注册制倒逼VC PE转型

李曜

曾经历的全民PE的热潮中，各类私募机构纷纷以自己拥有“关系”来炫耀，其核心就是与证监会发审委委员的关系，国际经验总结的真正私募股权机构的超级武功是三板斧：金融工程、运营能力、公司治理，可谓大相径庭

在创新创业浪潮中，大量的创新企业需要有大量资本支持，风险投资/私募股权资本（PE/VC）将发挥重要作用。在IPO注册制改革中，PE/VC将会出现怎样的行为变化？

逐名的PE/VC

现在，PE行业的国际领先趋势是，按照募、投、管、退等逆向流程来运作，即退出，被认为是PE行业的引领性的环节。如何退出、选择什么方式、何时退出，都是至关重要的问题。

IPO无疑是最重要的、首选的退出方式。因为这种退出方式收益率高、流动性强，在美国是最主要的退出方式，在欧洲并购则是第一位的退出方式。

在我国，IPO也是PE退出的首选方式。根据清科数据库的统计，2014年中国私募股权市场共发生退出案例386笔，达到历史最高水平，其中165笔PE投资项目通过IPO上市退出，占比42.75%，股权转让、并购退出各有76、68笔。

在西方学者看来，PE/VC机构在IPO中发挥两个作用。一是签证作用。即PE/VC作为专业金融机构，拥有卓越的识别优秀企业的能力，并能给企业带来价值增值，因此，背后有PE/VC支持的企业在上市时一定会得到投资者的追捧，比如红杉资本、深创投等著名投资机构支持的企业，一级市场上能够准确定价，所以折价率就低。签证作用说的是PE/VC机构的正面作用。二是逐名效应。即在PE行业，声誉是关键的资本，因为可以吸引LP投资者的资金。由于年轻的PE缺乏声誉，迫切需要建立声誉。而能够将被投资企业推上市，则是投资机构最大的声誉资本来源。这样，PE/VC会急于将还不成熟、青黄不接的企业早早上市。结果当然是这样的企业不会被市场看好，一级市场的发行价低，导致折价率大，实际上逐名效应就是揠苗助长。逐名效应说的是PE/VC机构的负面作用。

在PE行业发达成熟的国家，更多体现签证作用，如美国、英国；而在年轻成长中的PE行业的国家，更多体现逐名效应，如法国、中国。

不过创业板企业有些特殊。表面看，PE/VC支持的企业确实折价率较大，似乎表现为逐名效应。但是当我们把折价率进行分解，即引入一个企业内在合理价值以后，把企业的新股发行价、上市首日收盘价分别与此内在价值比较会发现，PE在一级市场上还是起到了签证作用，即一级市场的定价较为准确。而在二级市场上，更多起到的是市场力量作用，即PE持股企业在二级市场上影响力较大，在上市初期投资者会争相购买。特别是在PE/VC与券商存在至少两次以上合作关系涉及的项目，如深创投与长江证券、国信证券，上海涌铧与国金证券、平安证券，达晨与华泰联合证券等，由于存在多次重复博弈过程，这类企业的新股定价就更有效率，二级市场反应率越高。

因此综合来看，我国PE/VC机构总体比较年轻，存在着逐名效应，即急于建立声誉而揠苗助长现象。已有声誉的知名PE机构，将所投企业推向上市时，在一级市场定价时，可以发挥签证作用、准确定价，二级市场存在对投资者的影响力。此外，在PE机构与券商建立合作关系后，签证和市场影响的作用就更显著。

三板斧式转型

那么，对于即将推出的注册制，PE/VC机构的行为会发生怎样的变化呢？

PE/VC机构会积极推动所投企业的上市。解决退出渠道，一直是PE/VC机构面临的头等大事。若实施注册制了，PE/VC会更加积极推动企业上市，以实现退出。在IPO暂停的2012年末-2014年初间，PE一直为无法实现IPO退出而焦虑万分，期间，这些PE机构通过将所投企业在新三板挂牌、甚至作为基金管理机构的自身也拿到新三板挂牌，诸如九鼎、硅谷天堂等，以解决退出或者实现融资。

促使PE/VC行业转型——从寻找关系、追逐各种关系资本转向到打造增值能力、拥有帮助企业成长的真正价值增值作用。创业板开板以来，在2009—2012年间曾经历全民PE的热潮，各类私募机构纷纷以自己拥有“关系”来炫耀。其实，各类关系的核心就是与证监会发审委委员的关系，只要能和发审委委员挂钩，就能保证企业上市，结果PE机构真正的核心能力反而被抛弃了。要知道，国际经验总结的真正私募股权机构的超级武功是三板斧：金融工程、运营能力、公司治理，所谓三个工程。注册制实施后，PE机构将放弃追寻并依附关系资本而生存，刻苦打造内功、培养自身核心竞争力。

PE、券商机构的专业化发展。在注册制实施后，由于更多企业可以上市，良莠难分的情况下，若发行企业背后的PE机构和承销商以专业形象示人，则可以树立自身品牌、减少信息不对称，获得投资者积极认购，并节约交易成本。比如专门投资文化传媒行业的PE/VC、专门作文化传媒行业项目承销的券商，并且二者走到一起，建立长期合作关系。到那时，新股发行市场上，将会更有层次感和结构感，有助于市场效率的提高。

IPO的制度变迁成功，需要发挥PE/VC机构、承销商等中介机构的声誉资本的作用。PE/VC机构、券商等，要重视声誉，违约、背弃声誉，否则将产生不可承受的巨大成本。

在中国的制度环境下，制度的设计安排必须由政府部门来决定和主导，但PE/VC机构、承销商等是各个独立的决策单位，发挥着传导机制的作用。PE/VC机构、承销商介乎监管者、发行企业、市场投资者之间，是构建有效一级市场的重要力量。监管部门通过注册制改革，建立高效、富有深度和弹性的一级市场的政策目标和意愿，必须通过这些机构主动树立声誉、在行为中彰显声誉的作用，才能传导到发行企业和市场投资者。

因此，一个有效监管者的核心任务在于构造一个认同、尊重、彰显声誉的一级市场文化，不仅包括PE/VC的声誉、承销商的声誉，也包括发行企业、会计师事务所、询价机构等的声誉。同时，对不重视声誉乃至造假的发行企业、PE机构、承销商和会计师事务所给予严惩、使其无法生存。当市场的参与各方人人以自身信誉为重，以长远利益为价值取向，将声誉作为安身立命之本，改革才拥有一个坚实可靠的基础。

作者系上海财经大学公司金融学教授、SIIFC研究员