永续债的性质及其对高速公路企业融资的启示

孔克寒

摘要：永续债作为一种新型的金融工具，具有“债券之名，权益之实”的特点，发行不受净资产规模的限制。为高负债重资产运营的高速公路企业解决筹融资、债务结构优化等问题提供了新的选择。利率递升的条款使得永续债不再永续，发行人需要做好现金流的平衡。

关键词：永续债；权益；融资

中图分类号：F832.51；F542.3 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）024-000-02

一、引言

自2013年国内第一只永续债发行以来，永续债市场发展迅速。2015年中国债券市场全年累计发行永续债超过3300亿元，成为债券市场的重要组成部分。深入分析永续债的特点，对于高负债经营的高速公路企业解决筹融资、债务结构优化等问题具有积极的现实意义。

二、永续债的概念及发展情况

通常所说永续债是指没有明确到期时间或者期限非常长（一般超过30年）的债券。

永续债最早出现于18世纪的欧洲，国际市场上永续债的大规模发行则主要集中在最近十年内，根据《巴塞尔新资本协议》的规定，银行发行的永续债属于可计入非核心一级资本的混合资本工具，故银行逐渐变成了永续债的最大发行主体。

永续债因可通过会计处理作为权益而不计入负债，可有效降低发行主体的资产负债率，该特点逐渐受到发行人的青睐。国内最先使用永续债的是在境外上市的公司，如龙源电力和恒大地产分别于2012年和2013年在境外发行永续债。其后，永续债开始引入国内市场，武汉地铁和国电电力于2013年分别发行可续期公司债券和永续中票，开国内发行永续债先河。

在加强供给侧结构性改革、去杠杆、优化企业债务结构的背景下，近几年永续债市场发展迅速，2015年中国债券市场全年累计发行永续债超过3300亿元，2016年上半年累计发行永续债超过1300亿元。按照发行方式的不同，目前国内市场永续债可以分为公募永续债和私募永续债两类。按品种来分，主要有永续公司债和永续中票两类。

三、永续债发行的基本特征与特殊条款

（一）永续债的基本特征

永续债最大的特征是能够通过合适的条款设计，在会计处理中计入权益，而非负债。其实质上是一种“债券之名，权益之实”的权益性融资方式，故发债规模不受净资产限制。

1.法律意义上的债券

跟其他品种的债券一样，永续债亦是一种金融契约，是债务人向债权人承诺按照约定支付本金和利息的债权债务凭证。本质上是债权证明书，具有法律效力。从法律的角度看，属于债券的范畴。

2.会计处理上的权益

从财务角度分析，永续债同时具有权益和债务两种属性。根据财政部发布的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，企业金融工具的分类应按照“实质重于形式”的原则，应依据金融工具的合同条款及其经济实质，而不应依据工具名称进行会计处理。

就“经济实质”具体而言，永续债能否计入权益，关键取决于发行人未来是否有偿还本金的义务，即其赎回多大程度上由发行人决定。若永续债的发行人掌握兑付的主动权，则可以计入权益，否则计入负债。国际会计准中对于永续债指出，当它满足“只能在发行者主动赎回或者清算时才能得到偿付”时，就应当计入权益。在我国的会计准则体系中，企业会计准则第37号规定，如果一项金融工具的合同中没有约定交付现金或其他金融资产的条款，也没有规定在潜在不利条件下与购买方互换金融资产或负债的义务，那么，该项金融工具应当视为企业的权益工具。通过合适的条款设计，永续债满足上述条件时计入权益。

（二）永续债的特殊条款

永续债“债券之名，权益之实”的特点，与其合约条款的设置直接相关。

1.赎回选择权条款。永续债没有约定固定的偿还期限，而是约定了一个赎回期，赋予发行方偿还选择权。当一个赎回期到期时，发行方有权选择偿还兑付或者继续延期。一个赎回期限一般为3至10年不等（目前市场上以3年和五年为主），一个赎回期届满，若不赎回，在递延的下个赎回期限届满，可继续行使第二个赎回选择权，以此类推，可使偿还期限永续延长。

2.利息支付选择条款。永续债的发行人拥有延迟支付利息或在一定条件下强制延迟支付利息的权利。延迟支付的利息可以累计或者免除，视约定条款不同而定。

3.股息推动和停发条款。永续债的发行人向清偿顺序相同或靠后的证券（一般以普通股股票作为参照）派息时，必须向永续债券付息。永续债券利息未获全额清偿前，清偿顺序相同或者靠后的证券亦不得派息。

4.无违约或交叉违约条款。永续债期限的延长和利息支付选择递延均不构成发行人在永续债项下的违约或者交叉违约。

5.偿还顺序的次级性条款。永续债的清偿顺序在普通债券（债权）之后，普通股和优先股之前。这反映了永续债具有次级债属性。

6.无担保条款。永续债存在次级属性，同时为满足计入权益的要求，一般不设置担保等条款。

7.利率跃升条款。永续债约定的起始利率（在发行时确定的利率）一般在首个赎回期内不变。如果在赎回日发行人不选择赎回兑付，利息会被周期性的调整（一般是向上调整）。利息调整一般有两种形式：一是固定利息变为浮动利率；二是利息周期性跳升。

综合分析以上特征，前四个特征条款通过赎回选择权、利息递延支付和无违约等设计，使得发行人在永续债的本金和利息支付方面具有很强的主动权。偿还顺序的次级性和无担保条款使永续债具有一定吸收企业经营的最终风险的准股本功能。这些条款弱化了永续债的负债属性，使其具有部分权益属性，是永续债在会计处理中能够计入权益的基础。利率跃升机制使得永续债不能永远延续，当永续债的利率高于市场融资成本时，发行人具有很强的赎回动力，从而在客观上保护了债券持有人的利益。这些特殊条款正是永续债的创新所在，有效地平衡了债券发行人和持有人的利益，模糊了负债和权益的边界，使得永续债具有“债券之名，权益之实”的特征。

四、永续债对高速公路建设融资的启示

交通运输部《2014年全国收费公路统计公告》数据显示，截至2014年底，全国收费公路建设累计债务性资金投入为42652.0亿元，占收费公路累计建设投资总额的69.4%。高速公路作为基础设施投资建设的重要组成部分，属于资金密集型产业，在当前“贷款修路、收费还贷”的产业发展模式下，整个行业呈现出重资产、高负债的特征。永续债作为一种新型的融资工具，为高速公路企业融资提供了新的选择。

一方面，永续债“债券之名，权益之实”的特点使其可以计入权益，在融入资金的同时降低资产负债率，发债规模不受限于“累计债券余额不超过净资产40%”的限制。在当前市场资金充裕、债市走牛的背景下，发行利率较低，具有较强的市场竞争力。2016年上半年，以AAA级发行企业为例，5+N永续债品种利率基本在4%～4.5%，利率优势明显。高速公路项目前期投资规模大，项目投资回收期长，债务负担重，在净资产规模的限制下，高速公路企业普遍存在筹融资的压力和债务结构优化的需求。发行永续债为满足高速企业上述需求提供了一种新的解决方案。

另一方面，永续债的利率跃升条款实质上使得永续债不再永续，变为一种相对短期的融资方式。因此，一般来说，永续债只能够暂时缓解或降低企业资产负债率，发行企业需要做好用还款的计划和现金流的匹配，防范财务风险。高速公路企业项目建设期投资巨大，运营期通行费收入较为稳定，项目投资回收期长，这些决定了高速企业融资需求绝大部分为长期资金（期限10年以上），短期资金需求较少。而利率跃升条款的存在使得永续债发行人在每个赎回日都有较强的兑付压力和动力，从这方面讲，永续债难以从根本上解决高速公路企业的筹融资问题。

总的来说，尽管永续债一般不能永续存在，但作为一种可以计入权益的创新型融资方式，永续债对于高速公路企业优化债务结构，降低资产负债率，维持企业高信用评级，保持企业融资能力提供了新的选择。合理利用，有助于企业渡过困难时期，迎来发展的新契机。

五、结语

永续债作为一种新型的金融工具，可以通过适当的条款设置在会计处理上计入权益，而非负债，发行不受净资产发债空间的限制。为高负债重资产运营的高速公路企业解决筹融资、债务结构优化等问题提供了新的选择。利率递升的条款使得永续债不再永续，需要发行人做好现金流的平衡。

参考文献：

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