流动性需求对我国宏观经济的影响机理研究

李凯

(上海财经大学经济学院，上海200433)



流动性需求对我国宏观经济的影响机理研究

李凯

(上海财经大学经济学院，上海200433)

本文构建了一个包含长期利率的动态一般均衡模型，从长短期利率之间的关系中提取出投资者对流动性的需求，从而研究流动性需求对宏观经济的影响。基于中国2006年到2014年的季度数据对模型进行贝叶斯估计及相关分析后发现：(1)包含流动性需求的一般均衡模型能在不扭曲宏观经济变量行为的同时很好地刻画投资者的流动性需求，长期利率和风险溢价的行为。(2)流动性需求的大小会影响到外生冲击对宏观经济的影响程度，并且流动性需求越大，外生冲击对宏观经济的影响越显著。(3)当存在流动性需求时，价格型货币政策能更有效地降低外生冲击对宏观经济的影响。(4)控制短期利率的同时适当地调整长期利率能提高央行对宏观经济的调控能力。

动态随机一般均衡模型：长期利率：流动性需求

一、引言

虽然房地产价格的下降是2008年美国次贷危机爆发的直接原因，但此次危机对金融市场和全球经济的影响却是大家始料未及的，尤其是流动性在危急过程中扮演的角色和产生的影响更是大家没有预想到的。它直接导致了美国多家商业银行和投资银行的倒闭，使得长期利率居高不下，从而提高了企业的融资成本，引起了实体经济的衰退。流动性过剩和流动性不足交替出现也威胁着我国经济的稳定增长。从2003年开始央行就综合运用多种货币政策工具来加强流动性的管理，但直到2008年上半年我国流动性过剩的问题依然很严重，而2008年下半年受政府调控和美国次贷危机的影响，流动性不足的问题开始出现。在随后几轮中国式量化宽松政策的影响下，流动性开始从不足转为过剩。随后2013年6月又由于流动性不足引发了“钱荒”。随着我国流动性“过剩——不足——过剩——不足”的变化，股市和房地产也经历了2006—2007年的大涨，2008年的短暂调整，2009年以后的上涨，以及2016年的调整。由此可见流动性一直在影响着我国的宏观经济和资产价格，是央行制定货币政策时需要重点考虑的因素。

资产的流动性需求指投资者一般都喜欢持有流动性高的资产，像短期债券，银行存款这种比较容易变现的资产。当持有低流动性的长期资产时，投资者会同时增持一些流动性资产来应对长期资产在需要

变现时可能难以变现的问题。随着我国金融改革的深入，资本市场的迅猛发展，政府对银行和金融中介管制的逐步放松，金融自由化程度的加深，资产价格的变化对企业和银行的影响也越来越显著，资产的流动性需求也越来越重要。当经济遭遇冲击使得宏观经济风险增加，宏观经济不确定性变大时，投资者倾向于减持低流动性资产而增持高流动性资产来提高自己应对风险的能力。长期资产的减持会导致长期资产价格的下降，使得依靠长期负债来进行融资的企业难以获得资金，从而对宏观经济产生影响。因此资产的流动性需求会对宏观经济产生影响。资产的流动性需求的存在及其变化也给央行制定货币政策提出了挑战。货币作为最具流动性的资产，用来满足投资者的流动性需求是比较合适的，因此直接调节货币供应量的数量型货币政策也许能比较好地满足投资者的流动性需求。但央行并不能准确知道投资者的流动性需求,不合适的货币供给量可能会加剧流动性需求对宏观经济的影响；而价格型货币政策不考虑货币供应量，而是直接调整货币的价格，这样也许能更好地满足投资者的流动性需求，稳定宏观经济。

投资者对流动性需求的变化最直接的表现在对资产收益率的要求上。国债由于有国家信用做保证,不存在信用风险。国债的长期利率与短期利率的差别主要表现在长期债券相比短期债券无法在短期内变现而产生的流动性风险，因此国债长短期利率之间的关系中包含有投资者对资产的流动性需求。因此可以从国债的长短期利率关系中提取出投资者对资产的流动性需求，从而研究流动性需求对宏观经济和货币政策有效性的影响。

与本文相关的文献主要有三类。首先，本文研究了流动性需求对宏观经济的影响。国内这方面的研究主要集中在定性研究(如方平(2010))和基于微观数据的回归分析(如朱艳敏等(2013))。而这里从一般均衡的角度定量研究了消费者的流动性需求对宏观经济的影响；其次，本文还讨论了当存在流动性需求时两类货币政策在稳定宏观经济方面的有效性问题。在当前我国货币政策正处于从数量型向价格型转变的过程中，因此对这类问题的研究比较多，如马文涛(2010)在包含金融加速器，消费惯性和工资粘性的一般均衡模型中进行两类货币政策调控绩效的比较。胡志鹏(2012)基于一般均衡模型下货币政策的最优决策模型来研究我国价格型货币政策调控条件是否成熟。本文首次从一般均衡角度定量研究了不同货币政策是如何满足消费者的流动性需求和在减少流动性需求对宏观经济影响方面的作用；最后，本文还涉及对长短期利率与宏观经济之间关系的研究。国内这方面的文献主要利用简化模型进行研究(如吴丹(2005)、史敏(2005)等利用单方程模型或VAR模型，石柱鲜(2008)、孙浩(2011)、曾耿明(2013)等利用宏观金融模型来进行研究)。虽然刘澜飚等(2014)也利用了一般均衡模型来研究长短期利率与宏观经济之间的关系，但他们需要对均衡条件进行高阶泰勒展开，并利用粒子滤波等复杂技术对模型进行估计。估计的复杂和耗时限制了模型的广泛应用。而本文通过在长期债券投资中引入流动性需求，使得模型能在一阶泰勒展开下就能很好地刻画长短期利率间的关系，克服了在一般均衡模型中加入长期利率会产生的“债券风险溢价之谜(Bond Premium Puzzle)”(Rudebusch和Swanson, 2007)的问题，使得模型的应用更加广泛。

二、理论模型

首先建立一个包含流动性需求的三部门一般均衡模型。模型中包含典型消费者、企业和政府。消费者通过劳动和出租资本来获得收入，用所得收入购买商品和投资；企业通过雇佣劳动和租用资本来进行生产，通过出卖产品来获得收入；政府通过财政政策和货币政策来调节宏观经济并保持政府预算约束平衡。

(一)典型消费者

(1)假设经济中有连续1单位的消费者。他们的终身效用为

(1)

其中E0表示基于第0期信息的期望值，β是主观折现率，εp,t是偏好冲击，假设其对数形式服从AR(1)过程

log(εp,t)=ρplog(εp,t-1)+ep,t

(2)

(3)

其中σ是消费者跨期替代弹性的倒数，χ是真实货币需求利率弹性的倒数，ψ是劳动供给弹性的倒数。Ct，Mt，Lt和Pt分别表示消费者在t期的消费，名义货币需求，劳动供给和平均价格水平。

消费者在t期的预算约束方程为

wtLt+qtKt+Πt

(4)

李伦(2014)和张蕊(2010)通过对银行间国债市场的研究发现：债券期限越长，流动性越低，并且货币供应量是债券市场流动性的主要动力。因此长期债券价格中含有投资者对流动性需求的信息，并且这种流动性需求与货币供应量有关。参照Nelson(2004)，在模型中加入因持有长期国债而导致消费者资产组合流动性下降而产生的流动性需求，考虑到影响长期债券价格的因素众多，如：长期债券的供给和需求，汇率的变化等，而本文重点考察长期债券收益率中包含的流动性需求。因此，将除流动性需求以外的其他因素都归结到一个外生性风险冲击中。这个外生性风险冲击使L期长期债券的价格由此变成。假设外生性风险冲击满足AR(1)过程

(5)

εt=ρεεt-1+eε,t

(6)

参照Kim(2000)，引入投资的调整成本

(7)

其中It是t期的投资水平，φK是控制投资调整成本大小的系数。消费者的资本积累方程为

Kt=It-1+(1-δ)Kt-1

(8)

其中δ是资本折旧率。

(2)消费者最优决策需要满足的条件。在预算约束下，最大化消费者的终身效用函数，就能得到消费者最优决策需要满足的一阶条件

最优消费需要满足的条件为

(9)

最优劳动供给由下式决定

(10)

最优货币持有量满足

(11)

对应于短期债券持有量的最优条件为

(12)

对应于长期债券持有量的最优条件为

(13)

消费者通过投资积累资本，并将资本出租给企业以获得租金。消费者的资本出租量与投资量需要满足的一阶条件分别为

(14)

(15)

这里λt和ut分别对应于预算约束方程式(4)和资本积累方程式(8)的拉格朗日乘子；mt和bL,t对应于名义货币需求和长期债券持有量的实际量；πt=Pt/Pt-1为通货膨胀率。

(3)短期利率、长期利率与流动性需求之间的关系。为了解流动性需求是如何影响长短期利率之间的关系，这里分别对短期债券持有量对应的一阶条件式(12)，长期债券持有量对应的一阶条件式(13)和货币需求量对应的一阶条件式(11)进行对数线性化。

短期债券持有量对应的一阶条件式(12)进行对数线性化后为

(16)

长期债券持有量对应的一阶条件式(13)对数线性化后为

(17)

货币需求量对应的一阶条件式(11)对数线性化后为

(18)

将式(16)和式(17)合并得到短期利率与长期利率之间的关系。

(19)

从式(19)就可以看出：长期利率由两部分组成，第一部分是预期理论所说的未来短期利率的平均；第二部分是风险溢价，解释长期利率对预期理论的偏离。从风险溢价的表达式可以发现：风险溢价受外生性风险冲击εt的影响，同时也受消费者流动性需求的影响。当货币增长速度快于长期债券的增长速度时，经济中有更多货币为长期债券提供流动性，消费者的流动性需求降低，进而能减少长期利率中的风险溢价。

将式(16)、式(17)和式(18)合并能得到货币需求量与短期和长期利率之间的关系。

(20)

与传统货币需求方程相比，这里货币需求量不仅受短期利率与效用冲击的影响，还受长期债券持有量的影响。因为长期债券缺乏流动性，长期债券的增多预示着投资者资产组合的流动性需求上升，因此需要更多货币来提供流动性，货币需求量也就随之增多。

(二)产品生产企业

(1)最终产品生产企业。假设最终产品生产企业在完全竞争的市场上，利用不同中间产品生产最终产品，最终产品用于消费或投资。最终产品生产企业的生产函数为

(21)

其中θ反映不同中间产品之间的替代程度。

在最终产品生产企业利润最大化时，能得到最终产品产量与中间产品需求量之间的关系，以及最终产品价格与中间产品价格之间的关系，分别为

(22)

(23)

(2)中间产品生产企业。假设中间产品生产企业在垄断竞争的市场上，通过雇佣劳动和租用资本来生产自己的特有商品。企业j的生产函数为

Yt(j)=AtKt-1(j)αLt(j)1-α

(24)

这里At是生产技术冲击，满足

log(At)=ραlog(At-1)+eα,t

(25)

依照Rotenberg(1982)，假设中间产品生产企业的价格调整成本为

(26)

其中φP是控制价格调整成本大小的系数，π是稳态时的通货膨胀率。

企业被消费者拥有，因此企业与消费者拥有相同的折现因子Qt，满足

(27)

当企业在需求约束下最大化未来总利润时就能得到企业最优选择需要满足的一阶条件

(28)

(29)

(30)

(三)政府

政府通过税收，增发货币和发行国债来满足支出需求并保持财政预算平衡。政府的预算约束方程为

(31)

等式右边是政府的收入；政府通过税收PtTt，增发货币Mt-Mt-1，发行短期国债Bt/Rt和长期国债BL,t/(RL,t)L来得到收入；等式左边是政府的支出：政府在t期要偿还到期的短期国债Bt-1和长期国债BL,t-L，以及政府在当期的支出PtGt。假设政府支出Gt满足

log(Gt)=ρglog(Gt-1)+eg,t

(32)

为保证系统有均衡解，假设政府税收满足

(33)

政府在t期的税收依赖于上一期的真实短期负债。当上一期短期负债增多时，政府必须通过当期征收更多的税来偿还这些负债，从而保证整个系统有均衡解。

文献中对我国央行具体采用哪种货币政策没有统一的判断，认为央行采用价格型货币政策和数量型货币政策的人都有。本文分别在这两种货币政策下进行了估计和相关分析，从而保证结论对不同货币政策的稳健性以及了解不同货币政策下，流动性需求对宏观经济的影响。

价格型货币政策，参照李成等(2010)和王彬(2010)，采用广义的泰勒规则

(34)

这里ρr是利率的惯性系数，απ是短期利率对通胀缺口的反应系数，αy是短期利率对产出缺口的反应系数。

数量型货币政策，参照马文涛(2011)，采用广义的麦克勒姆规则

(35)

(36)

同时，假设实际长期国债的供给满足AR(1)过程

(37)

社会总资源被用于消费、投资和政府支出，同时投资的调整成本和价格的调整成本，也消耗着社会总资源。因此总资源约束为

(38)

三、参数的校准与估计

(一)数据处理和部分参数的校准

在构建的DSGE模型中共有八个外生冲击，为避免参数估计时产生随机奇异性问题，在进行贝叶斯估汁时可观测变量的个数应该小于或等于外生冲击的个数。本文选取七个宏观经济变量作为可观测变量，分别为：社会消费品零售总额(C)，财政支出(G)，国内生产总值(Y)，居民消费价格指数(π)，货币M1(M)以及3个月的银行间同业拆借利率(R)和10年期的银行间国债即期利率(RL)。数据区间为2006年第1季度到2014年第3季度。宏观数据来源于中经网统计数据库，短期和长期利率数据来源于wind数据库。

首先利用CPI同比增长率和环比增长率，得到以1992年第1季度为100的CPI指数，然后将名义社会消费品零售总额，财政支出，国内生产总值和M1除以CPI指数得到真实的消费，财政支出，国内生产总值和货币需求量。因为这三个真实经济变量有明显的季度效应，因此在这三个变量取对数后利用Census X12对它们作季度性调整，得到不含季度效应的变量；最后对不含季度效应的三个变量和对数后的货币需求量应用HP滤波，得到这四个宏观经济变量对稳态的偏离值，把它们作为模型中可观测的宏观经济变量。CPI环比增长率，3个月的银行间同业拆借利率和10年期的银行间国债即期利率换算成季度增长率和收益率后作为模型中的可观测变量。

模型中部分参数通过校准来确定。首先从2000年第1季度到2014年第3季度，环比通胀率的平均值为1.005 91，因此将稳态时的通胀率设定为π=1.005 9。将3个月同业拆借利率作为模型中的短期利率，在样本区间内同业拆借利率的平均值为1.035 74，因此将季度短期利率的均衡值设定为R=1+0.035 74。通过短期利率，通胀率和β在均衡时的关系得到β=0.997。参照简志宏(2013)和(2011)，将折旧率δ设定为0.025，对应年折旧率为10%；将θ设定为6，对应企业利润加成为20%；将α设定为0.5，对应劳动收入约占社会总收入的50%。模型参数的校准值参见表1。

表1　模型中部分参数的校准值

(二)剩余参数的贝叶斯估计

利用贝叶斯推断方法，运用dynare 4.4.3，在MATLAB 2012b的环境下对模型进行贝叶斯估计和相关分析。表2前三列给出了参数的先验分布，先验分布参照Matteo(2012)[2]和研究中国宏观经济的相关文献。在先验分布中，假设外生冲击的自相关系数都服从均值为0.5，标准差为0.2的贝塔分布；外生冲击的标准差都服从均值为0.025，标准差为0.05的逆伽玛分布。对于效用函数中的三个参数，σ，x和ψ，因为不知道加入流动性需求对它们的具体影响，假设它们的先验分布都为正态分布，将文献中对它们的一般设定值作为期望，并配以适当的方差。对于税收政策中的参数ρT，它反映税收对短期债务的反应程度，通过税收收入对一年内政府短期债务的回归发现ρT在1附近，因此假设ρT服从均值为1，方差为0.4的正态分布。模型中共有三个参数与调整成本有关，参照Matteo(2012)，假设φp服从均值为100，方差为20的正态分布；φk服从均值为1 143，方差为50的正态分布；对于控制流动性需求大小的参数v，假设它服从均值为0.34的逆伽马分布，这个分布保证v的估计值为正，同时0.34也在参数后验分布中位数的附近。

表2后两列分别给出在价格型货币政策和数量型货币政策下，基于MH算法(抽样10 000次，丢掉前2 000次)得到的参数后验分布的中位数。在价格型货币政策下，从贝叶斯估计的结果来看：消费者风险厌恶系数σ的后验中位数为3.740 7，与李成等(2010)在没有长期利率的一般均衡模型中所估计的结果一样，并且符合王晟和蔡明超(2011)利用问卷调查数据得出的中国消费者风险厌恶系数在3到6之间的判断，说明模型中流动性需求与外生性风险冲击能很好地描述长期利率对预期理论的偏离，避免了在一般均衡模型中加入长期利率会显著提高消费者风险厌恶系数的问题(如刘澜飇等(2014)利用中国数据估计的风险厌恶系数为333，Van Binsbergen等(2012)利用美国数据估计的结果为70到80之间，Andreasen(2012)利用英国数据估计的结果为180)。φp和φK的后验分布与先验分布差别不大，与对美国的相关估计相似。v的中位数为0.375 8，显著不为零，说明投资者在购买长期债券时会产生流动性需求，这种流动性需求会影响到投资者对长期债券收益率的要求。在货币政策中，ρR的中位数为0.939 2，说明央行在设定短期利率时存在比较显著的惯性。短期利率对产出缺口和通胀缺口的反应系数都为正，中位数分布为：2.120 0和0.725 7，说明央行采取逆周期的货币政策，并且相对于产出，央行更关注对通胀的控制。在外生的八个冲击中，对通胀目标设定的冲击和长期债券供给的冲击延续时间比较久，说明央行在制定通胀目标和政府在发行长期债券时存在比较强的惯性，会依照前期的通胀和市场上流通的长期债券做出安排。对长期债券价格有影响的外生性风险冲击的延续时间也比较久，ρε的中位数为0.725 2，说明除模型中考虑的长期利率受投资者对流动性需求的影响外，还有其他因素会对长期利率产生影响。除技术冲击外，财政支出的冲击延续时间最短，说明在样本区间内，政府为控制2008年的金融危机对经济的影响和刺激经济复苏，在制定支出政策时会更多考虑当时的环境，较少考虑政策的连贯性。

表2　贝叶斯估计的先验分布和后验结果

数量型货币政策下贝叶斯估计的后验中位数除描述外生冲击的系数和货币政策的系数有些差别以外，其他参数的中位数与价格型货币政策时的估计相近。v在数量型货币政策下的估汁值为0.222 0，略小于价格型货币政策下的估计值，但依然显著不为零，说明无论在哪种货币政策下，流动性需求都会影响到投资者对长期债券的持有量，从而长期利率中含有投资者对流动性需求的信息。

四、模型的相关分析

(一)模型合理性的判断

图1　主要宏观经济变量的脉冲响应图

合理描述宏观经济变量和长期利率在面对外生冲击时的变化过程是宏观经济模型合理性的重要标志。因此这里通过分析几个主要宏观经济变量对典型宏观经济外生冲击的脉冲响应图来了解模型的合理性。由于两种货币政策下的脉冲响应图类似，这里只对价格型货币政策下的脉冲响应图做具体分析，如图1。其中风险溢价参照文献中的做法定义为长期利率与预期的短期利率的差，即

在模型中它反映了投资者由于长期债券中的外生性风险和流动性需求而产生的额外的收益补偿。

从图1可以发现：当经济遇到正的技术冲击时，生产技术提高导致产出提高，进而提高总体消费；生产技术提高，导致生产成本下降，商品价格降低，通货膨胀减小；生产技术提高，也导致投资回报提高，促进投资；消费提高，通胀减小导致实际货币需求增加；实际货币量提高，消费者的流动性需求降低，风险溢价下降。同时通货膨胀的大幅减小导致短期利率下降；短期利率通过预期影响长期利率，使长期利率下降。而当经济遇到紧缩性货币政策时，短期利率上升；短期利率上升导致投资成本增加，投资减少。投资减少，导致产出下降和消费减少。需求不足导致价格水平下降，通货膨胀降低；同时短期利率上升导致货币持有成本增加，实际货币需求减少；实际货币减少，消费者的流动性需求上升，风险溢价上升；短期利率通过预期影响长期利率，使长期利率上升。当经济受到扩张性财政支出冲击时，政府支出增加，导致总需求增加，从而刺激生产，导致产出增加；政府支出对个人消费和投资具有挤出效应，使消费和投资减少；总需求增加导致价格水平提高，通货膨胀上升。通胀上升，导致短期利率上升；短期利率通过预期影响长期利率，使长期利率提高；消费减少，短期利率上升，使实际货币需求减少；实际货币减少，消费者的流动性需求增加，风险溢价上升。

图2　数量型货币政策下流动性需求对宏观经济的影响

通过以上的分析可以发现，模型合理地描述了主要宏观经济变量，消费者的流动性需求，长期利率利风险溢价在面对不同外生冲击时的行为，没有产生“债券风险溢价之谜”。因此模型具有一定的可信度。

(二)数量型货币政策下流动性需求对宏观经济的影响

为了解流动性需求在整个模型中所起的作用，令v=0，使得消费者的流动性需求为零，然后做了与图1一样的脉冲响应分析，并将二者放在一起对比，如图2。考虑到我国有很长一段时间都是以数量型货币政策为主，因此这里只对数量型货币政策下流动性需求对宏观经济的影响做相关分析，价格型货币政策下的相关分析会在后面讨论。

图3　价格型货币政策下流动性需求对宏观经济的影响

对比图2中内生变量在有和无流动性需求时对外生冲击的反应，可以发现：在没有流动性需求时，短期利率与长期利率通过预期理论联系在一起，风险溢价恒等于零，因此这时风险溢价不会对任何外生冲击做出反应，这与大量的实证研究不符；当加入流动性需求以后，风险溢价不再始终为零，它会对不同的外生冲击做出反应；当经济受到有利于经济发展的冲击，如正向技术冲击时，风险溢价会降低。当经济受到不利于当前经济发展的冲击，如紧缩性货币政策冲击时，风险溢价会上升。这些与实证研究得到的观察一致。这也一定程度上说明了模型的可信性。同时从图2可以发现，在数量型货币政策下，流动性需求的存在会加大外生冲击对宏观经济的影响，使宏观经济的波动变大。因此，央行有必要对宏观经济中的流动性需求进行管理，从而减小流动性需求对宏观经济的影响。

(三)价格型货币政策下流动性需求对宏观经济的影响

由于金融改革的深化和利率市场化的逐步完成，数量型货币政策对宏观经济的调控力正在不断减弱，我国的货币政策正从数量型向价格型转变。了解价格型货币政策下，流动性需求对宏观经济的影响，能为以后我国在价格型货币政策下管理流动性需求提供建议。图3给出了价格型货币政策下有和无流动性需求时宏观经济变量的脉冲响应图。

图4　长期债券供给的脉冲响应图

从图3可以发现：当央行采用价格型货币政策时，流动性需求的存在不影响宏观经济变量对外生冲击的反应，只会对货币需求量和长期利率产生影响。因为当央行采用价格型货币政策时，货币供应量不受限制，消费者可以通过调节货币持有量来满足流动性需求，从而抵消流动性需求对产出、消费和投资等宏观经济变量的影响；从图2了解到当央行采用数量型货币政策时，流动性需求的存在会加大外生冲击对宏观经济变量的影响程度。因为在数量型货币政策下，货币供应量无法自由变动，流动性需求的存在使消费者需要更多的货币来满足流动性需求，这部分额外需求在数量型货币政策下无法立即得到满足，消费者只能通过调整消费和投资来弥补，从而放大了产出，消费和投资等宏观经济变量对外生冲击的反应。因此当消费者存在流动性需求时，价格型货币政策比数量型货币政策更有效，能更好地满足消费者的流动性需求，减小流动性需求对实体经济的影响。

(四)流动性需求下量化宽松政策的作用

当长期债券相对于短期债券存在流动性需求时，长期债券与短期债券之间不再是完全相互替代的，长期债券的供给会独立于短期利率对长期利率产生影响。为了解长期债券供给对短期利率和宏观经济变量的影响，下面做了不同货币政策下，宏观经济变量对长期债券供给冲击的脉冲响应图，如图4。

从图4可以发现：在没有流动性需求时，无论在哪种货币政策下，长期债券的供给冲击都不会对短期利率、长期利率和宏观经济变量产生影响。因为这时短期债券和长期债券是可以相互替代的，消费者可以通过调整短期债券和长期债券的持有量来完全平滑掉长期债券的供给冲击；但当有流动性需求时，长期债券和短期债券无法完全相互替代，此时长期债券的供给冲击会对长期利率产生影响。当采用价格型货币政策时，长期债券供给增加，会降低长期债券的价格，提高长期利率；长期债券的增多，使长期债券投资者流动性需求增加，风险溢价上升，货币需求增加。在价格型货币政策下，货币供应量的自动增加满足了消费者对流动性的需求，使得长期债券供给冲击没有对其他宏观经济变量产生显著影响；当采用数量型货币政策时，长期债券供给的增加，在提高长期利率的同时，增加了投资者对流动性的需求，由于在数量型货币政策下，货币供给无法自由变动，这时消费者只能通过卖出短期债券或调整消费和投资来获得货币以满足流动性需求，使得短期利率上升，投资下降，产出减少和消费降低。因此，当消费者存在流动性需求时，无论在哪种货币政策下央行都能通过控制长期债券的供给来影响长期利率。在价格型货币政策下这种对长期利率的控制不会对其他宏观经济变量产生显著影响；但在数量型货币政策下这种对长期债券供给的控制，也能对其他宏观经济变量产生影响。考虑到现阶段数量型货币政策依然是我国货币政策的重要组成部分，此时调整长期债券供给的量化政策能直接调控长期利率，进而对其他宏观经济变量产生影响，从而能增强央行对宏观经济的调控力。

五、结论及政策建议

本文的主要目的是构建一个包含长期利率的一般均衡模型，通过长短期利率之间的关系，提取出消费者对流动性的需求，从而研究流动性需求对宏观经济的影响。模型包含消费者、企业和政府三个部门。与其他DSGE模型不同，模型中的消费者不仅能购买短期债券，还能购买长期债券，但由于长期债券的低流动性，消费者在持有长期债券的同时需要增持一部分货币，用来预防长期债券的流动性风险，从而长短期利率的差异中包含消费者对流动性需求的信息。同时，模型中政府不仅能采用财政政策和传统货币政策来调控宏观经济，还能控制长期债券的供给，从而可以研究非传统货币政策对宏观经济的影响。文章利用中国2006年到2014年的季度数据对模型中的参数进行了贝叶斯估计，然后在参数的后验中位数处进行了相关数值模拟，并通过分析不同情景下的脉冲响应图来了解流动性需求对宏观经济的影响。

首先，模型参数的贝叶斯估计结果及相关脉冲响应图表明：含有流动性需求的一般均衡模型能合理地描述宏观经济变量，流动性需求，长期利率以及风险溢价在面对不同外生冲击时的动态调整过程，模型估计得到的风险厌恶系数也在合理范围之内，未产生“债券风险溢价之谜”的问题。

其次，对比存在和不存在流动性需求时的脉冲响应图发现：流动性需求的存在会加大外生冲击对宏观经济的影响。因为外生冲击会影响到消费者的流动性需求，当央行没能及时调整流动性供给，消费者就会通过调整自己的投资、消费等来满足流动性需求，从而导致相关经济变量对外生冲击做出额外反应。

再次，通过对比存在流动性需求时不同货币政策下的脉冲响应图发现：在减弱流动性需求对宏观经济影响方面，价格型货币政策比数量型货币政策更加有效。由于央行不能准确了解消费者的流动性需求，直接调整货币供应量的数量型货币政策很可能导致流动性供给的不足或过剩，加大流动性需求对宏观经济的影响；而利率作为货币价格，包含消费者对货币需求的信息，从而直接调整利率的价格型货币政策能更好地满足消费者的流动性需求，减弱流动性对宏观经济的影响。

最后，对比存在流动性需求时，不同货币政策下长期债券供给冲击的脉冲响应图发现：流动性需求的存在使得基于调整长期债券供给的量化政策能对宏观经济产生影响，并且这种影响在数量型货币政策下更加显著。因为数量型货币政策难以很好地满足消费者的流动性需求，这时适当地调整长期利率能减轻流动性需求对宏观经济的不利影响。

随着我国金融自由化程度的加深，资本市场的快速发展，金融产品的定价越来越市场化，消费者的流动性需求也越来越重要。为减弱流动性需求对宏观经济的不利影响，政府因加大对宏观经济中流动性需求的监控。影响流动性需求的主要因素有：国际收支情况，汇率，存贷款利率，国民收入，预期通胀率和资本市场的发展等，政府应加强对这些相关因素的监控，通过这些因素的变化来了解当期宏观经济中的流动性情况，及时调整政策，减弱流动性需求的波动对宏观经济的影响；考虑到现阶段我国货币政策既有数量成分也有价格成分，直接控制长期利率的非传统货币政策对宏观经济的影响依然会比较显著。因此，政府在利用短期利率调控宏观经济的同时应配合使用MLF，PSI和信贷资产质押再贷款利率等中长期利率政策，减弱流动性需求波动对宏观经济的不利影响；最后，政府应继续推进和完善利率市场化改革，减少对利率的人为控制，充分发挥利率作为货币价格的市场配置功能，从而能更好地指示市场中流动性的变化，为政府全面实施价格型货币政策做好准备。

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责任编辑廖筠

The Impact of Liquidity Demand on Macro-economy

LI Kai

(School of Economics, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China)

This paper introduces a dynamic stochastic general equilibrium model imbedding long term interest rate and the investors’ liquidity demand is extracted from the relationship between short and long term interest rate to study the effect of liquidity demand on macro economy. Based on the quarterly data of china from 2006 to 2014, we find that: (1) the general equilibrium model including liquidity demand can describe the behavior of long-term interest rates and risk premium well without distorting macroeconomic variables’ behavior. (2) the size of liquidity demand affects the impact of exogenous shocks on macro economy and the greater the liquidity demand, the more significant the impact of exogenous shocks on macro economy. (3) when there is liquidity demand, the priced monetary policy can reduce the impact of exogenous shocks on the macro economy more effectively. (4) in the current process of transformation from quantity monetary policy to priced monetary policy in China, the appropriate adjustment of long-term interest rates can improve central bank’s impact on macro economic.

Dynamic Stochastic General Equilibrium model; long-term interest rate; liquidity demand

2016-04-20

李凯，男，上海财经大学经济学院博士生，主要从事宏观数量经济研究。

F830

A

1005-1007(2016)10-0014-13