中国经济：低迷与繁荣并存

刘元春

2015年上半年，中国宏观经济基本上延续了中国新常态攻坚期的基本逻辑，各类宏观经济指标在趋势性和周期性因素的叠加作用下出现超预期的变化，并呈现出一些新现象和新特征。

与其他年份不同的是，2015年在总体疲软的环境中各种结构指标出现深度调整，转型成功省市的繁荣与转型停滞省份的低迷、生产领域的萧条与股票市场的泡沫、传统制造业的困顿与新型产业的崛起同时并存。这不仅标志着中国经济结构深度调整的关键期、风险全面释放的窗口期以及经济增速筑底的关键期已经到来，同时也意味着中国经济在疲软中开始孕育新的生机，在艰难期之中曙光已现，在不断探底的进程中开始奠定下一轮中高速增长的基础。经过2015-2016年全面培育新的增长源和新的动力机制，中国宏观经济将在2017年出现稳定的反弹，逐步步入中高速的稳态增长轨道之中。

核心问题和新风险

2015年上半年，总体上处于趋势性的回落和周期性下滑的阶段，各类宏观总体指标下滑较为明显，并超越市场预期，大有开启新一轮萧条的迹象。与此同时，结构性调整进一步深化，使低迷中存在繁荣，萧条还有泡沫；转型中存在新的生机和新的动力，回落中触底迹象开始出现。

中国经济新特征和新表象同时蕴含着大量新的问题和风险。这些风险除了我们在2014年4季度报告中提出的“服务业景气变化”“企业绩效恶化”“就业质量下降”“债务风险上扬”“房地产周期调整”等风险和问题之外，2015年还有以下几个更为深层次的问题和风险。

1.趋势性力量与周期性力量的叠加，使中国宏观经济面临失速的风险，部分区域和部分行业超预期的塌陷导致中国经济的脆弱性步入新的阶段，未来有效需求不足和局部问题的恶化随时可能触及中国经济社会发展的底线。

2015年上半年中国宏观经济最值得警示性的风险在于：（1）名义GDP增速仅为5.6%；（2）GDP平减指数持续两个季度为负；（3）包括东三省在内的局部区域名义GDP增速为负，财政增速为负；（4）包括钢铁在内的部分行业大面积亏损。

名义GDP增速高达2.6个百分点的快速回落意味着中国经济形势已经发生质变，经济运行已经偏离了过去的轨迹。考虑中国结构性分化等因素，这种GDP名义增速也必然意味着局部区域和行业的崩溃。

导致这种超预期状况的出现很重要的原因就在于我们对于中国新常态的理解还流于表象，使很多战略和政策定位出现系统性的偏误。这集中表现在：

第一，过于将经济下滑的因素归结到人口红利、改革红利、工业化红利、全球化红利等中长期趋势性因素之上，认为中国经济下滑是潜在增速下滑的产物。因此在政策定位上过分采取自然主义，认为只要保持改革和结构调整的力度，中国经济将会自然地向一个先验的潜在水平逼近，自然地由高速增长回归到中高速。

第二，低估了结构性改革带来的短期冲击，忽视了经济结构的调整、政治版图的重构和社会改革的重启对于宏观经济政策传导机制的影响，从而高估了传统框架中的各类政策工具的效果。

第三，低估了中国在大转型中的区域性差异和结构性差异，平均用力反而导致宏观经济在结构性和区域性张力之中出现整体性问题，局部坍陷又带来强烈的“连带效应”。宏观管理中的短板决定的“木桶效应”在目前已经强烈出现。

第四，过度强调了中国新常态的中国特色，把很多问题简单归结到中国的一些特色性因素之上，例如人口问题、信贷问题、阶段问题等因素之上。但事实上从全球视野看，很多中国变化都是世界变化的一部分，都与世界变化存在一致性。这种认识就很可能忽视世界经济周期、技术周期、债务周期以及不平衡等结构问题调整的规律，一味强调中国特色，导致很多调整南辕北辙。

2.过快的债务增长以及企业债务和地方政府债务过高的问题在2015年开始与生产领域的通货紧缩相叠加，导致“通缩与高债务效应”出现，局部风险恶化和蔓延的程度可能随时加剧，对宏观经济带来的内生性紧缩效应也将更为严重。

按照我们的估算，中国总体债务与GDP之比从2008年的153%持续上升，到2013年达到231%，预计到2014年和2015年将分别达到242%和252%。而其中最值得关注的并非政府的债务率水平过快的增长，而是企业债务率增长过猛，已大大超过90%的警戒线。2008年企业债务率为96%，而到2013年就达到了157%，提升了61个百分点，估计到2014年和2015年将分别达到169%和179%，这导致政府和企业的财务成本负担在2015年将大幅度上扬。假定2015年各类借款的加权利率为7%，那么企业利息支付将占GDP的12%左右，而政府将达到3%左右。

3.政治经济环境的变异导致传统宏观调控政策的传递机制发生变异，传统的宏观经济政策失灵问题十分严重。

传统经济政策通过产业政策、投资闸门、信贷闸门、土地闸门以及财政政策等措施来调控宏观经济，效果比较明显。但自2014年以来这些政策调控的效果却并不明显。这一方面与投资和刺激的边际效应递减有关，但更重要的是由于各种宏观环境、政治经济生态以及社会结构的变化导致传统宏观经济政策失灵。

第一，由于地方政府以及职能部门的庸政、懒政现象以及财税体制改革的衔接期等因素，2015年积极的财政政策不积极，紧缩效应十分明显。第二，由于实体经济的贷款需求以及商业银行的风险控制，导致当前定位的稳健的货币政策并不稳健，货币条件指数紧缩，金融对于实体经济的渗透性大幅度下降，货币政策明显偏紧。第三，由于财政紧缩、地方政府行为的变异以及投资收益下滑等原因，传统项目投资产生的刺激效率大幅度下降。传统政商关系的恶化和变异，政府资本、官僚资本和民间资本之间的利益共同体被打破，新的合作关系和信任关系又没有构建起来，导致政府资本难以大规模启动民间资本。endprint

4.利用大腾挪来实施“宏观去杆杠”，利用股市繁荣来达到启动经济，对冲生产领域的低迷，虽然是顺应潮流的、恰当的战略选择，但依然会带来巨大的风险。能否有效地驾驭这些风险，不仅关系到宏观去杠杆的成败，同时也对宏观经济的稳定会带来巨大的冲击。

第一，利用融资融券等杠杆手段来提升股市的景气，会带来巨大的泡沫。（1）各类参数飙升太快，市场投机的情绪过度高涨。（2）股市投资的杠杆过高。目前两融余额在6月达到2.24万亿，占流入资金的20%左右。（3）从市盈率（P/E）来看，除了上证A股市场外，深证A股、中小板和创业板都存在不同程度的泡沫。（4）当前上市公司净利润的增长状况不足以支持当前的股价上涨。

第二，股市在短期的快速回落所带来的宏观冲击将大大超越以往的水平。一是直接导致股权融资计划踏空，导致通过“宏观债转股”实现降低中国债务率和杠杆率的战略失败。二是财富效应的破灭，可能导致下半年和明年的消费增速明显回落。高盛的近期研究表明，大部分基于美国样本的分析估算显示，股市财富对于未来一年消费倾向的边际增长约为3%。三是结构性调整可能受到较为严重的打击，特别是“大众创新，万众创业”的战略可能受到较大冲击。

因此，如何驾驭目前中国这个脆弱的宏观去杠杆支点，如何在完成股票市场战略性融资和制度完善的同时，保持股票市场相对平稳的运转，已经成为当前宏观调控的核心任务之一。事实上，下半年，宏观经济的触底反弹、宏观政策的再次微调、IPO规模的全面放量、房地产市场的超预期回升都会触动中国股票市场脆弱的神经。

展望2015-2016年经济

面对2015年上半年所出现的10大特征和4大深层次的问题与风险，未来经济在中短期将如何变化呢？

第一，从周期角度来看，2015年不是本轮“不对称的W型”周期调整的第二个底部，世界经济周期、中国房地产周期、中国的债务周期、库存周期、新产业培育周期以及政治经济周期决定了2016年中期才能出现坚实的触底反弹。

第二，从短期来看，在稳增长政策强力加码的作用下，2015年GDP增速将在3季度触底，4季度出现小幅反弹。但本轮反弹依然逃不出2013-2014年期间的几轮“微刺激”的命运，短暂而又轻微，2016年1季度GDP增速将会出现又一次较大幅度的下滑，与此同时，本轮触底的各种迹象开始显露。

第三，随着稳投资政策的各项举措全面到位并发生作用，股市持续高涨带来上市公司的资金效应得以落地，房地产市场的回稳带来房地产投资开始触底回稳，下半年将逆转投资增速快速回落的趋势，城镇固定资产投资增速预计在3季度触底之后出现反弹，全年增速预计为12.1%，比2014年回落3.6个百分点，2016年投资增速将持续回落。

第四，在收入效应、价格效应以及财富效应等多重因素的影响下，2015年下半年消费增速将呈现小幅反弹，预计全年社会消费品零售总额同比增长10.7%，比2014年回落了1.3个百分点，但考虑价格因素，实际增速基本持平。2016年消费增速将出现反弹，成为2016年经济的核心支撑点。

第五，由于世界经济复苏总体依然低迷，中国出口增速和进口增速虽然将改变上半年持续回落的局面，于下半年出现轻度的反弹，但依旧难以改变低迷的局面。预计2015年出口增速为2.6%，比2014年回落2.3个百分点，进口增速为-8.0%，比2014年回落7.4个百分点；贸易顺差将大幅度扩大，较2014年提高57%，达到36894亿元，预计达到GDP的5.4%。考虑服务贸易和其他项下的逆差，经常项目顺差占GDP的比重将超过3%。

第六，在供求失衡与输入性通缩等多重因素的作用下，2015年居民消费者价格指数将在低位运行，CPI增速将为1.5%，远低于国家的价格目标，较2014年下滑0.6个百分点。值得关注的是，2015年GDP平减指数为负，全年同比增速为-0.5%。

政策建议

通过上述分析可以看到，2015年是中国步入新常态艰难期的第一年，1-2季度名义GDP增速大幅度下滑和GDP平减指数持续为负意味着中国宏观经济已经滑向萧条的边缘，有效需求不足开始替代趋势性下滑力量成为宏观经济的主要矛盾。随着5月份中国“稳增长”政策的全面加码，下半年中国宏观经济将在外贸回升、房地产投资触底以及消费小幅回暖的作用下于3季度触底，4季度小幅回升。

但是，由于“通货紧缩-高债务效应”不断发酵，宏观经济内生性收缩力量不断强化，去杠杆和去库存不断持续、基层财政困难的显化、部分行业和企业盈亏点逆转，“微刺激”效果递减等因素，“稳增长”政策难以从根本上改变本轮“不对称W型”周期调整的路径。

在此过程中，中国宏观经济政策必须注重以下几个方面的要点。

1.要不断深化对于“新常态”内涵的理解，不能将新常态沦为新的教条和庸政懒政的借口。要避免在趋势面前过度悲观，在世界经济大周期面前过分能动，在大改革面前过于理想。

2.要充分重视“萨伊定律的逆否命题”在当今中国的指导意义。我们不仅要认识到“新常态”依然是趋势性力量与周期性力量叠加的产物，同时还必须认识到中长期趋势性变化在本质上是短期行动和变化的累积产物，“持续的需求不足将自动带来中长期供给和潜在产出水平的下滑（萨伊定律逆否命题）”。中国经济迈向新的稳态增长的水平取决于我们对于创新和新产业的培育，取决于我们经过大改革和大调整打造的第二次改革红利和人力资源红利。

3.要强化对于 “超级债务周期理论”（Rogoff，2013；2015）、 “长期停滞理论”（Summers，2013；2015）和“世界技术周期理论”（Gordon，2015）的研究，必须看到中国“新常态”依然是世界经济大周期的一部分，不能脱离世界经济周期过分强调中国因素。

4.要高度重视2015年名义GDP增速、GDP平减指数以及核心CPI等参数的质变，认识清楚目前中国经济增速下滑已经开始从传统的趋势力量主导的下滑转向趋势性与周期性力量并行的下滑转变，要高度重视“有效需求不足”长期化带来的中期负面影响。为此，当前宏观经济政策定位应当进一步向宽松调整。endprint

5.不仅要高度重视在总量上趋势性力量与周期性力量的叠加带来的中国宏观经济面临失速的风险，同时也要重视部分区域和部分行业超预期的塌陷带来的中国经济的高脆弱性。新常态攻坚期必须强化“底线管理”，高度重视总量和结构指标的变异。

6.高度重视中国在大转型中区域性和结构性的差异，避免政策整齐划一的实施激化宏观经济在结构性和区域性之间的张力，导致局部坍陷带来强烈的“连带效应”。目前，“木桶效应”已经在中国区域政策管理中强烈显化。

7.高度重视大改革、大调整以及新常态时期所带来的传统宏观经济政策失灵问题。一方面要在中期采取促进改革，重构宏观经济政策传导机制来提高传统宏观经济政策工具的效率；另一方面还必须创新宏观经济政策框架和工具，适度采取非常规宏观经济政策和过渡性政策安排。

8.高度重视生产领域的通货紧缩与高债务叠加产生的内生性紧缩效应。一方面要采取积极的货币政策对冲价格过度回落带来的冲击；另一方面还必须通过大腾挪等措施，多途径解决企业高债务的问题。因此，债务置换、资产证券化、利用股市实施的宏观债转股以及利率水平的较大幅度下调应当同时并举。

9.高度重视中国宏观经济与股市背离的问题。一方面要从战略上认识到利用股市繁荣来降低企业债务率、启动经济和推动资本市场改革的必要性；另一方面还必须认识到股市泡沫对中国宏观经济带来的风险。一是宏观审慎政策必须在本文建议的几大时点上重点监测资产价格的变化，例如7月初、美国加息日、房地产投资反弹点和注册制的实施等；二是要利用国企改革和上市公司改造来缓释目前的泡沫，使“资金牛”和“政策牛”向真正的“改革牛”转变；三是要协调好企业减持、增发、IPO之间的关系。

10.进一步通过差别化政策推进新兴产业的发展，从体制机制上促进创业、创新活动。但应当吸取以往过去在新兴产业、创新活动中失败的教训，不能把国家战略转化为各级部门短期的行政运动，更不能通过国家补贴等形式形成新的寻租活动。第一，要尊重创新创业的规律，不能运动式地进行政府扶持；第二，要利用资本市场的力量来甄别创新中的风险，避免一次性的行政性补贴；第三，要建立各种创业创新的社会安全网，为创新创业的失败者打造软着陆的缓冲垫，以避免运动式创新创业之后所出现的倒闭潮对经济社会的过度冲击。

11.“贸易超调”、“投资超调”以及“资产价格效应”是本轮世界后危机时代的新现象和新规律，不能简单地从历史视角来认识中国投资和外贸的增速下滑，必须从世界角度认识中国竞争力的变化，从而避免在外贸扶持、投资促进等领域用力过猛。

12.针对积极的财政政策没有有效落实的现状，政府应当在积极推行财税体系改革的同时，建立相应的过渡机制，缓解经济下滑和改革所带来的财政政策传导机制失灵的问题，全面落实积极的财政政策。

13.货币政策应当根据新时期的要求全面重构，其哲学理念、理论基础、政策框架和工具都难以适应中国新常态艰难期的要求。

14.金融改革应当持续推进，特别是正对中国宏观“去杠杆”的资本市场改革、资产证券化和国有企业改革等组合性措施快速推进。

15.采取分类处理的方法，对2015年中国房地产市场进行调整，一方面防止部分区域房地产价格过快上涨形成新一轮房地产泡沫，另一方面防止三四线库存过高的城市出现局部房地产崩溃的问题。

16.“稳增长”督导和问责制在本质上只是治理地方政府庸政懒政的临时措施，必须从制度层面构建新型地方政府与经济发展共融的激励机制，以代替过去地方政府 “跑部前进”、“投资膨胀和投资饥渴”的政治经济动力体系。endprint