机构投资者持股与股权制衡对央企效率的治理效应

刘新民　郑润佳　王垒

(1. 山东科技大学经济管理学院，山东青岛266590；2.山东科技大学数学与系统科学学院，山东青岛266590)



机构投资者持股与股权制衡对央企效率的治理效应

刘新民1郑润佳2王垒1

(1. 山东科技大学经济管理学院，山东青岛266590；2.山东科技大学数学与系统科学学院，山东青岛266590)

为了探究不同功能分类央企中引入机构投资者和股权制衡机制对企业治理水平的影响，以2008-2014年央企A股上市公司为研究样本，在混合所有制背景下基于央企功能分类视角，研究了机构持股、股权制衡对企业效率的影响差异以及股权制衡的调节效应，另外为了保证结论的可靠性还考虑了股权结构内生性问题。实证结果发现，在商业类整体样本中，机构持股比例与企业效率显著正相关，股权制衡度与企业效率显著负相关，股权制衡在机构持股和企业效率之间起到负向调节效应。但不同类型的企业又表现出不同的效应。具体而言，在竞争性商业央企上市公司中，机构持股与企业效率显著正相关，股权制衡度对企业效率无显著影响，股权制衡的负向调节效应显著；在特定功能类商业央企上市公司中，机构持股比例与企业效率有显著正向关系，股权制衡度与企业效率负相关，股权制衡的负向调节效应显著。本研究对央企分类改革中机构投资者的引入提供了有力支撑，有助于加深对股权制衡机制的认识，研究结论对国有企业混合所有制改革中的股权结构调整有重要启示。

机构投资者；股权制衡；企业效率；混合所有制

一、引言

当前，在中央企业中，机构投资者虽然已经得到一定程度的发展，但其在企业中是否起到改善公司治理的效果还有待检验。特别是随着央企分类改革的实施，央企的功能定位和价值导向被进行了进一步划分，一般商业类央企自主经营、自负盈亏，鼓励其积极面对市场竞争，以市场利润作为企业的价值导向；特定功能类央企承担着支撑科技进步、保障国家经济安全的责任，在追求企业利润的同时，主要以社会功能作为价值导向。在不同功能定位的企业当中，机构投资者是否都能发挥积极的治理效应？相对于一般企业而言，央企内部特殊的股权结构对机构投资者参与央企治理的积极性和治理效果将会产生什么影响？不同功能类型的企业内部股权制衡结构在对企业治理水平产生直接影响以外，对于机构投资者治理水平又会产生怎样的影响？这是本文试图探究的主要问题。

基于以上问题，本文从企业功能分类的视角，以2008—2014年有机构持股的中央商业类企业上市公司为研究样本，通过对竞争性商业类和特定功能类上市公司的对比分析，考察了机构投资者持股、股权制衡在商业类央企上市公司治理中的影响差异，以及股权制衡在机构持股和企业效率之间所起到的调节作用。与以往研究相比，本文的创新性工作和研究意义主要体现在以下方面：第一，从企业功能分类视角研究了引入机构投资者和股权制衡机制对于不同类型商业类央企治理水平的影响，探讨了机构投资者持股和股权制衡机制在企业特殊政策制度环境下治理效应的情景差异,有助于深入剖析机构投资者参与公司治理的作用机制,加深对机构投资者等外部投资者参与公司治理的理性认识；第二，本研究探索了股权制衡度在机构持股和企业效率之间所起到的调节机制，揭示了股权制衡机制对机构投资者引入效果所起到的作用，丰富了企业特殊股权结构下机构投资者参与企业治理效应的研究，进而为国有企业混合所有制改革提供了有力的理论支撑。

二、理论综述与假设提出

(一)机构投资者与企业治理

公司治理水平是企业长期稳定发展的重要基础,为了提高企业的治理水平,企业需要不断优化股权结构，完善董事会制度等企业内部治理机制,与此同时,企业需要关注外部治理机制的完善。引入机构投资者作为公司外部治理机制当中重要组成部分，受到西方资本市场企业普遍重视，因而机构投资者参与公司治理程度相对较高，对公司治理影响巨大。国外学者Chung和Zhang[1]发现机构持股比例与企业治理水平具有正向关系。Woidtke[2]研究发现养老金基金的持股比例与企业财务绩效呈现正相关。Cornett[3]等研究也发现机构投资者持股能起到改善公司绩效的作用；Shleifer和Vishny[4]、Maug[5]、Kahn和Winton[6]等学者的研究也支持了这一观点。国内方面，随着对机构投资者的研究不断深入，机构投资者对企业绩效的激励作用也得到一部分学者的证实。李维安、李滨(2008)[8]的研究显示机构投资者能够有效降低上市公司的代理成本，进而提升公司价值。高雷、张杰(2008)[9]研究发现机构投资者具有积极参与上市公司治理的动机，能够有效改善公司治理，石美娟、童卫华(2009)[10]的研究也支持了这一结论。李增福等(2013)[11]从企业真实盈余管理视角发现，机构投资者能够改善公司治理，但其作用在国有公司中受到一定程度限制；张饶(2014)[12]、刘新民等(2014，2016)[13，33]的研究发现机构投资者可以通过抑制大股东的隧道侵占行为改善公司治理水平。

对于机构投资者的引入目前也存在反对声音。Murphy等[14]认为，因为与其他利益相关者的目标差异，使得机构投资者难以有动力去改善公司治理水平。Gorton和Matthias[15]提出，因为自身治理存在的问题，机构投资者会对公司治理带来一定程度的不利影响。姚颐等(2007)[16]研究发现通过战略合谋侵害中小投资者利益，对公司价值产生不利影响；刘星、吴先聪(2011)[17]发现国有产权性质对以基金为首的国内机构投资者在改善公司绩效方面有消极影响；王垒等(2015，2016)[18，19，34]研究发现机构投资者等社会股东的机会主义行为不利于企业绩效改善，影响国企高管的业绩；同时，机构投资者等社会股东通过提供更高的经济激励合同来激励国企高管，给社会股东增加了代理成本，影响了机构投资者治理效应。

另外一部分学者认为引入机构投资者对公司治理不存在影响。李善民、王彩萍(2007)[20]没有找到有力支持机构投资者能够有效改善公司治理的证据；张敏、姜付秀(2010)[21]发现在国有企业机构投资者对公司治理无显著影响。

虽然我国机构投资者处于初步发展阶段，可能存在参与公司治理动力不足的问题[7]，但是随着混合所有制改革的进行，商业类中央企业中社会资本的比重开始提高，尤其是机构投资者凭借其自身的资金、信息等专业优势，具有其他小投资者无法比拟的优势，在企业治理中的积极作用开始得到发挥。特别在商业类国有企业当中，企业巨大的利益驱动促使机构投资者从“用脚投票”的消极持股者转型为企业积极的监督者和参与者。而且近些年机构投资者持股比例的提高，意味着机构投资者在公司治理当中具有越来越多的发言权。为了维护自身投资利益，参与公司治理的意愿将会越强，对管理层的监督将会更加有效，进而可能不断改善公司治理水平，同时提高了企业效率。因此提出假设H1a。

假设H1a在商业类上市公司中，机构持股比例与企业效率显著正相关。

具体而言，商业竞争类央企所处的竞争性领域对于机构投资者具有更加巨大的利益驱动，符合机构投资者对获取投资收益极强的内在偏好，只要监督的收益超过监督的成本时，机构投资者就具有监督的积极性，有能力和动力积极监督经理人，减小两类代理成本，从而防止控股股东肆意掠夺小股东利益的行为发生，促进企业治理效率的提高。因此提出假设H1b。

假设H1b在商业竞争类上市公司中，机构持股比例与企业效率显著正相关。

相对于以经济效益为导向的商业竞争类中央企业，特定功能类中央企业除了市场利润为导向，更多的是以承担维护国家经济安全责任为导向，以保障民生、提供公共产品和服务为主要目标的企业，注重企业的长远社会收益，企业一般将短期市场收益放在次要的位置，产品由政府定价，企业的盈利保障能力不强。机构投资者考虑到自身担负的快速盈利责任，一般只会选择那些财务状况很好的公司进行投资，所以特定功能类上市公司的企业功能定位使得机构投资者的利益最大化得不到保证，参与公司治理的积极性将受到影响，不能发挥有效监督的动力和职责。另外现阶段在特定功能类上市公司中机构投资者持股比例相对较低，可能还未能在提高企业效率方面起到实质性的影响。根据以上分析，提出假设H1c。

假设H1c在特定功能类上市公司中，机构持股比例对企业效率无显著影响。

(二)股权制衡与企业治理

股权制衡意味着企业的控制权是由多个大股东分享，使得单个大股东都无法单独控制企业的决策。股权制衡作为维护中小股东利益、促进公平性的企业治理机制，在一定程度上可以约束控股股东的利益侵占行为，从而有利于企业价值的提升[22-24]。

另一方面，股权制衡可能会引起企业内部控制性大股东之间的权利争夺，影响企业决策效率，不利于企业价值的提高。Gomes和Novaes[25]研究发现大股东控制权的争夺可能会影响公司的效率。张光荣、曾勇[26]的研究也发现在国有控股公司股权制衡可能降低决策效率。

在当前央企分类改革的背景下，股权制衡会对公司的经营绩效产生显著的负面影响在国有控股的公司中更为明显[26]。作为控制性股东的国家持股并不一定只会产生负面影响，相对于其他中小股东，国家在决策制定和执行方面更具有效率。如果过分强调股权制衡，非但达不到促进企业治理水平的效果，甚至适得其反。尤其在商业类上市公司中，部分国有资本正在逐步退出，进而转向一些承担国家重大战略目标的企业，商业类企业中存在的国有资本越来越多地开始扮演“扶持之手”的角色，中小股东之间、与国有股东之间的制衡势必造成企业治理成本的增加，导致企业效率的低下。因此，提出假设H2a。

H2a在商业类上市公司，股权制衡度与企业效率负相关。

但是因为竞争类商业央企和特定功能类央企所承担的责任差异，在这两类企业中股权制衡的效果可能也会存在差异。在商业竞争类上市公司中，国家凭借持股享有的表决权和控制权对企业管理施加干预，国家过多的政治干预或许会牺牲企业盈利能力，确实会对企业的经营绩效和效率产生不利影响，此时其他股东对国有股东的制衡可能在一定程度上改善公司治理水平。但是现在竞争类商业上市公司还处于国家这一大股东控制状态，高持股比例享有绝对控制权，其他股东难以左右控股股东的行为，其他股东对国家持股的制衡效果可能不明显。所以提出假设H2b。

H2b在竞争类商业上市公司，股权制衡度对企业效率无显著影响。

特定功能类上市公司以保障国家经济安全为企业目标，国家将会通过遏制恶性竞争、提供专业引导、资源调配等方式来帮助企业的发展，帮助企业社会职能的实现。如果过分强调股权制衡，由于股东间控制权纷争而引发的效率损失有可能使企业丧失竞争优势，所以相对于竞争类上市公司，股权制衡的负面影响可能更加显著。基于上述分析提出如下假设。

H2c在特定功能类上市公司，股权制衡度与企业效率负相关。

股权制衡形成的特殊股权结构除了直接影响企业治理效率之外，对机构投资者参与公司治理也会产生影响。因为机构投资者参与公司治理的效果不仅靠自身专业优势的发挥，在很大程度上还会受到股权结构的影响。一方面，在商业类央企中，股权制衡的提高可能导致控制权的争夺，控制权纷争导致的企业治理环境的恶化势必影响机构投资者的生存，使得机构投资者的积极治理优势得不到发挥的空间。另一方面，机构投资者也可能为了自身利益加入到上市公司控制权纷争中，但是机构投资者还主要是中小股东，其他大股东之间的彼此制衡将导致机构投资者利益的受损，阻碍了机构投资者积极参与公司治理。基于以上分析，本文认为，不管是在竞争性上市公司还是特定功能类上市公司，股权制衡导致的股权纷争都会影响机构投资者积极治理效应，改变机构投资者对企业效率关系的影响，所以股权制衡将在机构投资者和企业效率之间起到负向调节作用。具体假设如下。

H3a在商业类上市公司，股权制衡对机构持股和企业效率的关系起到负向调节效应。

H3b在竞争类商业上市公司，股权制衡对机构持股和企业效率的关系起到负向调节效应。

H3c在特定功能类上市公司，股权制衡对机构持股和企业效率的关系起到负向调节效应。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本研究选择2008—2014年中央商业类企业上市公司为样本。根据2014年底国资委最终确定版本的央企分类意见，现行的央企分类改革方案中将央企划分为商业类和公益类，商业类又具体被分为商业一类和商业二类。商业一类企业主要是指处于充分竞争行业和领域的企业，也就是之前所说的商业竞争类央企；商业二类企业主要是指主业关系到国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，或处于自然垄断行业，经营专营业务，承担重大专项任务的企业，也就是之前版本中的特定功能类[31]。

本文参考黄群慧(2013)[27]中央企业分类标准，在此基础上剔除5家公益类中央企业(样本太少，实证结论难以保证质量)，将其余105家(截止2015年12月)中央企业划分为商业类，再将商业类划分为商业竞争类和特定功能类企业。这105家商业类中央企业下属250多家上市公司，为了保证数据的一致性和稳健性，剔除所有发行B股或H股的公司，ST、*ST类公司，未完成股改的S类公司，上市未满三年以及数据严重缺失上市公司，最终商业类上市公司样本数量217家，其中商业竞争类上市公司91家，特定功能类上市公司126家。

数据来源为央企上市公司年报整理和国泰安CSMAR数据库、Wind数据库。回归所用软件为Stata 12.1。

(二)变量选择与说明

1. 关键效率变量及其度量

本文选取企业的全要素生产率来衡量企业的效率。为了测算我国中央上市公司TFP，参考鲁晓东、连玉君(2012)[28]最小二乘模型，采取传统的计量经济学方法。假设中央上市公司的生产函数为两要素投入的C-D生产函数

(1)

其中Yit、Ai(t)、Kit、Lit分别为第i个上市公司第t年的总产值、技术水平、固定资本、劳动投入；α为资本的产出弹性，β为劳动的产出弹性。

在具体计算中，总产值采用上市公司各年份的营业收入来表示，固定资本采用各年份的固定资产值来表示，劳动投入以上市公司职工年均人数表示。

将式(1)两边取对数，并根据规模报酬不变的假设，即α+β=1，可将式(1)化简为

ln(Yit/Lit)=lnAi(t)+αln(Kit/Lit)+εit

(2)

采用2008—2014年的中央上市公司数据对式(2)进行面板回归，可以求得资本的产出弹性α，将α值代回式(2)中，可以得到TFP的绝对水平值

TEPit=ln(Yit/Lit)-αln(Kit/Lit)

(3)

2. 关键解释变量

机构投资者持股比例：本文研究前十大股东中的机构投资者持股。机构持股比例选取年末各类机构投资者持股数量除以本年末A股总股数来度量。

股权制衡度：本文选取中央上市企业的前十大股东作为计算对象，股权制衡度的数值为该上市企业第二至第十位大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值。

3. 控制变量

已有的研究文献表明，国有股比例、流通股比例、董事会特征、上市公司的规模、财务结构、营业收入增长率、上市年限等都可能会对公司效率产生影响，为此，本文将这些变量作为控制变量。具体变量定义见表1。

表1　变量说明

四、实证结果与分析

(一)样本统计性描述

表2列出了两类商业类央企上市企业主要变量描述统计。从样本数据的统计性描述可以看出，在第一类样本公司中，机构投资者持股比例均值在央企上市公司已经接近50%，在第二类上市公司中机构持股比例为36%，低于第一类上市公司。这也反映出机构投资者在竞争性领域的投资偏好。两类上市公司中机构投资者持股比例相对较高，说明在中央企业“超常规发展机构投资者”的战略在商业类上市公司得到了落实；两类上市公司中国有股比例都接近50%，国家还是第一大股东。另外股权制衡度均值在两类上市公司中都小于1，说明在中央企业上市公司中“一股独大”的现象依然存在。其他变量分布均在合理范围内。

表2　变量统计性描述

(二)机构持股与企业效率关系的两阶段最小二乘回归结果

为了检验机构投资者持股对中央企业上市公司企业效率的影响，采用方程(4)检验机构持股对企业效率的直接影响，同时也作为股权制衡机制对企业效率影响的检验方程。

(4)

根据已有研究，本文选取的控制变量包括流通股比例(RTS)、国有持股比例(STATE)、董事会规模(BSIZE)、独立董事比例(INBSHARE)、资产负债率(DAR)、营业收入增长率(IRBR)和上市年限(YEAR)，εit为随机误差项。

通过前文理论分析已经得知当机构投资者参与到商业类上市公司的治理当中时，机构投资者可能会发挥自身优势，积极监督约束公司治理，通过降低公司治理成本来提高公司治理水平，从而促进企业效率的提升；而公司效率比较高的上市公司则意味着公司治理水平较高，企业治理环境较好，对于机构投资者可能具有更加巨大的利益驱动，这样的企业往往能够吸引机构投资者的参与。因此在研究机构投资者持股与公司效率二者相关关系时，可能存在不可避免的内生性问题。如果单纯的使用普通最小二乘回归可能导致回归估计结果是有偏的，会导致出现结果和解释上的偏差。为了处理潜在的内生性问题，参考伍德里奇(2003)[32]的解决方法，利用工具变量，采用2SLS方法进行估计以控制方程(4)的内生性问题。本文采用不受研究系统影响的外生变量作为工具变量，选择的标准如下：第一，工具变量是外生的，即与公司效率没有直接相互影响，且与影响企业效率的其他因素不相关；第二，工具变量与假设内生解释变量显著相关。借鉴宋敏(2004)[29]等经验，经过测试与分析，最终选择的有效工具变量为样本上市公司年末股东人数的自然对数(HolderNum)，进行面板数据两阶段最小二乘回归(2SLS)。一阶段回归方程如(5)

(5)

这里方程(4)作为二阶段回归的回归方程，一阶段回归中的控制变量与二阶段回归中的控制变量保持一致。

利用分组检验的方法检验机构投资者持股对企业效率的影响，模型1-3分别以商业类总体样本、商业一类样本、商业二类样本来验证假设H1a，H1b，H1c，其中三个模型都是使用了工具变量的回归结果，具体结果见表3。研究结果发现，在模型1中机构持股比例与企业效率相关系数显著正相关(β=2.823，p<0.01)，说明按照现有的企业功能分类，在商业类央企上市公司中，机构投资者持股能够对企业治理效率产生明显的正向激励效果，支持了假设H1a。

表3　2SLS回归分析

注：*p<0.1，**p< 0.05，***p<0.01，括号内为Z检验值。

在模型2中，机构持股比例与企业效率显著正相关(β=5.273，p<0.01)，这一结论进一步说明在竞争类商业上市公司中机构投资者持股对企业效率能够起到促进作用，支持了假设H1b。

在模型3中机构持股比例与企业效率具有显著正向关系(β=1.805，p<0.01)。现阶段在特定功能类上市公司中机构投资者持股比例相对较低，但是对企业效率却有着显著的促进作用，发挥了改善公司治理的作用。原先的假设低估了机构投资者在特定功能类商业央企中的积极作用，机构投资者利用自身优势在激励企业治理上已经起到实质性的影响。假设H1c不成立。

另外通过回归结果还可以发现，在前两个模型中，国有股比例与企业效率显著负相关，但是在模型3中，国有股对企业效率的负向影响不显著。这一结论说明在竞争类商业央企中国家可以通过适当减持来提高企业效率，但是在特定功能类商业央企中，考虑到这些企业更多地承担国计民生和保障国家经济安全的战略任务，国家在这些企业还是应该保持绝对控制。

(三)股权制衡度与企业效率关系的实证结果

表3中的回归结果同时表明股权制衡度与企业效率的关系在不同功能定位的企业中也是存在差异的。在模型1中股权制衡度与企业效率显著负相关(β=-0.342，p<0.01)，说明在商业类央企上市公司中股权制衡度的提高不利于企业提高效率，股权制衡度的提高可能导致的控制权争夺阻碍了公司治理水平的改善，支持了假设H2a。

在模型2中股权制衡度与企业效率负相关，但不显著，说明在竞争类商业上市公司中股权制衡机制对企业治理效率产生的阻碍效应不显著，支持了假设H2b。

在模型3中股权制衡度与企业效率显著负相关(β=-0.282，p<0.01)，进一步反应出在特定功能类商业央企中，不能过分强调股权制衡机制，股权制衡度的提高不一定有利于这类企业治理，反而有可能导致企业效率的低下，支持了假设H2c。

(四)股权制衡对机构持股和企业效率关系的调节效应分析

股权制衡机制不仅对企业效率产生直接影响，还可能对机构投资者参与公司治理的水平产生影响。本节进一步探究股权制衡在机构持股和企业效率之间所起到的调节效应，进而更加深入地揭示股权制衡机制在机构投资者引入过程当中所起到的作用。

本文假设股权制衡度会改变机构持股对企业效率关系的影响，则股权制衡度为调节变量。参考温忠麟等[30]的方法，主要考虑最常用的调节模型，即

(6)

注：*p < 0.1，**p < 0.05，***p < 0.01，括号内为Z检验值。

表5　OLS回归结果

模型中机构持股比例和股权制衡度两个变量均作了中心化处理，控制变量包括流通股比例(RTS)、董事会规模(BSIZE)、独立董事比例(INBSHARE)、资产负债率(DAR)、营业收入增长率(IRBR)和上市年限(YEAR)，εit为随机误差项。其中系数α3衡量了调节效应的大小，只要α3显著，则股权制衡的调节效应就是存在的。

股权制衡度的调节效应分析见表4，在模型4-6中，由于机构持股与股权制衡的乘积项在10%的显著性水平上都显著为负，支持了假设H3a、H3b、H3c。所以在商业类上市公司中，不论是在竞争性的商业类上市公司还是在特定功能类的上市公司，股权制衡度都在机构持股和企业效率之间起到负向调节作用，即股权制衡度的提高会阻碍机构持股对企业效率的促进作用。这一结论反应出在商业类上市公司中，股权制衡度不仅会对企业效率产生负向影响，而且还会抑制机构投资者积极治理效应的发挥。

(五)稳健性检验

为了检验上述研究结论的可靠性，本文进行了如下稳健性测试：(1)对所有样本连续变量数据进行了1%和99%分位数水平的截尾处理，消除了数据异常值的影响；(2)使用Z5(第2到第5大股东持股比例之和/第1大股东持股比例)作为股权制衡度(Z10)的替代指标，其结果显示与前面的结论基本一致；(3)作为比较，采用普通最小二乘回归(OLS)对不考虑机构投资者持股与企业效率关系内生性的情形进行了研究，结果见表5。研究结论显示主要变量系数的方向和显著性基本与上述2SLS回归的结论保持一致，但是机构投资者持股比例系数偏小，说明如果不考虑机构持股的内生性问题，会导致研究结论的有偏性，低估机构投资者持股对企业效率的影响作用。工具变量的引入显著改善了存在的内生性问题，校正了不一致的估计。上述采用2SLS和工具变量法来控制内生性问题的研究结论是可靠的。

五、结论与启示

机构投资者作为混合所有制改革中一支重要的力量，在公司治理过程中发挥了重要的作用。本文以央企功能分类为视角，利用2008-2014年最新上市公司数据，探究了机构投资者、股权制衡对央企商业类上市公司企业效率的影响，并探究了股权制衡在机构持股和企业效率之间的调节效应影响。为了保证研究的科学性，本文还考虑了机构投资者持股与企业效率之间可能存在的内生性问题，通过工具变量法和2SLS模型对内生性问题进行了有效控制，以确保结论的可靠性。通过研究结论发现：(1)在商业类上市公司中，机构投资者引入能够有效提高公司治理效率，对企业治理存在正向激励效用，但是股权制衡机制对企业治理没有起到很好的激励作用，在一定程度上对企业的治理效率具有消极影响，并且当前商业类央企中股权制衡机制阻碍了机构投资者积极作用的发挥，具体表现在股权制衡度在机构持股和企业效率之间起到负向调节作用，即股权制衡度的提高，会阻碍机构持股对企业效率的促进作用；(2)在竞争类商业央企中，通过引入机构投资者能够显著促进企业效率的提高，股权制衡机制的实施对企业效率没有起到明显的激励效果，反而牵制了机构投资者积极治理效应的发挥；(3)在具有特定功能的商业类央企中，机构持股的引入可以有效改善公司治理水平，股权制衡机制对企业治理效率提高产生了阻碍作用，同时股权制衡机制对机构持股和企业效率起到负向调节影响。

本文的研究表明了在当前央企分类改革中引入机构投资者的必要性，同时深化了对股权制衡机制的认识，而且对国有企业的混合所有制改革有重要参考意义。针对研究结论，本文的政策启示在于：

第一，引进机构投资者等外部投资者，切实落实分类管理的政策措施。前文的实证分析结论证实了机构投资者参与商业类中央企业的积极作用，不管是在竞争型商业类上市公司中还是特定功能商业类上市公司中机构投资者持股都能对企业治理起到激励效应。尤其在特定功能类商业上市公司企业盈利能力得不到保证的情况下，机构投资者也能超出预期地发挥积极的治理作用，可见机构投资者在商业类上市企业中已经发挥了治理的实质性作用，进一步说明在国有企业混合所有制改革过程中引进机构投资者等外部中小股东的必要性。值得注意的是，虽然本文研究最大可能控制了机构投资者持股的内生性问题，但是现实企业股权结构内生性问题更加复杂，对于在不同功能分类企业中引进机构投资者问题还要因企施策，不能采取统一标准。

另外本研究还表明现阶段央企内部股权制衡结构并没有起到改善公司治理的效果，相反在特定功能类商业上市公司中股权制衡度的提高反倒引起了企业效率的低下。在当前国有企业股权结构改革当中，在承担特定功能的企业不可过分强调股权制衡，不同企业要按照分类改革的要求对股权制衡程度进行合理的控制。

第二，进一步正确理解股权制衡的作用。本文的结论表明股权制衡机制会对机构投资者持股和企业效率关系之间起到负向调节作用，这说明股权制衡可能导致的股东之间控制权的争夺还会对机构投资者的积极治理效果产生不利影响。可见机构投资者的引入不仅要考虑到企业所处的领域和企业功能定位，更要通过改善企业内部股权结构，创造适合机构投资者等社会资本适宜生存的内部环境，充分发挥其活力。尤其是在承担保障国家经济安全的特定功能企业中，股权制衡带来的股权纷争不但会影响企业的效率，还将影响机构投资者的治理效应发挥，可以考虑国家适当保持控制地位，同时控制机构投资者等外部投资者的持股比例，不可过分强调股权制衡。

第三，完善国有资本在竞争性领域的退出机制。研究还发现在竞争类商业央企中，国有持股与企业效率显著负相关，但是在特定功能类央企中，国有持股与企业效率的负向关系不显著。这一结论说明虽然当前中央企业分类改革过程中大量上市企业还存在国有股“一股独大”的股权结构，但是国有持股的治理作用还需视具体企业功能性质而定。针对处于竞争性领域的企业，应该充分遵循市场竞争原则，国家应建立国有资本退出机制，继续减持，大力引进机构投资者等社会资本以增强企业活力和提高企业效率，鼓励更多有经验和优势的投资者参与到企业治理当中来，充分发挥机构持股等市场投资者的积极治理作用。与此同时将国有资本投向更符合公共服务和国家战略目标的特定功能类等企业，确保国家战略的安全实施。

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责任编辑杨萍

Institutional Investors Holding, Ownership Control and Governance Effects of the Central State-Owned Enterprises’ Efficiency

LIU Xin-min1, ZHENG Run-jia2, WANG Lei1

(1.College of Economics and Management, Shandong University of Science and Technology, Qingdao 266590, China; 2.College of Mathematics and Systems Science, Shandong University of Science and Technology, Qingdao 266590, China)

To explore different institutional investors’ governance effects in different functional state-owned enterprises, under the background of mixed ownership based on state function classification’s perspective, this paper collected 2008—2014 A-share listed companies as research samples, and studied the relationship between institutional ownership, ownership control and the enterprise efficiency, as well as the moderating effect of ownership control. In the whole sample, the empirical results show that institutional ownership improves enterprise efficiency, and equity balance degree has negative correlation with the enterprise efficiency and can negatively moderate the relationship between institutional ownership and efficiency. Specifically, in the competitive state-owned enterprises, institutional ownership has significantly positive correlation with enterprise efficiency. Equity balance degree has no effect on the enterprise efficiency and has negative moderating effect; In specific functional state-owned enterprises, institutional ownership has significant positive relationship with efficiency beyond expectations. Equity balance degree is negatively related to the enterprise efficiency. Equity balances has negative moderating effect. This study provides strong evidence on the introduction of institutional investors in state-owned enterprises’ classification reform, and the research conclusion would be helpful to mixed ownership reform of state-owned enterprises and the adjustment of equity structure.

institutional investors; ownership control; enterprise efficiency; mixed ownership

2016-03-06

国家自然科学基金面上项目(71371111)；中国博士后科学基金面上资助项目(2015M582119)。

刘新民，男，山东科技大学经济管理学院教授，博士生导师，管理学博士，主要从事组织治理与系统决策研究；郑润佳，男，山东科技大学数学与系统科学学院硕士生，主要从事公司治理研究；王垒，男，山东科技大学经济管理学院讲师，工学博士，主要从事公司治理研究。

F270

A

1005-1007(2016)10-0027-12