人民币国际化中的宏观政策

涂永红　王芳

应该以宏观审慎政策框架作为制度保障，将汇率管理作为宏观金融风险管理的主要抓手，将资本流动管理作为宏观金融风险管理的关键切入点

一般来说，主要国际货币的发行国应当满足以下几个条件：综合经济实力、贸易地位、币值稳定、资本自由流动以及宏观管理能力。从过去几年的实际情况看，前几个支撑人民币国际化的因素都有着不错的表现；但从长远看，宏观管理可能形成一个短板。随着人民币国际化进入新阶段，应基于国家战略视角构建宏观审慎政策框架，有效防范系统性金融危机，为实体经济稳健增长、实现人民币国际化最终目标提供根本保障。

人民币国际化亟需宏观金融风险管理保驾护航

经典理论表明，伴随货币国际化水平的逐渐提高，货币发行国将不得不在放开资本账户、维持汇率稳定、保持货币政策独立性这三大宏观金融政策目标中做出重新选择。从历史经验看，德国和日本选择了不同的政策调整路径，对两国经济和金融运行产生了迥然不同的深刻影响。

德国先实现了马克国际化，然后才完全开放资本账户。在此期间，德国对汇率和货币政策稳定一直有着近乎偏执的追求，一直以审慎的态度逐步开放和调整资本账户。这种调整策略不仅为德国赢得了工业核心竞争力提升的黄金时期，还为德国应对马克国际化后出现的各种金融市场波动准备好了充足的技术手段和政策工具，最终成就了德国在国际金融市场中的地位。而日本则过于激进，从20世纪60年代开始就试图大幅放开资本账户，并且高估了本国实体经济应对汇率升值冲击的能力，没有很好地保持日元汇率稳定。日元过快升值导致产业“空心化”，严重损害了本国实体经济。虽然20世纪80年代日本试图通过宽松型货币政策和金融市场开放来刺激本国经济，但是实体经济的衰退已经不可避免，最终不仅使得日元国际化成为泡影，同时还拖累了东京金融市场的发展。

当一国货币已经跻身于主要国际货币行列之后，货币当局都只能采取“资本自由流动+浮动汇率+货币政策独立性”的宏观金融政策组合。这同样也适用于中国。然而，贸然放开资本账户和人民币汇率，极有可能发生系统性金融危机，严重损害实体经济和金融发展，致使人民币国际化进程中断。因此，政策调整不能急于求成，要在本国经济和金融市场、监管部门做好应对国际资本冲击的充分准备以后才可放开汇率和资本账户。

汇率管理应该作为宏观金融风险管理的抓手

在货币国际化水平由低而高变化的时候，对货币发行国来说，首当其冲的挑战就是汇率波动。汇率过度波动会对金融市场造成负面冲击，并对实体经济稳健增长产生不利影响。在这个问题上，中国应该效仿德国，在货币国际化初期将汇率稳定目标置于首要位置。

随着人民币汇率形成机制的不断完善以及资本账户开放度的逐步提高，人民币汇率决定因素将发生明显变化。国际经验表明，宏观经济基本面对长期汇率决定具有较强的解释力，但对短期汇率波动的影响力较低。短期汇率波动主要受跨境资本流动冲击和其他国家政策溢出效应的影响，但市场套利行为可以促使汇率回归长期均衡水平。汇率波动性对短期资本流动没有显著影响，但是对经济增长稳定性的影响大幅度增加，对外商直接投资的影响尤其强烈。

随着人民币更多执行国际货币职能，人民币汇率还会对周边国家汇率、区域贸易投资甚至整个国际金融市场产生不小的溢出效应，因而加强人民币汇率预期管理十分必要。

应该进一步推动汇率市场化改革，完善人民币汇率制度，加强市场预期管理，保持长期汇率在均衡水平上的基本稳定，追求与最优货币政策目标相符合的汇率政策目标。

首先，完善汇率形成机制，提高人民币汇率的市场化程度，允许汇率有一个较宽的波动幅度，使其更富弹性、双向波动，同时促进企业加强汇率风险管理和对外更多使用人民币的意识，促进金融机构的汇率风险管理工具及全球范围人民币资产管理业务创新。

其次，人民币汇率制度应从管理浮动逐渐过渡到自由浮动，汇率政策目标的实现方式从直接干预为主转向间接干预为主。市场套利行为可以促使汇率回归长期均衡水平，央行应当退出常态化的直接干预，但要防止汇率过度波动对金融市场和实体经济造成负面冲击。

第三，汇率政策实施过程中必须重视国际间政策沟通与协调。要密切关注美国宏观政策的溢出效应，加强与美国政府的沟通，推动建立美元-人民币汇率协调机制。积极应对欧元区和日本的负利率政策，呼吁建立SDR篮子货币国家之间的货币政策协调，避免主要货币之间发生汇率战。同时，也要考虑到中国货币政策和汇率政策对其他新兴市场国家的溢出效应，既要优先考虑国内需要，又要兼顾他们的利益诉求。

宏观金融风险管理要以资本流动管理作为关键切入点

更加灵活的人民币汇率制度提高了跨境资本流动和金融市场的关联度，使得外汇市场、货币市场、资本市场之间，以及离岸和在岸金融市场之间的价格联动性及风险传染性增强，国内金融市场存在不容忽视的脆弱性。“8·11汇改”之后，中国资本市场价格、杠杆率和跨境资本净流入之间的关系，由之前的单向驱动关系变为循环式的互动关系。市场收益率与短期资本流动存在双向的相互影响，说明短期资本流动冲击足以影响到资本市场的价格和杠杆水平。此前对资本市场收益率、杠杆率和资本流动具有较大影响的CNH与CNY价差、外汇市场无抛补套利收益率的影响力逐渐下降。

因此，资本账户开放要与汇率制度改革相互配合。在国内金融市场尚未成熟、金融监管体系还不完善、应对跨境资本流动冲击的方法有限且效果欠佳的情况下，不可贸然放开资本账户。应始终保持对资本账户的审慎监管，将资本流动冲击风险维持在可承受的范围之内。

在当前的新形势下，应该高度重视大规模短期资本流动可能造成的系统性金融风险。掌握并利用资本市场收益率与汇率之间的联动机制，加强货币政策和汇率政策之间的协调，增强政府对短期资本流动的驾驭能力。在资本流动管理中既要“节其流”，也要“开其源”，提高投机性资本流动的成本。必须密切监测资本流入的动向，对所有可能的途径特别是QFII进行监测，以便在发生资本外流时制定有效的应对措施。

充分利用人民币国际化快速推进的时间窗口，积极发展人民币离岸市场，提供更多投资工具和投资渠道，满足不断增长的贸易和投资实际需求。加强建设人民币资金的自我循环机制，为离岸市场发展提供足够的流动性。需要进行某些特别的政策安排，促进离岸市场和在岸市场相互协调，建立在岸价格引导离岸价格的机制。

在构建人民币“国际大循环”机制时，目前应以香港为中心，通过沪港通培育人民币国际资本市场，建立资本项下的人民币海外循环机制。从更广阔的视角看，要致力于构建大陆、台湾、香港、澳门大中华货币区，将人民币周边化作为阶段性的战略选择。

加强欧洲主要国际金融中心人民币离岸市场建设。推动国内证券、商品交易所与法兰克福、卢森堡和伦敦交易所的合作，重点推出人民币国际债券、股票、基金、结构型证券等金融产品，以及人民币标价的黄金、石油等大宗商品期货。

人民币加入SDR货币篮子后，对人民币发挥国际货币功能的需求也会增加。通过亚投行、丝路基金、人民币跨境支付系统的务实、高效运作，引领国际资本支持“一带一路”重大项目建设，增加人民币的国际使用。以此为契机，中国应该更加积极参与国际金融治理，提高在国际金融体系改革中的话语权。

亟需构建符合中国实际的宏观审慎政策框架

随着中国金融改革和人民币国际化的推进，跨境资本流动导致国内系统性金融风险显著上升。由于系统性金融风险来源的多样性，对系统性风险进行评估需要从整体上把握。

国际金融危机重创了长期以来的金融监管理念，全球范围内基本达成了“货币稳定”无法保障“金融稳定”、“个体稳健”无法保障“系统稳健”的共识，保障金融稳定的诉求引发了宏观审慎监管大变革。中国也积极参与全球宏观审慎监管改革，并在国内监管实践当中推出多种宏观审慎政策工具，一定程度上起到了防范系统性风险累积的作用。针对目前多头监管存在的政出多门、职权交叉、责任不明、严宽不一等问题，应充分借鉴国际经验，明确当前中国金融监管改革的原则，构建符合中国实际的宏观审慎政策框架，为加强系统性风险管理提供制度保障。

要在现行金融监管框架当中增加“宏观审慎”维度，并明确宏观审慎政策的具体实施部门。危机以来，各国的监管改革以增加现行监管框架的宏观审慎维度为主，加强系统性风险监测、评估和防范，并以专门委员会或者审慎监管局等不同方式明确了实施宏观审慎政策的具体部门。

除了维护货币稳定之外，央行应当被赋予更多的保障金融稳定和加强金融监管的职能。危机之后，主要经济体将防范系统性风险、保障金融稳定作为监管体制改革的核心目标，强化中央银行金融稳定和金融监管的功能，进一步推动宏观审慎监管改革及其与宏观经济政策的协调。

要从功能和机制上厘清货币政策、宏观审慎、微观审慎和行为监管之间的关系，并加强协调配合。这已然成为各国金融监管体制改革的主要工作。具体做法包括将货币政策、宏观审慎、微观审慎统归央行的大央行模式，成立金融稳定监督委员会并加强央行金融监管职能的“委员会+强化版央行”模式以及“审慎监管+行为监管”的双峰监管模式等。

全面提高金融数据的可获得性和准确性，为系统性风险的监测、分析和评估提供全面及时的信息。金融稳定理事会、国际货币基金组织、国际清算银行、世界银行以及主要经济体，正通过强化央行职能、修订法律框架、完善统计制度以及扩大统计范围等方式，加强数据和信息可得性并促进各类金融信息的共享与协调。

建立有效的危机处置机制并加强金融消费者保护。从主要经济体的监管改革来看，美联储和联邦存款保险公司共同负责美国系统性风险处置；英国的金融危机处置当局为英格兰银行，负责制定金融机构处置策略；欧盟通过构建欧洲银行业联盟的方式，将银行业监管、处置和存款保险机制进行合并。此外，部分国家也成立了专门的机构，以进一步加强对于金融消费者的保护。例如，美联储通过设立独立的消费者金融保护局，统一行使消费者权益保护职责。

总之，当前中国宏观金融管理的核心任务就是构建更加全面、更具针对性的宏观审慎政策框架，追求金融稳定目标，为推动人民币国际化战略提供必要前提。一方面要将汇率政策与货币政策、财政政策等工具协调使用，将物价稳定、汇率稳定、宏观经济稳定增长等政策目标统一在金融稳定终极目标的框架之内。另一方面要继续完善微观审慎监管政策，重视金融机构的风险控制与管理，加强金融消费者权益保护，同时积极探索宏观审慎监管政策，着眼于金融体系的稳健运行，强化金融与实体经济的和谐发展，以防控系统性金融风险作为实现金融稳定目标的重要支撑。

（作者单位为中国人民大学财政金融学院）