中国战略性新兴产业发展与金融支持的动态关联研究

张宏彦++王磊

摘要：金融是现代经济的核心，战略性新兴产业发展离不开金融支持。本文首先分析中国金融机构支持战略性新兴产业发展的现状，然后以近三年七大战略新兴产业400多家上市公司季度数据为基础，通过面板数据协整分析和格兰杰因果检验探讨两者之间的动态关联。结果显示：金融支持对战略性新兴产业发展具有正效应，金融机构的支持力度提高1%，战略性新兴产业发展水平将提高0.76%。短期内两者呈现单向因果关系，金融支持是战略性新兴产业发展的原因，在长期两者互为因果关系。根据实证结果，文章提出了逐步构建全方位、多层次、宽领域的金融支持体系；通过金融产品创新推动战略性新兴产业发展等政策建议。

关键词：战略性新兴产业 金融支持 产业发展 面板格兰杰因果检验

Dynamic Correlation of Chinese Strategic Emerging Industries and Financial Support - Based on the Shanghai and Shenzhen A-Share Listed Companies Empirical Data

ZHANG Hongyan1 WANG Lei2

（1.School of Finance， Shanxi University of Finance and Economics， Taiyuan 030006，Chian；2.School of Economics Wuhan University of Technology， Wuhan 430070，China）

Abstract： Finance is the core of modern economy， and it supports the development of strategic emerging industries. This paper analyzes the present situation of China's financial institutions to support the development of strategic emerging industries， and then bases on the quarterly data of 422 listed companies in seven strategic emerging industries during 2011-2014 to explore the dynamic correlation of strategic emerging industries and financial support by using integration analysis and Granger causality test. The empirical results show that financial support has a positive effect on the development of strategic emerging industries. Support to financial institutions increase by 1%， the level of strategic emerging industries will increase 0.76 percent. There is a unidirectional causality in the short term that financial support is the reason of development in strategic emerging industries. In the long run， there is a double-side causality relationship. According to the empirical results， the article proposes to gradually build a comprehensive， multi-level and wide-ranging financial support system， to promote the development of strategic emerging industries through financial product innovation.

Keywords： Strategic emerging industries， financial support， industrial development， panel Granger causality test

一、引言及文献综述

次贷危机后，全球产业发展进入战略调整期，价值链及产业结构均发生重大变革。为培育竞争优势，完成产业结构转型，2010年9月，国务院审议并通过了《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，将节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造业、新能源、新材料和新能源汽车等7个产业确定为战略性新兴产业。金融是现代经济的核心，产业布局和结构调整离不开金融支持，战略性新兴产业是引领我国未来经济增长的重要引擎，其培育、发展、壮大更离不开金融支持[1]。因此，中国战略性新兴产业发展与金融支持的动态关联已经成为国内外学者关注的焦点。

国外学者对这一问题的研究始于金融支持对技术创新的促进作用。1912年，奥地利经济学家熊彼特提出，技术创新是现代工业发展的动力，信贷对技术创新起到推动作用，因此，可以认为金融支持是促进创新、实现技术产业化的关键因素[2]。King& Levine（1993）将金融支持与创新作为解释变量，新兴产业发展作为被解释变量，构建了一个经济模型，实证结果显示金融支持与创新对新兴产业发展均有显著作用。其中金融支持对新兴产业发展的促进作用体现在以下三方面：1、资金支持：通过借贷，缓解产业发展初期资金短缺的问题。2、资源配置：引导生产要素流入新兴产业，满足新兴产业产品生产和流通的需要。3、风险控制：利用金融工具，分散新兴产业培育、发展过程中的风险[3]。Donia Trabelsi& GhasemShiri（2010）通过比较分析指出，企业在进行创新时，应根据企业规模采取差异化方式应对外部风险，其中吸纳风险投资是小公司进军战略新兴产业时规避风险的重要手段[4]。Dimo Dimov（2012）使用1962-2004年美国风险投资公司的投资数据，从组织学习的视角分析风险投资公司对高新产业的投资活动，研究结果显现，先前投资活动所积累的经验有利于风险投资公司精通相关业务，并获得成长；相反，长期不进行投资活动，将使其丧失和忘却部分投资技巧[5]。Alexander & Peter（2012）基于1998-2008年欧洲综合数据库的统计数据，研究了风险投资对新商业产生的影响，实证结果表明，风险投资对新商业的产生具有正效应，这一情况在研发创新密集型的产业中格外突出[6]。Anna & Roberto（2011）的研究更是直接指出完善的金融市场对以研发创新驱动增长的产业具有重要意义[7]。

国内学者对于这一问题的研究主要集中在两个领域。首先是金融支持促进战略新兴产业发展的作用机理，顾海峰（2011）认为，金融促进战略新兴产业升级主要表现为：金融对技术创新和战略新兴产业规模化的支持作用。信贷市场、资本市场、金融政策机制和金融市场机制共同构成了“两体两翼”的金融支持框架[8]。马军伟（2013）通过改进后Levine模型研究了金融支持战略性新兴产业发展的传导机制，结果显示金融体系主要通过资本形成、技术创新和资源配置机制影响战略性新兴产业的发展[9]。赵天一（2013）指出当前战略新兴产业以公共金融支持为主，为了吸纳更多的社会资本支持战略新兴产业发展，需要将金融的资金链，技术创新的资金链和战略新兴产业的资金链结合起来，形成全方位的金融支持网络[10]。国内学者重点关注的另一领域是战略性新兴产业的金融支持效率及其影响因素，熊正德等（2010）运用DEA方法测度了金融支持效率，实证结果显示战略新兴产业的市场性金融支持效率较低，且伴随着高风险，金融服务多元化，增强产业抵御风险能力是提高金融支持效率的有效途径[11]。王健（2014）基于业态比较的研究方法，比较了战略新兴产业、主导产业与支柱产业及高新技术产业的发展效率，构建了一套战略性新兴产业发展的效率评价指标体系[12]。

上述研究成果分别从作用机理、支持效率等角度分析了金融支持对战略性新兴产业的促进作用，即主观肯定了金融支持一定能促进战略性新兴产业的成长，这有失严谨。本文认为，在深入研究上述领域前，首先应当明确金融支持是否一定能增进中国战略性新兴产业的成长，进而探索两者间是否具有同升同降的长期关系。下文将首先分析中国金融机构支持战略性新兴产业发展现状，然后以2011-2014年七大战略新兴产业上市公司季度数据为基础，通过面板数据协整分析和格兰杰因果检验探讨中国战略性新兴产业发展与金融支持的动态关联，最后根据实证结果提出相关政策建议。

二、中国金融支持战略性新兴产业发展的现状分析

在这一部分，本文将按金融机构类别为划分依据，分别讨论银行、债券市场、股票市场以及风险投资公司对中国战略性新兴产业发展的支持现状，探索七大战略性新兴产业获得金融支持的主要渠道，形成整体框架[13]。

（一）银行支持战略性新兴产业发展现状

当前中国的金融结构以银行为主，而且在很长一段时间内这一结构会得到延续。战略性新兴产业属于知识密集型、资本密集型产业，产业发展过程中巨大的资金需求需要通过银行信贷来满足。来自华夏银行的数据显示，2015年战略性新兴产业贷款需求为0.77亿元，2020年将达到2.53亿元，2011-2020年贷款需求总额将达到11.06亿元[14]。而实际上，来自银行的资金供给却难以满足这一需求。中国银监会的相关数据表明，截止2013年，国家开发银行与五大国有控股商业银行对战略性新兴产业的贷款累计总额为0.94亿元，从规模上看，与产业发展的资金需求有较大差距。从支持对象看，银行出于对企业偿债能力的考虑，银行信贷具有“抓大放小”，“重国企轻民营”的倾向，使得原本有限的信贷资金难以扶持产业内大量的中小企业和初创型企业。

（二）债券市场支持战略性新兴产业发展现状

国务院印发的《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》指出，要发展多层次资本市场，拓宽多元化直接融资渠道。大力发展债券市场，扩大公司债、企业债、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据发行规模，为债券市场支持战略性新兴产业发展创造了政策条件。来自证监会的数据显示，2014年上半年共有1034家企业在银行间债券市场注册发行1741只非金融企业债务融资工具，融资规模达2.12万亿元，同比增长26.5%。其中战略性新兴产业募集资金4882.9亿元，占融资总额的23.03%，债券市场正逐渐成为银行信贷的重要替代。但我们也注意到，债券市场提供的金融支持仍有待完善。截止2013年底，七大产业内有资格发行中小企业集合债券的企业总数不超过500家，对单个企业的融资规模也有所限制，难以充分满足企业的融资需求。

（三）股票市场支持战略性新兴产业发展现状

中国股票市场市值巨大，在全球排名第二，仅次于美国，其规模更是远远超过债券市场，是战略性新兴产业直接融资的主要平台。按照Wind概念板块分类统计，A股市场中，涉及战略性新兴产业的A股公司总共有500家，占全部A股的五分之一左右。从市值上来看，目前涉及七大战略性新兴产业的A股公司总市值约为378084亿元，占全部A股总市值的15%[15]。2013年停止IPO后，沪深两市并购重组步伐加快，战略性新兴产业进入产业整合阶段，通过发行筹资、增发融资等资本筹措渠道和兼并收购等资本运作活动，产业内一部分成长性好，发展速度快的企业迅速成长起来，成为七大产业内细分行业的龙头企业，对产业内众多符合上市条件的企业发展起到重要的示范作用。2014年A股市场IPO重启后，首批挂牌上市的8只新股中有一半属于战略新兴产业，充分展现出股票市场的支持力度。

（四）风险投资公司支持战略性新兴产业发展现状

战略性新兴产业不仅依赖于技术创新，更需要引入全新的投融资渠道。近几年，在中国发展迅速的风险投资就是这样一种商业模式。风险投资公司将资金注入收益高、风险大的年轻企业，利用年轻企业的上市或被收购获得高额投资回报。这一投资模式与战略性新兴产业高收益、高风险，投资回报期限长的特点正好契合，有助于将金融支持延伸至股票市场、债券市场难以覆盖的产业内中小企业、初创企业。按投资金额排列，2012年风险投资公司投资项目的前五大产业中除传统制造业外其余四大产业均为战略性新兴产业；若按投资项目统计，2012年排名前四的企业均为战略性新兴产业，俨然已经成为风险投资公司注资的主要领域[16]。虽然近年来风险投资公司对战略性新兴产业的支持力度不断加大，但这一商业模式的引入仅历时数年，尚未发展成熟，相对于2020年七大产业增加值占国民生产总值15%的目标，规模也偏小，尚需时日成长为支持七大产业发展的核心金融机构。

纵观各金融机构对中国战略性新兴产业的支持力度，不难发现当前中国金融体系已经形成以股票市场和银行为主导，债券市场为补充，风险投资公司为未来发展方向的格局，这四类金融机构共同构成了中国战略性新兴产业发展的主要资本供应渠道。

三、中国战略性新兴产业发展与金融支持的动态关联分析

（一）中国战略性新兴产业的样本选择与指标确定

如前文所述，股票市场在促进中国战略性新兴产业发展的众多金融机构中表现最为突出，无论是投资资金，还是支持企业数目均大于其他金融机构。因此，本文将研究样本确定为属于七大战略性新兴产业的上市公司，战略性新兴产业这一概念在2010后提出，时间段应选择2011年第一季度至2014年第三季度。鉴于当前股票市场上尚未专门划定相应的板块，也缺乏权威、系统的统计资料，本文借鉴《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》中的相关标准，将上市公司所属行业是否在七大产业内和公司主营业务是否属于战略性新兴产业作为筛选研究样本的标准。最终从沪深两市中选取477家上市公司，剔除数据不完整及ST公司后，共计422家上市公司，这些公司在七大产业中的分布情况如表1所示。

接着，本文以每季度上市公司营业总收入（TC）作为衡量中国战略性新兴产业发展的指标，以每季度流动资本（FC）作为衡量金融支持的相关指标，全部数据均来自国泰安数据库（CSMAR）。

（二）面板数据平稳性检验

在对上市公司营业总收入（TC）与流动资本（FC）作回归分析之前，首先应进行平稳性检验，避免伪回归问题的产生。对序列TC与FC取对数后，利用Eviews8.0进行单位根检验，检验结果如表2所示：

如表2所示，LNTC与LNFC的原序列均为非平稳序列，不能直接进行回归分析，经过一阶差分后，在5%的显著性水平下，两序列均拒绝含有单位根的原假设，序列变得平稳。

（三）战略性新兴产业发展与金融支持的协整关系检验

平稳性检验确定LNTC与LNFC均为一阶单整序列，满足进行协整检验的条件，为确定战略性新兴产业发展与金融支持之间是否具有“同升同降”或者“你升我降”的长期关系，利用Eviews8.0软件对LNTC序列与LNFC序列进行协整检验，检验结果如表3所示：

采用七种不同的协整检验方法检验战略性新兴产业发展与金融支持的长期关系，检验结果表明，各统计量均拒绝了二者间不存在协整关系的原假设。为确定这一长期关系的发展方向，需要对LNTC序列与LNFC序列进行回归。但是大量经验分析表明，直接使用最小二乘法（OLS）对含有协整关系的面板数据进行回归，会产生估计偏误，甚至改变系数的显著性。在面板数据协整检验中采用完全修正最小二乘法（FMOLS）能显著减少这一偏误（PEDRONI，2000）[17]，本文分别利用OLS与FMOLS分析战略性新兴产业发展与金融支持的关系，回归结果如表4所示：

FMOLS回归结果表明，战略性新兴产业发展与金融支持之间具有同升同降的长期关系，代表金融支持的变量LNFC每增加1%，代表战略性新兴产业发展的变量LNTC将增加0.76%，这说明股票市场提供的资金有效的促进了战略性新兴产业发展。这种促进的作用方向仍然是一个值得研究的问题，即是金融支持促进战略性新兴产业发展，还是七大产业发展带动了金融机构的投资热情。下文将通过格兰杰因果检验来确定这一关系。

（四）战略性新兴产业发展与金融支持因果关系检验

如前文所述，战略性新兴产业发展与金融支持之间存在协整关系，说明两者至少在一个方向上存在长期因果关系，但具体作用方向和两者间是否存在双向因果关系还无法确定。为明确这一关系，本文利用（Engle， Granger， 1987）提出的基于面板数据的误差修正模型，对战略性新兴产业发展与金融支持之间的因果关系进行检验[18]，具体步骤如下：

第一、利用表4中面板协整的FMOLS回归结果得到其残差项 ， 同时也是误差修正模型中的误差修正项 。

第二、构建面板数据误差修正模型，进行面板数据因果检验，如式（1）与式（2）所示：

模型中 代表对 序列进行一阶差分， ， 为常数项， 为 序列各滞后期求和， 代表滞后期数。模型整体形式与VAR模型近似，对滞后期 的判定方法也相同。本文以赤池信息准则（AIC）与施瓦茨信息准则（SIC）作为判断标准，将滞后期数 确定为2。

因果关系方向的判定依据式（1）与式（2）中各变量系数的显著性决定。长期关系由协整检验确定，若 的系数 能够拒绝原假设 ，则说明从金融支持到战略新兴产业发展具有稳定的长期关系，从前者到后者具有长期因果关系。同理可知，对式（2）中 的系数 做检验 ，能够判定从战略性新兴产业发展到金融支持是否具有长期因果关系。短期关系具有暂时性，在计量模型中，变量的滞后期具有短期的性质，正好能反应这一短期关系，对式（1）中各滞后期变量系数做检验 ，若能拒绝这一原假设，则说明金融支持是战略性新兴产业发展的短期格兰杰原因，式（2）中做类似的检验 ，能确定在相反方向是否存在短期因果关系。

利用t检验，完成长期因果关系的判定。通过Eviews8.0软件对上述VAR模型进行回归，得到各系数的t统计量，如表5所示式（1）与式（2）中 的t检验均拒绝原假设，说明金融支持与战略性新兴产业发展之间具有长期双向因果关系。利用F检验，完成短期因果检验的判定。Eviews8.0软件尚无法直接完成短期格兰杰因果检验，需要使用联合检验计算表5中的F值，完成 和 的检验。具体步骤为：首先假设原假设成立，对以下方程进行回归：

得到其残差平方和SSR3，SSR4；然后拒绝原假设求得式（1）与式（2）的残差平方和SSR1，SSR2；最后求得统计量 的值，检验原假设：金融支持不是战略性新兴产业发展的短期格兰杰原因， ，拒绝原假设，说明这个方向上存在短期因果关系，在另一个方向上， ，无法拒绝原假设：战略性新兴产业发展不是金融支持的短期格兰杰原因，即这个方向上不存在短期因果关系。

确定战略性新兴产业发展与金融支持之间的因果关系后，下面通过脉冲响应继续描述两者之间的动态关联关系。脉冲响应结果如图1、图2所示，金融支持对战略性新兴产业的影响在第一期不明显，但是进入第二期后这一影响变得显著，随后始终保持着正向影响；战略性新兴产业发展对金融支持也具有正向影响，但影响程度较小，几乎可以忽略不计， 对 一个标准差的信息无明显反应，这一结果与格兰杰因果检验结果一致——短期内仅存在从金融支持到战略性新兴产业发展的单向因果关系。

（五）实证结论

在实证分析环节，本文首先确定了衡量战略性新兴产业发展、金融支持的相关指标，然后鉴于 序列与 序列同阶单整的性质，通过协整检验，明确了两者间的长期关系，最后采用格兰杰因果检验与脉冲响应，得到战略性新兴产业发展与金融支持之间的短期动态关联关系。

1、金融支持对战略性新兴产业发展具有正效应。

协整检验结果表明，金融支持确实能够促进战略性新兴产业发展，两者之间具有“同升同降”的长期关系，具体表现为：金融机构的支持力度提高1%，战略性新兴产业发展水平将提高0.76%，促进作用明显。

2、短期内金融支持是战略性新兴产业发展的原因，在长期两者互为因果关系。

面板数据格兰杰因果检验结果显示，短期内金融支持的变动先于战略性新兴产业发展水平变化，而长期两者变动步调一致。脉冲响应的结果表明，加大或减少金融支持力度对战略性新兴产业发展影响显著，而战略性新兴产业发展的变化对金融支持力度的影响较小。上述两个检验共同支持短期内金融支持促进战略性新兴产业发展的结论。

四、关于金融支持促进战略性新兴产业发展的政策建议

根据以上结论，最后一部分将围绕如何利用好金融支持，促进战略性新兴产业发展提出相关政策建议。

（一）构建全方位、多层次、宽领域的金融支持体系，促进七大产业发展

金融支持对战略性新兴产业发展具有显著的促进作用，明确了这一效应，就需要加大金融支持力度，促进七大产业发展。而当前中国金融支持无论在金额还是渠道上均有较大提升空间，仅仅依靠股市、银行提供单一的金融产品，难以满足产业发展的需要。下一阶段，在支持渠道上，要不断丰富金融结构，开拓风险投资、私募基金等支持方式，逐步构建全方位、多层次、宽领域的金融支持体系。在金融产品上，要通过金融创新丰富支持产品的种类，根据企业性质和发展阶段灵活提供知识产权抵押、中小企业融资债券等金融产品，通过产品创新推动战略性新兴产业发展[19]。

（二）利用金融产业发展带动战略性新兴产业的发展

金融是现代经济的核心，战略性新兴产业发展离不开金融支持，两者关系密切，但是短期内仅存在从金融支持到战略性新兴产业发展的单向因果关系。所以在大力发展战略性新兴产业的同时，要利用好金融对七大产业的促进作用。七大产业大多处于萌芽期和成长期，金融产业的发展水平要高于战略性新兴产业发展水平，通过金融产业发展带动战略性新兴产业的发展；进入成熟期和调整期后，金融产业与战略性新兴产业要达到同等水平，起到相互促进的作用[20]。当前，中国战略性新兴产业正处于初创阶段，短期内适时加快金融产业发展，将更有效的促进七大产业发展，值得注意的是，近年来，中国通过利率市场化以及资本项目开放等改革措施，加快了金融产业的发展步伐，金融产业发展若沿着这一方向不断深入，将极大的支持战略性新兴产业发展。

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作者简介：

张宏彦（通讯作者）（1976—），女，汉族，山西五台人，山西财经大学财政金融学院副教授；经济学博士，研究方向：金融理论与政策； 电话：13513603730 0351-7855951，地址：山西省太原市坞城路696号山西财经大学财政金融学院 张宏彦（收），邮编：030006 Email： shanxizhy@sina.com

王 磊（1988— ），男，汉族，湖北沙市人，武汉理工大学经济学院博士生，研究方向：产业组织理论。