制度环境、银企关系与企业并购支付方式

徐虹++林钟高++王帅帅

摘 要：本文以2007年至2012年上市公司的并购事件为样本，考察银企关系的不同形态对企业并购支付方式选择的影响。研究发现，具有良好银企关系的企业更倾向于采取现金并购支付方式，但是银企关系的不同形态对企业并购支付方式的选择具有不同的影响。与企业持股银行（股权式银企关系）相比，企业高管的银行背景（信任式银企关系）更倾向于采取现金支付方式。加入制度环境（货币政策以及地区金融发展水平）进一步检验后发现，在货币紧缩时期和金融发展水平低的地区，以上结论依然成立。本文的研究拓展了银企关系经济后果的研究文献，进一步加深了对中国“非正式的社会关系网络”对企业经济行为影响的认识，为企业并购支付方式的选择提供借鉴。

关键词：银企关系；并购支付方式；制度环境；货币政策；金融发展水平

一、引言

并购支付方式的选择不仅对主并公司股权分布结构、财务杠杠以及公司未来的经营和财务安排有着重大的影响（Fuller等，2002），甚至有可能改变收购公司和目标公司利益分配关系及其企业控制权的力量对比，成为影响并购能否成功和并购双方的利益的重要因素[1]。因此，支付方式选择成为企业并购交易中最为关键的环节。在2005年以前，受制度环境及国家政策的影响，我国企业并购支付相对单一，普遍采用现金对价方式，而较少采用股票支付。随着股权分置改革的逐步完成，以及2006年修订的《上市公司收购管理办法》为市场进入并购时代拉开帷幕，对换股并购给予明确的法律支持，使得股票支付成为可能。 并购支付方式的多元化及其产生的不同经济后果，使得并购支付方式的选择 成为企业和理论界关注的重点。国内外学者（Martin，1996；Faccio和Masulis，2005；Nikolaos Karampatsas 等，2013；徐波等，2005；谢惠贞，2007；李井林等，2014）主要围绕并购财务风险、控制权配置、宏观经济形势等外部环境因素和内部公司特征对企业并购支付方式选择的影响展开研究[2-7]。然而在实践中，企业并购支付方式的选择还受到主并公司融资决策的影响。在中国资本市场发展相对滞后的情况下，融资约束一直是制约企业发展的难题。 企业选择以现金对价方式来完成并购时，需要主并公司有足够的现金流储备，当企业内部资金难以满足大额现金支付金额时，企业就必须运用外源性融资来获取并购所需的资金，银行贷款便成为企业最重要的外部融资来源（Allen等，2005）[8]，但是由于我国信贷资源配置存在的诸多制度缺陷，融资约束成为一个绕不开的现实问题，建立良好的银企关系，以便获得更多贷款、更高的信贷额度（Booth和Deli，1999；Burak等，2008；Ciamarra，2012；唐建新等，2011；邓建平和曾勇，2011；Lu等，2012；陈仕华和马超，2013）以及更低的融资成本等（Ciamarra，2012；陈仕华和马超，2013）[9-15]，自然成为缓解融资约束的重要手段之一（张敏等，2012），尤其在关系信任传统极其浓厚的中国经济社会更是如此[16]。但是从现有文献看，学者主要关注了银企关系对企业投融资行为的影响，对于银企关系是否对并购支付方式选择产生影响、产生何种影响等问题缺少关注，这是引起本文关注的第一个理由。

更为重要的是，现实中的银企关系存在多元性及其不同的经济影响。银企关系主要包括高管银企关系（本文称为信任式银企关系） 和企业持股银行（本文称为股权式银企关系）两类。社会资本理论认为，作为企业贷款融资行为的主要决策者和实际执行者，高管与关键资源提供者之间的联结关系会对企业贷款融资行为产生重要影响（Shipilov和 Danis，2006）[17]。陈仕华和马超（2013）的研究发现，高管中具有银行背景的企业不仅可以获得较多的贷款融资数额，还可以获得较低的贷款融资成本[15]。此外，控制权理论认为，通过建立股权式的银企关系，形成直接、正式的股权关联，不仅改变了银企双方的信息交流渠道和频率，降低信息不对称性，而且减少了双方对未来经济环境的不确定性并创造了声誉租金，有银行关联的公司现金持有水平更低，现金调整也更为平缓（陈栋、陈运森，2012），充分体现了银行股权关联对企业现金管理行为的影响[18]。虽然上述文献已经分别从企业参股银行和高管银企关系视角，探讨了正式与非正式银企关系对企业融资、现金管理等方面的影响，但是在学术界较少关注新兴市场中股权式银企关系的经济后果，而且对不同类型的银企关系对并购支付方式选择的影响是否存在差异缺乏深入的分析，这成为本文研究的另一个理由。另外，由于中国的新兴市场特征，制度环境存在较大的差异，货币政策具有不同的区域效应，金融市场也存在不同的发展水平，这些不同的制度环境，是否以及如何影响银企关系对并购支付方式的决策，也是本文关注的一个重要问题。

基于以上思考，本文以2007年至2012年上市公司的并购事件为样本，考察银企关系的不同形态对企业并购支付方式选择的影响。本文的贡献在于：（1）在新兴加转轨这一特定制度背景下，探讨了银企关系对企业并购支付方式选择的影响，为银企关系在缓解企业融资约束方面提供了新的经验证据，尤其是通过检验两种不同 “银企关系”对并购支付方式的影响，丰富和改进了“关系信任”的有关文献；（2）丰富和拓展了并购支付方式的文献。改变以往单纯从融资约束、外部制度环境等因素研究企业并购支付方式的范式，引入并且细分了银企关系的特征，从“经济关系”和“信任关系”两个不同的视角延伸了融资约束的具体表征，通过深化这些具体表征对并购支付方式的影响研究，对于企业正确理解和运用银企关系提供新的借鉴。（3）初步确立了并购支付方式与宏观制度背景（货币政策和金融发展水平）的互动框架，提供宏观政策影响微观企业并购行为的机理及其路径，为企业的并购决策提供了重要的宏观政策考量。

二、理论分析与研究假设

由于并购双方的动机和地位不同，加上企业融资渠道等方面的限制，导致企业并购过程中选择不同的支付方式。因此不同支付方式的选择体现了并购双方的利益博弈，成为并购双方谈判的焦点和矛盾的核心。

根据并购威胁理论，主并企业管理层和控股股东为防止并购后控制权稀释而影响个人财富以及外部投资者的干预，增加失去控制权的风险，在并购中更偏好现金支付方式（Hansen，1987；Stulz，1988） [19，20]。Martin（1996）在研究并购支付方式时则提出了可利用现金假设，指出持有大量现金、或拥有高现金流、或有足够的负债能力的企业，更倾向使用现金支付[2]。Cornu和Isakov（2000）、Fishman（1989）等的研究认为，相比其他支付方式，现金支付能向市场传递更高价值的信号，更有助于缓解主并公司之间的无序竞争，并使得并购公司获取更高的并购利益[21，22]。而另一些学者则从控制权理论视角研究了并购支付方式选择，如Stulz（ 1988） 研究认为，为保持原有的控制权水平，公司管理层倾向于使用债务融资获得的现金作为并购的支付手段[20]；Basu等（2009） 从控制权稀释的角度研究发现，现金支付可以减少控股股东控制权利益受损[23]；Kobeissi等（2010）从经理人市场规制的研究发现，如果经理人签订了非竞争协议，大大降低了因为并购的发生而被解职的可能性，经理人为了避免大股东控制权被稀释而选择现金支付的可能性也随之增加，从而确保了其与股东利益的一致性[24]。就我国而言，尽管2008年颁布的《上市公司收购管理办法》对换股并购提供了明确的法律支持，并且也因此 缓解了现金并购造成的现金流压力，但由于资本市场的不完善，换股率的计算难以形成共识，股价的不确定性加大了被并购方的风险，而且还存在如何解决并购方老股东的股权稀释问题，因此，从我国现阶段来看，股票支付方式运用并不普遍，现金支付方式依然是主流 。然而，与一般投资项目不同，并购投资不具可分割性、需要一次性支付交易对价的特点，对拟实施并购的企业在相对短时间内筹集足够资金的能力提出很高要求。在内部留存收益一定的情况下，债务融资便成为解决资金来源的重要方式，银行贷款成为公司融资的主要途径，从而导致对金融机构的依赖程度大大增强。

根据银企关系的信用特征与信息机制理论，银行关联可以看成是关系机制与声誉机制的重要组成部分。Allen 等（2005）的研究发现，中国经济在法律保护不充分和金融市场不发达的情况下实现了经济的快速增长，其中关系机制与声誉机制在制度环境不完善的情况下起到了重要的作用[8]。企业通过参股银行或高管关联而与之建立的紧密银企关系，有效降低借贷双方的信息不对称程度，有助于企业从银行获得贷款为并购提供资金支持（Myers和Majluf，1984）[25]。从公司治理的角度看，银行作为企业的主要债权人，一方面具有债权人治理的重要功能（程小可等，2013），另一方面银企关系的建立，也缓和了银企之间的利益冲突[26]。从银行的角度看，缔结银企关系有助于银行通过交易成本的节约来获益。如银企之间通过关系贷款形成的重复交易关系，使得银行能密切跟踪企业并从中获得有用信息，实施有效监控；银企关系可使金融机构获得一些市场力量，降低风险偏好和贷款配给；银企关系中包含的隐形契约能够为银行提供保险，替代事前监督，从而节约评估客户的事前成本。以上分析表明，银企关系的建立降低了贷款合同的内置条件（ 抵押物要求和利率），提高了信贷可获得性，同时也更利于贷款企业取得银行的信任，能够获得成本更低的关联贷款（ 王善平和李志军，2011；Lu等，2012） [14，27] ，为成功实施并购提供了资金方面的支持。据此提出本文的研究假设：

H1：具有良好银企关系的企业更倾向于采取现金并购支付方式。

根据诺思（1994）关于制度分类的基本思想 ，本文把银企关系分成股权关系与信任关系两种[28]。银企关系中企业持有银行股权可以作为一种正式制度的安排（因产权关系而形成的银企关联），尽管近几年在人民银行明确表示支持民间资本进入商业银行后，各类企业参股银行的步伐明显加快，但是，据本文的统计，在全部研究样本中，虽然企业参股银行的占比为30%，但是其持股比例高于2%的仅占比10.03%，且企业持有银行股份比例的均值仅为0.919%，过低的持股比例难以对银行的信贷决策产生实质性影响 。而企业高管具有银行背景则可以作为一种非正式的制度安排，在我国信贷市场发展不甚完善以及正式制度缺乏的条件下，企业高管具有银行背景的这种“非正式银企关联”关系在帮助企业获取并购资金支持方面的影响力可能更大。林毅夫（2004）指出，在某些情况下，非正式制度更为重要，甚至在部分领域成为正式制度的替代，为弥补正式制度运行的可能缺陷[29]。尤其对于我国当前转型经济环境的特殊性，我国“关系型社会”特征明显（陈栋、陈运森，2012），为了企业更好地生存与发展，缔结“非正式的社会关系网络”已经成为中国企业的常态[18]。Faccio和Masulis（2005）的研究发现，有银行连锁董事的企业并购时更可能采用现金进行支付，说明具有银行连锁董事的并购企业从银行获取资金的能力更强[3]。唐建新等 （2011） 研究发现，民营企业具有银行背景的企业高管，获得了更多银行贷款[12]。邓建平和曾勇（ 2011） 的研究表明，具有银行背景的高管，能获得更多长期银行贷款[13]。陈仕华、马超（2013）认为，信任式银企关系有助于降低信息不对称程度、起到担保作用，增加金融机构对企业的信任以及有助于企业获得优惠贷款融资的技巧，因此，与不具有高管金融联结的企业相比，具有高管信任式银企关系的企业可以获得较多的贷款融资数额，以及支付较低的贷款融资成本[15]。因此，我们预期当企业因为与银行的关联关系而顺利获得并购所需资金时，无论是从向市场传递企业高质量信号、还是从避免控股股东控制权稀释、抑或是避免因控制权转移而导致企业经理变更的角度看，为了减少并购过程的不确定性、提高并购成功的概率，企业都更倾向于采用现金并购。据此提出本文的研究假设：

H2：银企关系的不同形态对企业并购支付方式的选择具有不同的影响。与企业持股银行相比，企业高管具有银行背景的银企关系在帮助企业获取并购资金支持方面的影响力可能更大，因此更倾向于采取现金并购支付方式。

三、研究设计

（一）样本选取

本文以2007-2012年沪、深两市A股非金融类上市公司为研究样本。根据以下原则剔除一些样本：（1）剔除样本数据缺失的公司；（2）由于金额较小的并购对主并公司难以产生实质性影响，而且还可能对本研究形成噪音，此外，为了在一定程度上确保该项并购对主并公司而言是重要的，所以剔除了并购交易金额低于1000万元的公司；（3）若一年中发生多次并购的公司，则选择并购支付金额最大的样本。最终的样本共2303个。其中，企业并购数据来自于CSMAR数据库；银企关系数据中企业持有上市银行数据通过上市公司年报数据手工搜集获得，企业持有非上市银行的股份的信息则通过Wind数据库“上市公司持有非上市金融企业股权”予以补充，上市公司财务指标均来自于CSMAR数据库，并购规模在5%水平上进行了Winsoize处理，其余连续型变量在1%水平上进行了Winsorize处理。数据处理工具为Stata11。

（二）模型设定与变量定义

1、模型设定

为了检验研究假设，参考国内外关于并购支付方式的有关文献 [7] [30]，本文构建如下模型（1），使用logit回归检验银企关系对主并公司支付方式选择的影响：

Payment=β0+β1BC/BVE/BCM+β2Capex+β3Size+β4Lev+β5Roa+β6Growth+β7Cash+β8Scale+β9Shr1+β10Jr+β11State+β12Type+β13Mp+β14Fd +∑YEAR+∑IND+ε （1）

2、变量定义

被解释变量：并购支付方式（Payment），当并购交易为现金支付时，Payment赋值为 1；当并购交易为股票或混合支付时，payment 赋值为 0；

解释变量：银企关系（BC/BVE/BCM），当企业持有银行股份时，BVE赋值为1，否则为0；高管（包含独董在内的企业“董监高”人员）具有银行背景时，BCM赋值为1，否则为0；当满足上述两种情况之一时，BC赋值为1，否则为0。

借鉴有关研究，本文还在模型中控制了其他一系列变量，具体变量说明见表1。

四、实证检验及分析

（一）描述性统计与相关性分析

从研究模型的主要变量描述性统计如表2所示。从表2中 可以看出，支付方式payment的均值为88.2%，标准差为0.323，表明在2007-2012年间，大约有88.2%的企业在进行并购时选择现金支付方式，说明在我国资本市场发生的企业并购中，现金支付依然是主流的支付方式。BC、BVE和BCM的均值分别为49.4%、30%、29%。即：2007-2012年期间我国上市公司中大约49.4%的企业建立了正式与非正式的银企关系，说明建立银企关系在我国上市公司中较为普遍。其中，企业董事或高管曾经是或者现在是银行职员，甚至是银行董事的占比约为29%，企业持有银行股份约为30%。聘请高管背景和持有银行股份所占的比例比较接近，说明企业在建立银企关系时并无特别偏好。

（二）相关性分析

从模型主要变量的系数矩阵可以看出，可参见表3所示。 并购支付方式变量payment与银企关系变量BC、BVE及BCM之间均显著正相关，说明拥有银行关联关系的企业更倾向于选择现金支付方式。另外，解释变量之间的相关系数都比较低，说明解释变量之间的多重共线性较小。

（二）银企关系与企业并购支付方式的多元回归分析

表2给出了假设1的回归结果。表2回归（1）、（2）、（3）分别以BC、BVE和BCM作为解释变量，考虑银企关系对企业并购支付方式选择的影响。BC和BCM均在1%的显著水平上与Payment呈正相关，而BVE与Payment虽然正相关但是未通过显著性检验。上述检验结果表明，虽然总体而言，银企关联关系会使企业倾向于现金支付方式；但是，不同类型的银企关联关系对于企业并购支付方式的选择存在明显差异，企业持有银行股份对企业并购支付方式的选择无明显影响，而企业的高管银行背景会使企业更倾向于选择现金支付方式，假设H1、H2得到验证。这一结果说明，在我国这样一个注重关系的国家中，相比正式的银企关联关系（企业持有银行股份），非正式的银企关联（企业高管具有银行背景）可能更有助于帮助企业获取银行贷款，解决企业并购中的资金问题，从而更加倾向于使用现金支付方式。进一步观察模型中的控制变量，可以发现：资产负债率、并购规模以及产权性质与现金支付显著负相关，即企业的资产负债率越高、并购规模越大以及为国有企业时，越倾向于选择非现金支付方式；而企业成长性越好，地区金融发展水平越高，企业越可能选择现金支付方式。上述研究结论与以往的研究基本一致。

（三）制度环境视角下银企关系对并购支付方式影响的进一步检验

前文只是将制度环境（金融发展水平与货币政策）作为控制变量进行检验，并没有就不同的制度环境差异，是否以及如何影响银企关系与并购支付方式的关系进一步深化考察。中国资本市场作为一个新兴与转轨并存的市场，制度环境差异明显。就货币政策而言，自2007年金融危机以来，我国货币政策变动较大，银行业又是极易受到政策影响和管制的行业，因此货币政策对我国企业获得外部融资影响重大。从紧的货币政策导致银根紧缩，银行信贷供给的顺周期性效应，受紧缩性货币政策影响更大，导致企业外部融资成本上升，获得外部融资的规模受到限制。银企关系的价值在于降低银企之间的信息不对称，降低或者缓解货币政策传导效应的非对称性对企业获得外部融资条件的影响，提高企业在货币紧缩时期获得外部融资的概率。所以，我们预期在货币紧缩时期，银企关系这种“私有信息传递机制”在帮助企业获取银行信贷、提供企业并购所需资金支持中起的作用可能更为明显。就金融发展水平而言，已有研究表明，企业的融资受到一国（或地区）制度环境的影响，发达的金融市场不仅缓解了外部融资约束，而且提供了比较充分的市场信息，使企业更容易获得外部资金支持（Demirguc-Kunt和 Maksimovic，1998）[31]。Rajan和Zingales （1998）研究认为，与金融发展水平较低的地区相比，在金融发展程度较高的地区，企业获取外部资本的成本较低。不仅如此，区域金融发展的差异也会影响银行关联在企业债务融资中的作用[32]。罗党论等（ 2008）的研究认为，在金融市场化程度低的地区，信贷行为存在的信息不对称和道德风险现象更为严重[33]。此外，在金融发展程度较低的地区，关系机制与关系文化更为盛行，“关系机制”在其中所起作用更大。所以，我们预期在金融发展程度较低地区中，银企关系这种“声誉与隐性担保机制”在帮助企业获取银行信贷、提供企业并购所需资金支持中起的作用可能更为明显。基于以上分析，我们分别通过表3和表4分组进一步考察不同的制度环境（货币政策与金融发展水平）对企业并购支付方式的影响，也进一步使得研究假设H2得到验证。

表3可见，在货币政策紧缩时期，银企关系与现金支付方式显著正相关且通过了1%的显著性水平检验；而在货币政策宽松时期，银企关系对现金支付方式无显著影响；进一步观察企业持有银行股权的银企关系样本，无论是货币政策紧缩或宽松，企业持有银行股权的银企关系均对现金支付无显著影响；而在企业高管具有银行背景的银企关系样本中，在货币政策紧缩时期，高管具有银行背景的银企关系与现金支付方式显著正相关且通过了5%的显著性水平检验；而在货币政策宽松时期，高管具有银行背景的银企关系也与现金支付方式显著正相关，但是相关系数和显著性水平均有所下降。说明货币政策影响了银行的信贷，从而对企业并购的现金支付方式能够产生影响。

表4可见，在金融发展水平低的地区，银企关系与现金支付方式显著正相关且通过了5%的显著性水平检验；在金融发展水平高的地区，银企关系对现金支付方式无显著影响；进一步观察企业持有银行股权的银企关系样本，地区金融发展水平的高低对均对现金支付无显著影响；而在企业高管具有银行背景的银企关系样本中，在金融发展水平低的地区，高管具有银行背景的银企关系与现金支付方式显著正相关且通过了1%的显著性水平检验；在金融发展水平高的地区，高管具有银行背景的银企关系对现金支付方式无显著影响。

五、稳健性检验

本文采用了以下几种方式进行稳健性检验：（1）考虑到难以区分样本中一些同时拥有两类银企关系的企业，究竟是哪一类银企关系起主导作用以及是否存在交互影响，我们剔除了那些同时拥有两类银企关系的样本重新进行回归检验，主要研究结果不变；（2）刘浩（2012）的文章认为独立董事的咨询作用能够改善企业信贷融资的观点，我们将“非独董高管”具有银行背景取值为1，否则取值为0，重新设定企业高管银行背景变量，进行回归检验，主要研究结果不变[34]；（3）参考陈栋和陈运森（2012）文章中的做法，将持有单一银行股权超过2%的企业确定为拥有银行股权关联背景，重新设定企业持有银行股权变量，进行回归检验，主要研究结果不变。上述稳健性检验表明本文的研究结论是稳健的[18]。

六、研究结论与局限性

本文以2007年至2012年上市公司的并购事件为样本，在考察银企关系对企业并购支付方式选择的影响基础上，探讨了不同类型的银企关系对并购支付方式选择的影响是否存在差异，并进一步检验了货币政策宽松与紧缩以及地区金融发展水平是否影响银企关系与企业并购支付方式选择之间的关系。实证结果表明，总体而言，银企关联关系会使企业倾向于现金支付方式；但是，不同类型的银企关联关系对于企业并购支付方式的选择存在明显差异，企业持有银行股份对企业并购支付方式的选择无明显影响，而企业的高管银行背景会使企业更倾向于选择现金支付方式；货币政策的宽松与紧缩对银企关系与企业并购支付方式之间关系的影响存在显著差异，相对于货币宽松时期而言，货币紧缩时期的银企关系对企业选择现金并购支付方式的影响更为明显，且这种影响主要反映在高管具有银行背景的银企关系中；地区金融发展水平的高低对银企关系与企业并购支付方式之间关系的影响存在显著差异，相对于金融发展水平较高地区而言，金融发展水平较低地区的银企关系对企业选择现金并购支付方式的影响更为明显，且这种影响也主要反映在高管具有银行背景的银企关系中。本文的研究表明，企业高管持有银行背景是目前我国银企关系影响企业并购支付方式选择的主要途径，因此，本研究为辨别“正式的银企关系”与“非正式的银企关系”在缓解融资约束方面产生的不同影响提供了经验证据，也为企业如何更有效率地搭建银企关系提供有益的借鉴。

本文的局限性主要是，第一，本文的研究并未涉及企业与银行建立银企关系时间的长短，而这种时间长短可能会对银企关系产生影响；第二，由于研究样本中企业参股银行并成为银行前十大股东的样本量过少，所以也未做检验。

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Institutional Environments， Bank-Firm Relationship and M&A Payment Method

Xu Hong， Lin Zhonggao，Wang Shuaishuai

（School of Business，Anhui University of Technology ， Ma`an Shan，243002）

Abstract： The paper analyzes the M&A events of Chinese listed companies from 2007 to 2012， we test two different Bank-enterprise relationships impact on the enterprise M&A payment option. We find that the company which has bank connection will tend to take the cash payment. Compare with the enterprise shareholding Banks （equity Bank-enterprise relationship），the executives of Banks background （trust Bank-enterprise Relationship） are inclined to take the cash payment. After further inspection which join the monetary policy and the level of regional financial development， we find that during the period of the monetary tightening and low level of financial development in the region， the above conclusion remains valid. The results expand the research literature about the economic consequence of bank-enterprise relationship， and strengthen the understanding that the impact of China "informal social networks" on enterprise economic behavior， therefore provides a reference for the enterprise to select the M&A payment method.

Key words：Bank-Firm relationship；Mergers and Acquisitions payment method；Institutional environments；Monetary policy；Financial development