信贷产品的定价成为关键，定价的过高或者过低都会使得都可能会在竞争中失去市场份额，所以要制定合理的存贷定价机制，尽快建立起多方面、多层次的利率风险分散机制，利率风险转移机制和利率风险规避机制等，有效的管理利率风险。

(三)找到合理实施利率市场化的政策突破口。

从国外的经验来看，日本是从交易利率和国债的发行利率为突破口的，而美国则是以大额转让单的发行为突破口的。目前，我国在利率市场化的过程中已经有了一些经验，对于进一步的实施计划一定要找到合理的突破口，将风险尽可能地降到最低。不可否认，在相对稳定的宏观经济环境和有效的市场监管条件下，选择渐进的方式无疑有利于分散风险，也使各个市场主体有时间适应利率市场化的冲击。同样，我国也可以将可转让大额存单(CD)作为下一步计划的突破口。从澳大利亚、印度、韩国、南非、新加坡以及德国等国家的经验来看，在利率市场化初期都产生了CD。CD一般是存款利率市场化的起点和标志，如果能放松对于CD的利率管制，使CD成为金融机构间流动性的调节工具，储蓄者也可以通过理财、基金等方式持有存单，满足其储存资金的需求，在这个过程中其他相应地配套制度得以完善，缓解了可能爆发的危机。

(四)相应配套制度的尽快完善。

一个完善的存款保险制度可以有效避免挤兑现象的发生和保证银行资金的稳定。存款保险制度是未来我国金融安全的基础，也是银行监督的安全防护网，在利率市场化的过程中变得尤为重要。当然，存款保险制度能够成为储户的安全保障，但不能因此无限制地由政府为银行损失买单，所以还需要依靠相应的金融机构救助和破产机制，倒逼对于相关的融资机构的约束机制。

(五)强化和调整金融监管体系。

利率市场化并不等于对于利率的完全放任自由，还是需要监管部门对于金融安全的管理。利率市场化所产生的银行间无序竞争、信贷资金流入股市、经济泡沫、影响经济的稳定发展这一系列可能出现的问题都需要从各方面加大金融监管的力度，并且能够引导金融机构和其他市场微观主体对利率做出理性的判断，进行审慎性监管。特别是对于不正当竞争甚至恶性竞争(比如为争取客户而采用价格交叉补贴，或者故意抬高不合理存款利率等)行为能够有效制止，维护正常的信贷市场秩序。

另一方面，随着利率市场化的进行，影子银行会迅速增长并且使分业经营的局面转换成混业经营的局面，形成新的金融体系，这自然需要一个相对应的全面有效的新监管体系，可以在不增加监管成本的同时融合各个监管部门合理有效地实施监管。

[1]《利率市场化改革，向左走还是向右走？——金改系列报告之一：利率市场化的国际比较》，东方证券网站，2012年。

[2]《中国利率市场化改革将通向何方？——金改系列报告之二：中国利率市场化的过去和未来》，东方证券网站，2013年。

[3]《利率市场化后银行资产负债结构以及盈利能力的比较和测算》，申万研究，2013年。

[4]邵伏军：《利率市场化改革的风险分析》，载于《金融研究》2004年第6期。

[5]罗日军：《建立商业银行市场化利率管理机制》，载于《金融时报》2003年。

[6]孟元：《商业银行要加强利率风险管理》，载于《金融研究》2004年。

[7]Davis.Antia. China interest rate liberalization tops economist wish list[J]. Asia money. Nov2012，Vol. 23 Issue 9，p70-70. 1p.

[8]PBoC introduces loan prime rate in liberalization bid. Euro week[J].09527036，Nov12013，Issue 1329.

[9]Hammond，Clare.China interest rate liberalization will spark defaults: BOCHK AM[J]. Asia money. 09589309，Nov2012，Vol. 23，Issue 9.

F832.5

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2095-3151(2014)64-0045-10