区域制度环境改善与公允价值的价值相关性——来自我国A股市场的经验证据

邵君利

（南京大学 商学院，江苏 南京 210093）

一、研究背景

自我国财政部2006年推行的新会计准则引入公允价值计量属性以来，学者们对公允价值在我国制度背景下的适用性就存在着争议。从决策有用性这一会计学术研究的角度，通过理论层面上分析和实证层面上检验公允价值所计量会计信息的价值相关性，以判断公允价值所计量会计信息是否达到较高程度的可靠性和相关性，以及其价值相关性的制度决定因素，则可以正面地回应这一争议。尽管我国不少学者对上市公司所披露的公允价值的价值相关性进行了研究，但尚无文献基于区域制度环境的视角，研究区域制度环境对公允价值的价值相关性的影响。本文主要是通过对公允价值的价值相关性的理论分析和实证检验，为公允价值在我国制度环境下的适用性判断提供客观的学术证据。

制度环境的改变驱动了经济规则和经济行为的调整，对于会计行为具有深刻的影响，是影响公允价值会计信息价值相关性的重要因素。相对于西方国家成熟的经济环境，我国的制度环境具有许多显著的不同，这使得公允价值计量是否适用于我国成为一个有争议的话题，也使得我国的公允价值会计信息的价值相关性研究与西方国家比起来更具有复杂性和挑战性。1998年我国首次引入公允价值计量，几经更迭，在2006年新的会计准则中我国又重新引入了公允价值计量，这其中有我国制度环境十多年来巨大变化的影响。我国在市场化进程中市场的深度化和广度化、法制的健全、政府角色的转变等等变化，不仅体现在宏观经济，而且落实在区域经济的层面上，以及在微观层面上，最终对企业的会计规则和会计行为产生深刻的影响。从市场化的角度来看，企业运用公允价值计量的制度和会计行为实际上是金融市场深化下金融工具的普遍运用和投资者对决策有用的会计信息需求等制度环境使然。因此，本文以区域制度环境为视角，基于我国制度处于不断改革和变迁的特征，深入地分析我国的区域层面的制度环境对企业会计行为的影响，具体研究了区域制度环境改善对企业公允价值计量的会计信息价值相关性的影响。本文的研究贡献在于，一方面通过引入制度环境因素深化了现有的公允价值研究，丰富了学术文献，可以深化我们对制度环境与公允价值的价值相关性关系的理解；另一方面，也为支持公允价值在我国的适用性提供积极的学术证据，具有一定的政策含义。

二、文献回顾

Holthauson，Watts（2001）认为，公允价值的价值相关性是指股票价值（价格）及其变化与特定的公允价值会计数据之间的联系。作为一种新兴的、被认为是21世纪最有前途的计量属性，公允价值的研究范围相当广泛。我国于2007年开始实施的新会计准则体系，在坚持历史成本计量的基础上，适度且谨慎的引入了公允价值计量属性。

但是从国外和国内应用公允价值计量属性的实践来看，公允价值计量是否适用于当前的市场环境，是否能够提高会计信息的相关性进而提高决策有用性依然是个值得探讨的问题。由美国次贷危机导致的世界金融危机，引发了一场世界范围内对以公允价值计量金融资产（负债）这种计量模式的激烈争辩。支持者（FASB，2008；CFAInstitute，2008等）与反对者（ECB，2004；Hodder，2006等）各执一词，莫衷一是。在国内，尽管公允价值已在我国运用了多年，学术界对公允价值计量属性的适用性同样充满争议。支持者认为在知识经济时代公允价值这种会计计量模式能够提供更为合理和相关的信息，相较于历史成本计量更加决策相关，因此适应我国经济形势发展的需要（石本仁、赖红宁，2001；于永生，2009；等等）。但也有学者表达了对公允价值运用的担忧，主要认为：在非活跃市场环境下难以确保以公允价值计量的会计信息质量的可靠性，财务报表项目会因采用公允价值计量而有可能增加其波动性，公允价值计量的实务操作存在着较大难度（潘秀丽，2009；等）。葛家澍（2009）认为公允价值信息由财务报表附注以及其他财务报告提供较为妥当，而历史成本信息最好由财务报表提供。张敏等（2011）发现被调查者虽对公允价值相关知识有一定了解，但是了解程度不深；公允价值在企业中有一定的应用且经济后果较好，但是应用程度较低；被调查者中大部分对公允价值的应用前景充满信心，且不少企业为大规模运用公允价值采取了积极措施。

无论规范研究的结论如何，公允价值计量是否适用于我国必须要经过实证检验。徐虹（2008）实证研究的结果表明，公允价值作为表内计量的信息含量明显高于表外披露。路晓燕（2008）发现股票收益与交易性金融资产、可供出售金融资产的公允价值调整额以及净资产之间不存在增量的价值相关性。刘永泽、孙翯（2011）研究发现公允价值的引入在一定程度上提升了财务报告信息的信息含量，公允价值信息的价值相关性未明显受到金融危机的影响。

总结以上实证研究和结论，可以发现上述研究均是基于西方的实证模型考察公允价值计量的价值相关性，缺乏对我国制度背景的刻画，没有基于我国的制度环境理解会计现象，因此得出的结论缺乏解释力和说服力。本文基于我国的制度背景，认为我国既具有新兴经济体的市场受到管制、市场体系不健全、部分市场活跃程度不高以及市场参与者成熟度不高等若干特征（杨敏等，2012），同时具有转轨时期所出现的地区经济发展不平衡，制度处于不断改革和变迁中等独特的特征，忽略这些本土特征将会影响我们研究结论的可信性和实用性。根据我国新兴加转轨经济体的特征，基于我国各地区政治经济发展极不平衡以及制度环境变迁的现实情况，本文试图考察各区域制度环境的差异和改善是否影响公允价值的价值相关性以及影响程度，对这一问题的研究不仅能为公允价值在我国的适用性提供经验证据，同时也能深化我们对于制度环境导致的公允价值的价值相关性差异的理解。

三、理论分析与研究假说

尽管就整体来说，我国具有相同的基本制度环境，但渐进式和分权式的改革以及行政区划之间的分割性使得我国各个省域的市场化进程具有差异性。具体而言，各个省域在政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场和要素市场的发育、市场中介组织和法律制度环境等方面都存在着或大或小的差异，从而在截面上体现出不同的市场化程度以及区域治理质量水平，且随着时间的推移，市场化程度的改善也应因区域性经济社会条件不同而表现为非同步性。那么，在转轨过程中，各省域在市场化发展过程中所体现出来的改善的非同步性将对所在地企业会计信息的决策有用性会产生何种影响，尤其是对公允价值计量的资产的价值相关性有何影响呢？樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2011）发布的各省域2007—2009年间各区域市场化指数为我们较为准确地刻画我国区域市场化这一制度环境，这为区域市场化改善对公允价值计量的资产的价值相关性影响的实证研究提供了很好的契机。

市场化进程在一定程度上反映了各地金融发展水平和资本自由流动程度（吴晓晖等，2009）。当一个地区市场化进程越快时，包括资源在内的各种要素就交易得越频繁，交易价格所反映的价值信息就越接近于价值本身。那么，随着市场化进程的加速发展，上市公司股票价格在二级市场上就越发接近其真实价值。那么，企业的市场价值与会计上财务报表表征的企业资产到底具有怎样的关系呢？20世纪 90年代，Ohlson（1995）及 Feltham，Ohlson（1995）在发表的一系列论文中将公允价值计量属性引入，由此提出的会计信息“计量观”无疑可以回答这个问题。根据Ohlson等人的观点，以公允价值计量的会计数据不仅会起到信号传递的作用，而且可直接用作企业估值的变量，从而建立起企业价值与会计数据的直接联系。若会计系统所产生的会计数据反映企业价值的速度越快，则利用 Feltham-Ohlson（1996）模型进行估值的准确度高。显然，市场化程度越深，相应的交易条件就越加完备，交易会发生得更加频繁，交易双方就越容易实现平等自愿地进行交易，在这种情况下，就会提高交易信息的透明度，提高信息对交易双方的对称性；此时的交易价格就更加接近资产（负债）的真实价值，这样就越加容易确定合理的公允价值，事实上，这也是Feltham-Ohlson的一个使用条件。由此，提出如下假说：

H1：区域市场化的改善有助于提升公允价值计量的净金融资产的价值相关性。

众所周知，法制和经济之间的关系，是上层建筑和经济基础的关系。经济基础决定法制水平及其改进，法制反过来又促进和保障经济基础。但是这种基于政治经济学的认识长期以来并没有得到经验支持。直至90年代末，以LLSV等人（1997；1998；2000；2002）为代表的法经济学学派，才开始从实证角度研究法律体系与投资者保护、金融与经济发展的关系。他们的研究表明，普通法系的法律制度有利于促进经济的发展。在我国，樊纲等（2011）的研究显示，受制于区域经济、社会等特殊状况的制约，我国各省域的法制化进步差异很大，其对区域经济发展的差别具有很大的解释潜力。因此，基于现有的研究展示的法制与经济的关系，可以预期法制化水平的改善会影响到经济行为。法律制度作为金融生态环境的重要组成部分，能够保障股东和债权人权利，法律体系及其所形成的外部契约环境直接影响一国之金融结构和金融发展水平（LLSV，1998）。法律制度对会计信息需求行为的影响是多方面的，良好的法律制度，能促进公司会计行为的规范性，保证会计准则的良好执行；能促进投资者对决策有用会计信息的需求，这将强化价值相关性会计信息对市场投资行为的影响。从更一般的意义来看，法律制度影响到投资者对高质量的信息的需求，并通过投资者的理性行为选择得到解释。一个完善的金融生态环境可以给与投资者较好的产权保护，使得套利者更愿意参与套利活动（Morck等，2000）。而套利活动是基于私人信息的交易活动，会推动价格趋近实际价值，这将增加股票价格活动所反映的有关公司特质信息的含量（Roll，1988）。依据李延凯和韩廷春（2011）的研究结果，在金融生态演进过程中，法律制度能够起到保护产权、促进契约履行、削弱信息不对称、降低代理成本等作用。完善的法律制度是投资者利益的“保护伞”，可以有效遏制欺诈和逃废金融债务等恶意行为的发生。这就意味着，法制因素改善有助于改进交易质量，促进交易双方在信息透明的基础上平等自愿的进行公平交易，即有助于改善公允价值的质量。事实上，以Ball，Kothari，Robin（2000）为首的诸多学者的研究显示，法制环境较好的国家或者地区其会计系统运行效率更为有效，会计信息质量较高。另一方面，法制的完善，可以提高投资者保护水平，并促进投资者对高质量会计信息的需求。而以公允价值信息计量的会计信息比历史成本信息更易于受到投资者的偏好和决策依赖，并体现出更高的价值相关性，因此，法制化水平的提高会增强公允价值会计信息价值相关性。由此，提出假说：

H2：区域法制化进步通过改进公允价值的质量而提升用其计量的净金融资产的价值相关性。

长期而言，由于参与者的重复博弈，资本市场对资产的定价是合理的，即最终的股价将吸收所有的信息，从而回归合理定价，但回归的时间却受制于法律法规、政府干预等（陆渊，2008）。市场和政府都不是完美的，政府进行战略性的政策干预和理性规制就是要把市场竞争处理成一场竞赛或博弈（刘凌波，2003）。在我国经济转型的过程中存在大量的政府干预行为。在转型早期，依据洪银兴（1997）的分析，地方政府在经济体制转型过程中充当了“市场行动者”的角色，即由政府代替市场行使一部分资源配置的职能以满足经济发展需要。随着分权制的落实，维持地方社会稳定成为各级地方政府的第一要务，而实现这一目标的最佳手段就是地方政府通过干预信贷市场为地方谋取更多的信贷资源，通过加快经济增长的方式来扩大就业，从而兼顾社会维稳和经济增长政绩双重目标的实现（冯涛等，2010）；因此政府官员有着干预金融活动的动机（俞乔、赵昌文，2009）。张璟、刘晓辉（2006）认为，政府干预能力的增强，意味着政府对经济活动的影响扩大。尽管他们没有明确指出，但无疑的是，政府干预下获得利益的企业将不得不接受政府的要求，将获得的资源更多的用于扩大生产规模、提高就业水平、增加GDP上。因此，当政府干预减弱了，对于众多拥有国有企业身份的上市公司而言，也意味着它们从政府那里得到的关注少了。因此，对股市而言，政府干预能力的下降是个坏消息。此外，随着市场经济的深入发展，服务型政府建设的加速推进，我国各区域的地方政府都在逐步放松管制，弱化对市场的干预。依据上述的理论分析，在这样的背景下，市场机制的作用增强了，由于政府干预带来的资源配置扭曲将得到缓解，资源配置更多地按照市场规则进行配置，资产的定价将趋向于合理，那么，企业公允价值计量的资产将得到更多的配置，公允价值会计信息将得到企业和投资者更大程度的需求，以保持更为有效的决策。由于市场化程度的提高也就意味着政府干预的弱化，这种弱化反映的是政府角色的转变，即淡出直接的经济干预，让位于市场来配置资源，这是我国新兴加转轨市场经济背景下的制度环境特征，是对市场化反映的补充，因此，这里提出如下假说：

H3：区域政府干预的弱化将通过影响公允价值计量的净金融资产的配置而提升其价值相关性。

四、研究设计

（一）模型设计与变量定义

1.区域制度环境的度量。受地理位置、资源禀赋及国家政策倾向等多种因素的影响，我国各区域在从计划经济向市场经济转轨的过程中，必然在转轨速度以及实际效果上表现出明显的不同，这种不同客观上为我国学者考察一国内各区域制度环境差异的经济后果提供了理想的研究环境。但是长期以来，一直缺乏一个有效并可靠的计量方法去刻画各区域制度环境的差异，只是根据各区域的地理位置进行划分难以准确地传递出各区域的转型进度差异，樊纲等（2001）的开拓性研究恰好弥补了这个缺憾，他们使用了相对可靠且客观的各区域市场化进程相对指数来刻画各区域制度环境的差异程度。“市场化进程”是指从计划经济体制向市场经济体制转型的过程中，一系列经济、社会、法律以至政治体制的变革（樊纲，2001）。该指数的问世使得基于我国各区域制度环境差异的财务与会计实证研究成为可能，因而大量被会计学者们用于实证研究中，如夏立军、方轶强（2005）；孙铮等（2005）；罗党论、唐清泉（2007）；夏立军、陈信元（2007）；陈冬华等（2010，2011），得到了很多有意义的结论。因此，本文以该指数作为区域制度环境的替代变量，在对各区域制度环境差异程度的刻画上，采用了市场化指数（MI）、政府与市场的关系（GI）、市场中介组织发育和法律制度环境（LI）用以计量区域市场化进程、区域政府干预程度以及区域法制化水平，研究这三个制度环境因素的差异对公允价值的价值相关性的影响。

2.检验模型与变量定义。为了验证以上提出的三个假说，同时参照相关研究者（王跃堂等，2001；邓传洲，2005；陈冬华等，2010；王立夏，2012；等）的做法，这里以 Feltham 和 Ohlson（1995）的静态模型为基础，构建出如下计量模型：

各主要变量的解释见表1。

表1 模型主要变量解释

（二）数据来源与样本选取

依据上述的假说及模型设计，并考虑到市场化及公允价值影响的一般化，除去数据短缺或中途退市的公司外，包括ST公司等在内，这里选择了沪深股市各类行业在内的所有的A股上市公司作为研究样本。为了与樊纲等（2011）提供的市场化等指数相匹配，这里选择了与各指数相对应的三年即2007—2009年3年12个季度共计18 817观察值的非平行面板数据作为分析对象，其中，2007—2009年的观察数据分别为5 944、6 341和6 532。数据处理利用STATA12.0来进行。

股价及会计数据均来自国泰安（GTA）开发的CSMAR数据库；市场化改善比率、法制化改善比率及政府干预弱化比率指标均依据樊纲，王小鲁和朱恒鹏著《中国市场化相对进程2011年报告》（2011）相关数据计算而得。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

表2是主要变量的描述性分析结果。由表2可知，股价P的均值为13.11元，但无论从组间、组内还是综合分析，股价的变异性非常大。这一方面反映了市场的变化，但另一方面也反映出各公司的实力差异巨大，毕竟股价最终是由公司的价值来决定的。每股净金融资产FAS平均而言只有0.28元，即平均而言，我国A股上市公司在金融运作上还是很薄弱的，这也可能是许多公司盈利能力差，无法进行金融交易，事实上，从相关的统计数据中可以看出，许多公司的金融资产基本为零。从其标准差和极值来看，各公司的净金融资产之间的变异程度表现巨大。每股剩余收益RIS均值为0.11元，这个数据还是显示作为我国优秀企业代表的上市公司尽管平均而言，还可以获得剩余收益，但这个剩余收益从每股投入成本角度分析显得很微薄，而且从标准差和极值看，RIS的变动极其巨大，不同公司间不同年度间不同行业间，公司获取剩余收益的能力或者实力相差很悬殊。在2007—2009年之间，31个省域的市场化改善比率MI平均而言为0.046，改善幅度相对均值基数而言，显得很微小；从标准差及极值来看，各区域的改善幅度有高有低，值得注意的是，有些区域甚至还出现了退步。法制化改善程度LI平均为0.183，这个数据比市场化改善比率显然要高很多，这说明平均而言，该期间我国各区域的法制化建设有了相对较大的进步；从总体观察数18817角度而言，法制化改善比率的区域间及季度间变动幅度似乎不大；但从极小值和极大值来看，法制化改善的区域差异还是显著的，值得注意的是，有的区域法制化水平相对退步了。政府干预比率GI平均则下降了1.30个百分点，从标准差和极值来看，显然，各省域的政府干预能力在这三年中弱化的程度差异很大，这一点也得到了樊纲等（2011）调查报告的证实。从净资产收益率ROE看，各个公司间各个年度间差异还是巨大的，既有赚大钱的，也有亏损严重的。从资本结构CS来看，平均而言，竟然达到90%多，这意味着，沪深股市A股上市公司的负债率平均而言都高得异常，这要么是由于过度投资引起的，要么是收益能力奇差造成的。从股市设立后的这段时期来观察，我国企业一旦上市筹资后，其收益率就逐年递减，圈钱或者说利益输送的现象很严重。

（二）相关分析

表3列示了主要变量的相关系数。可以看出，股价P除了与资本结构CS呈现出显著负相关，与FAS，MI，LI，GI，RIS 均呈现出显著正相关。市场化改善比率MI与法制化改善比率LI，政府干预弱化比率GI之间均在1%的重要性水平下显著正相关，这与樊纲等（2011）的研究发现保持了一致。

表3 主要变量的相关系数①相关系数矩阵的上三角部分为Pearson相关系数，下三角部分则为Spearman系数。**，*分别表示在1%，5%水平以下显著（two-tailed）。

（三）回归结果分析

1.初步检验结果分析。本文使用的是非平行面板数据，主要采用了三种回归方法进行模型估计。②针对非平衡面板数据，可以选择使用的回归方式有随机效应、固定效应、组间效应、总体均值等，每种方式在使用前应先进行有关的检验，通过检验确定使用哪一种方式。但有个问题是：确定某个回归方式的检验往往有多种，这些检验间经常会出现矛盾的结果，比如，针对随机效应和固定效应，有的检验比如Hausman检验赞同使用随机效应，有的检验如BP检验倾向使用固定效应；此外，即使是同一检验，模型的内容稍微变化一点，则给出的结论也很可能有差异，比如Hausman对模型A的检验结论是，应该使用随机效应，对模型A稍加修改变成模型B，再次检验模型B的结果却赞成使用固定效应；这样就会导致模型A和模型B的回归结果不太好比较。有鉴于此，这里将三种回归模式：随机效应、固定效应和总体均值均列出来，一方面出于前后比较的原因；另一方面也算作是一种稳定性测试。后面的做法类似。表4提供了区域制度环境改善对公允价值的价值相关性的检验结果。就市场化改善而言，随机效应及总体均值回归模式的卡方（Chi2）检验以及固定效应的F检验都在0.01水平上显著，这说明模型的整体是显著的，③随机效应、固定效应两种回归方式R平方值都不大，总体均值没有报告这个结果，估计也大，但R平方的本身意义在于它是评价模型拟合程度的，如果模型用于预测，R平方的大小就值得关注，但现在我们不是用来预测的，所以R平方在这里的意义不大。这里意义大的是卡方检验。进一步分析是有意义的。公允价值计量的净金融资产FAS的符号为正，符合预期，且在0.01水平下也是显著的，这意味着，公允价值计量的净金融资产对股价有非常显著的正面影响。这说明公允价值的信息在股价中得到了充分的反映，即公允价值的价值相关性是非常高的。H1得到证明，也为研究的进一步进行提供了基础，本研究将在净金融资产具有公允价值的价值相关性的基础上，发掘该价值相关性所受到的制度环境影响。每股剩余收益RIS对股价也有着非常显著的正面影响，这说明未来的现金收益对股价的影响是不容忽视的。三种回归形式都显示，从系数看，RIS较FAS的影响更大。控制变量中，三种回归方式都显示，净资产收益率ROE对股价有正面但不显著的影响，这可能源于现实中的上市公司盈利能力较差所致，再加上屡见不鲜的盈余管理，ROE的信息含量在投资者心中的可信度已经大打折扣，所以，其对股价的影响力变得不再显著了。资本结构CS如预期所示，对股价有负面不显著的影响。就法制化改善而言，随机效应、总体均值回归模式的卡方检验以及固定效应的F检验结果均在0.01水平下高度显著，模型整体通过了检验。三种方式回归结果均显示，公允价值计量的每股净金融资产FAS对股价有高度显著的正面影响，其中随机效应、固定效应和总体均值的系数分别为：0.658、0.594、0.669，从系数看，每股净金融资产每增加1单位，对股价的影响平均而言只有 0.640（（0.658+0.594+0.669）/3），也就是说，尽管每股净金融资产FAS的影响很显著，但其对股价的影响力度并不大。三种回归结果显示，每股净金融资产FAS与区域法制化改善比率LI的交乘项FAS_LI对股价的影响方向均为负数，这与本文的假设并不吻合，不过只有随机效应模型的交乘项FAS_LI在0.1的水平显著，其系数只有-0.34，说明否定原假设的证据很弱。因此，仍然不能轻易地否定原假设，需要做进一步的检验。就政府干预弱化而言，由表中结果可知，三种方式回归的模型整体检验都是高度显著的，每股净金融资产FAS在0.001的水平下高度显著，且符号为正，符合预期。政府干预弱化比率GI与每股净金融资产FAS的交乘项FAS_GI对股价则呈现出非常显著的正面影响，其系数超过了13，已经远远超过了每股净金融资产FAS本身对股价的影响，这意味着政府干预能力的下降这一制度环境的改善很大程度地提高了公允价值信息的价值相关性，这已经超过市场化改善和法制水平的改善所带来的影响。这就意味着FAS的综合影响力，以随机效应结果为例，在联合检验（FAS+FAS_GI）通过的条件 下 ，0.530FAS+18.444FAS_GI=（0.530+18.444GI）FAS，即随着政府干预能力的下降，FAS对股价呈现出较大程度的正面影响，事实上，政府干预弱化比率GI每弱化下降1单位，GI使FAS对股价的正面影响力就增加18个单位，这个数据远大于FAS自身对股价的影响，因此，FAS的综合影响方向是积极的正面影响，且综合影响力已经远超RIS的影响力。这说明，政府干预能力弱化的程度越高，市场机制作用越大，公司的公允价值计量的净金融资产配置受到的正面影响也会加大，本文的原假说得到验证。政府干预弱化比率GI也对股价有高度显著的正向影响，这意味着政府干预能力弱化的程度越高，股价就上升得越高，这是积极的制度背景信号带来的作用。每股剩余收益RIS也呈现出显著正向的影响。控制变量净资产收益率ROE和资本结构CS对股价的影响继续保持不变。

表4 区域制度环境改善对公允价值观的价值相关性的影响

2.进一步检验。在上述的初步检验结果中，法制化的改善影响与预期不符。需要进一步考虑计量上可能存在的局限，寻找优化的方法。考虑到区域法制化改善指标的取值受到一定的限制，因此，可以通过赋值哑变量的方式将该指标由有限取值的连续变量转换成哑变量。设定区域法制化显著改善组LI_DUM变量，当该年度的区域法制化改善值大于年度区域法制化改善值中位数，则赋值为1，否则赋值为0，表示为区域法制化无显著改善。表5是改进计量技术后的三种方式回归结果，所谓的改进就是将区域法制化显著改善LI_DUM变量替代区域法制化改善比率LI变量，交乘项FAS_LI也改成了区域法制化显著改善LI_DUM变量和每股净金融资产FAS形成的新交乘项FAS_LI_DUM。随机效应、总体均值回归模式的卡方检验以及固定效应的F检验结果均在0.01水平下高度显著，模型整体通过了检验。三种方式回归结果均显示，新交乘项FAS_LI_DUM均在0.05水平下显著为正，与区域法制化未显著改善一组相比，区域法制化显著改善组显著地提高了公允价值计量的每股净金融资产FAS对股价的正面影响，且系数上提高幅度较大，这与基本假设相吻合。具体来看，每股净金融资产FAS对股价有显著正面影响。从系数看，每股净金融资产FAS每增加1单位，对股价的影响平均是0.445（（0.452+0.420+0.462）/3），也就是说，尽管FAS的影响很显著，但其对股价的影响力度还不算大。通过交乘项FAS_LI_DUM来看，以随机效应模型为例，FAS的综合影响为：0.452FAS+0.180 FAS_LI_DUM=（0.452+0.180LI_DUM）FAS，这意味着LI_DUM每改善1单位，FAS对股价的正面影响能增加0.180，这个影响力度不大。在三个回归中（FAS+FAS_LI_DUM）均通过了联合检验。此外，LI_DUM本身并不显著，这不影响区域法制化具有调节每股净金融资产与股价关系的判断。RIS依然显著并对股价具有最强的影响。控制变量净资产收益率ROE对股价的影响一直保持正向但不显著，而资本结构CS对股价的影响始终都是负向显著。

最后，比较两个模型，其差异主要体现在关键变量的刻画上，由于受到取值的影响，初步的回归结果有些异常，出现了微弱的与原有预期相反的结果，而将改进的变量作为哑变量，不存在明显的限制，因此在计量上缺陷更少一些，这一定程度上可以回避异常的结论。此外，还表明，微弱的法制化水平的改变并不足以显著提高每股净金融资产对股价的影响力度。

（四）稳健性检验

为保持研究结果的可靠性，本文进行了如下的稳健性检验：（1）使用原有样本，将用以刻画制度环境的三个替代变量的改善比率的分母，由基期的得分均值替换为基期各区域的得分；（2）拆分样本，分别以2007年、2008年、2009年年内的季度数据进行回归分析。虽然样本缩小了，但每个子样本的观察数据仍在接近6 000或6 000以上，仍不失为大样本。上述检验表明，本文的结论是稳健的。

六、结论与建议

制度环境对制度的运行效率有重要影响（Williamson，1975；1985）。十多年来我国制度环境发生的强烈变化使得公允价值在我国的运用具备了现实条件。本文深入分析我国的区域层面的制度环境对企业会计行为的影响，探讨了区域制度环境改善对企业运用公允价值计量提高价值相关性的影响。实证研究借鉴 Ohlson（1995）模型及Feltham-Ohlson（1995）模型的研究思路，利用樊纲等（2011）研究报告提供的数据，使用2007—2009年的上市公司3年12个季度的数据作为研究样本。结果发现：

首先，区域市场化的改善有助于提升公允价值计量的净金融资产的价值相关性。要想更好地运用公允价值计量，提高以公允价值计量的会计信息的质量，那么推进各地市场化改善是从制度层面驱动企业生产和投资者需求高质量的会计信息。通过活跃交易市场的培育，并完善相应的制度建设，有利于企业充分地从市场上获取大部分资产和负债的公允价值信息，增进公允价值的可靠性，推进公允价值在我国的运用。

其次，本文的经验证据在一定程度上支持：区域法制化进步有助于提升公允价值计量的净金融资产的价值相关性。虽然并未发现法制化环境改进量对公允价值计量的净金融资产的价值相关性有直接的影响，但是进一步的测试表明，相对于法制化环境改进不明显区域的企业，法制化环境明显改进区域的企业，其公允价值计量的净金融资产的价值相关性具有显著的提升。这里有两层的政策含义。其一是，从总体上我国的法制化水平亟待提高，总体法制化水平的显著提高作为制度环境的改善能促进公允价值的价值相关性，其通过提供决策相关的高质量会计信息而内在地保护企业产权以及投资者利益保护；其二是，从区域层面，各地在立法和执法意义上的法制化水平的差异，以及显著的改进，会提高决策相关的会计信息的质量，达到保护区域内企业产权以及投资者利益保护。因此，从这个意义上来说，我国提高法制化程度的改革进程应该处在一个持续推进的轨道上。

最后，区域政府干预的弱化有助于提升企业公允价值计量的净金融资产的价值相关性。本文认为，区域政府干预的弱化通过影响公允价值计量的净金融资产的配置而提高了其价值相关性。这暗示着我国社会主义市场经济发展的进程中，政府在经济中的角色定位的变化对企业和投资者的影响，尤其是在区域制度环境层面上政府干预的弱化对企业会计行为的积极影响，并促进了投资者对会计决策相关的高质量会计信息的需求。因此从这一意义上来看，政府需要淡化其经济管理职能，回归其社会管理职能，而政府干预行为的弱化对企业行为包括会计行为具有正面的、积极的影响。从资源的优化配置角度来说，政府减少对市场的干预，意味着市场完全主导资源的优化配置，公允价值才能大行其道。

公允价值的运用需要具备现实的制度基础，才能为企业和投资者提供其所需要的决策相关的高质量会计信息。我国作为一个发展中、转型中的大国，各省域的制度变迁的速度、进程、水平差异很大，区域制度转型的差异必然会对所在地的上市公司造成不同的影响，对公允价值计量的资产产生不同的影响，进而影响到公司的股价。要实现我国经济社会可持续发展的长远目标，当务之急是逐步缩小各省域制度环境的差异，从而提高其所产生的会计信息的质量，实现会计信息在生产者与需求者之间的良性循环。

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