民营企业高管政治身份、金融制度环境与企业价值

施建军+陈辉宇++童霞

摘要：文章结合中国各省市金融制度环境，以沪深两市A股民营企业组成的面板数据为样本，对在不同金融制度效率下的民营企业政治关系与企业价值以及由此影响的企业负债水平进行了研究，结果发现民营企业高管政治身份会显著提高企业价值和负债水平;而金融制度环境对高管政治身份与企业价值间关系的具有显著调节作用。具体而言，企业位于金融制度环境指数较高的地区，政高管治身份与企业价值、负债水平的正向相关关系会被显著削弱。文章将金融制度环境、高管政治身份、企业负债水平连接起来，对政府优化转轨时期的金融制度环境提供了有效的依据，同时也为民营企业优化资本结构、可持续发展提供了参考意见。

关键词：高管政治身份;企业价值;金融制度环境

一、 引言

过去30年来中国民营企业为转轨时期的中国经济增长做出了巨大贡献，但我国仍处于由计划经济向市场化经济的探索阶段，企业面临着法律制度、投资者保护不健全、政府功能不规范等问题，尤其是对民营企业的随意干预导致企业外部发展环境存在巨大不确定性。出于发展资源获取与保护自身产权需要，企业有动机谋求与政府及官员个人建立各种政治关系，由此成为企业的重要战略选择。目前已有诸多学者对企业政治关联带来的经济后过进行了研究（雷光勇等，2009; Khwaja & Mian，2005）。但对于政治关联对企业价值的影响并没有一致的意见，部分学者也认为政治关联也可能为企业的长期可持续发展带来不利因素。Fan，Wong 和 Zhang（2007）研究企业IPO行为，证明企业雇佣有政治关系的高管取代有职业能力的高管，为企业带来较低的运营效率，不利于企业的长期发展。企业高官的政治身份能够影响企业经济后果，也会对企业的负债水平产生影响。一些国外学者研究了金融市场欠发达地区的高管政治身份与企业负债之间的关系（Khwaja & Milan，2005）。国内外学者多数认为政治关联作为企业的一项特殊社会网络资本，能够帮助企业获得银行贷款、缓解企业的融资约束（Khwaja & Milan，2005; Faccio 等2006）。我国的诸多学者也对此展开了研究，余明桂和潘红波（2008）认为在法律不健全和政府功能不完善的地区，高管政治身份能帮助企业获得贷款。肖作平（2010）则认为有政治背景的企业更易得到长期贷款。

企业建立政治联系的倾向性取决于企业所在的地区的制度环境。Khwaja 和Milan（2005）则认为在制度效率、金融不发达地区政治关联会为企业带来更显著的优势。罗党论和甑丽明（2008）研究发现政治关联对企业作用力在制度效率较低的地区更加显著。本文基于现有研究采用樊纲等（2011）《中国市场化指数》的金融竞争指数来衡量企业所在省份的金融制度环境。检验结果显示，金融制度环境对政治关联与企业价值、资产结构的调节作用是显著，这表明金融制度效率越高，高管政治身份对企业价值和负债水平的作用越小，即在金融环境较好的地区政治关联对企业价值的提升影响并不那么显著，对企业资本结构即信贷水平的影响也较小。

二、 理论分析与假设的提出

1. 高管政治身份与企业价值。处于转轨阶段的政府功能不完善、行为往往不规范，尤其是对民营企业的随意干预导致企业外部发展环境存在巨大不确定性。出于发展资源获取与保护自身产权需要，企业有动机谋求与政府及官员个人建立各种政治关系，由此成为企业的重要战略选择。企业通过获得政治身份建企业家关系网络，可以改善其获取发展资源与应对政府干预的能力。研究表明，在中国，企业与政府之间的关系对重大投资基金的分配具有决定性的作用，企业外部的网络资源尤其是与政府官员的个人关系资源构成企业可持续发展的外部条件。研究表明，高管政治身份可以帮助民营企业获得银行贷款（余明桂和潘红波，2008）、进入壁垒较高的行业、有效降低企业的税负（吴文锋，2009）、获得政府补贴、特许经营牌照等优惠（雷光勇等，2009）。高管政治身份也能能造成企业过度投资、经营效率降低、影响企业的价值。Fan，Wong 和 Zhang（2007）研究企业IPO行为中发现有政治关联能够使企业价值降低。Faccio（2006）认为高管政治身份能够使企业在短期内摆脱困境，但会影响企业的长期运的绩效。

本文的研究对象是民营企业，我国经济的发展历史决定了民营企业在面临国有企业竞争时的劣势地位，虽然随着经济的发展逐渐有所改善，但民营企业在获取信贷资源、投资机会和市场准入方面仍然受到歧视。所以民企高管则试图以通过获得政治身份，这一非正式制度的方式弥补正式制度的不健全给民营企业造成的影响，使得民营企业在各个方面弥补其不足。在法律体制、金融环境等制度环境不健全的情况下，政治关联能够成为暂时的替代机制，一定程度上保护民营企业产权，这也是民营企业寻求政治关联的初衷。同时，与没有政治关联的民营企业相比，政治关联带来的社会资本体现出巨大的稀缺性与盈利性，能使其获得相对的竞争优势，并最终体现在对企业价值的提升上。因此，结合现有文献的实证研究成果（Faccio，2006;余明桂和潘红波，2008;雷光勇，2009），我们提出本文的基本假设：

H1：民营企业高管政治身份对企业价值有正向的影响。

2. 高管政治身份与负债水平。一些国外学者对政治关联与资本结构进行了研究发现政治关联能够帮助企业获得融资并提高负债水平，这些实证大多来自于制度环境尚待健全的新兴市场（Khwaja & Milan，2005）。Khwaja和Milan（2005）发现在巴基斯坦具有政治关联的企业更具有融资优势。Faccio等（2006）有政治背景的企业更容易获得世界银行或货币基金组织的帮助。我国民营企业长期面临着金融机构的贷款歧视问题，一般国有银行在政策行倾向于国有企业，同时也基于风险规避原则，对民营企业的贷款条件较为严苛，这些机构更愿意贷款给国有企业，导致民营企业融资困难、资金短缺。企业高管的政治身份則作为一种非正式制度能够弥补正式制度的不足，帮助民营企业获得贷款（余明桂和潘红波，2008），提高了企业的资本负债率。因此，针对政治关联与资本结构的关系，提出第二个假设：

H2：民营企业高管政治身份对民营企业的负债水平有正向影响。

3. 金融制度环境的调节作用。企业家政治身份对企业价值以及资产负债率的影响，其根源在于制度的不完善。中国市场的特点是地域广阔，各区域发展并不平衡，不同省份之间金融的差异可能很大。金融制度环境上的差异会影响高管政治身份在企业经营中的作用。在金融市场欠发达地区，高管政治身份在帮助企业获取融资的作用更强（余明桂和潘红波，2008;罗党论和甑丽明，2008）。金融制度环境的影响不仅能调节在企业政治背景对企业负债水平，也能影响政治背景为企业获取税收、投资机会等其他资源带来的优势，即对企业价值的正向影响也会随着金融制度环境的市场化而减弱（雷光勇等，2009）。对于金融制度环境的调节作用，一些学者认为企业位于金融制度环境较发达地区时，市场相对公平，建立政治关联要耗费的成本可能高于其带来的收益。而企业位于的省份金融制度环境水平越发达、健全，政治关联社会资本带来的资源与能力优势越少，与企业价值、负债水平的相关关系越弱。据此，本文提出假设：

H3：金融制度效率对政治关联与企业价值间关系具有负向调节作用;

H4：金融制度效率对政治关联与负债能力间关系具有负向调节作用。

三、 研究设计

1. 数据搜集。本文采用Wind资讯数据库“上市公司资料—董事会及公司高管”数据库获得了董事会董事和高管成员政治身份的信息，而数据库中的缺失数据则通过上市公司官网或招股说明书进行了采集补充，企业财务数据则从CSMAR数据库获得。本文依据以下标准进行了样本筛选：（1）采用合并报表数据;（2）剔除了金融行业、ST、*ST、PT类企业样本;（3）剔除了缺失关键变量和极端异常值的样本。

2. 变量设计。被解释变量为企业价值和企业负债水平：借鉴已有文献，企业价值用Tobin'sQ来度量（Lang 和 Stulz，1993）;企业负债水平（Lev），即为企业资产负债率。

解释变量为董事会成员的政治关联（PC）：若高管或董事具有政府从业经验、或当选人大代表、政协委员就认定为具有政治关联，赋值为1，否则为0。

调节变量：以金融制度效率即金融业竞争指数作为调节变量，依据樊纲等（2011）编写中国市场化指数中金融业竞争指数进行测量。

控制变量包括企业规模，即企业员工人数的自然对数;收入规模，采用企业经营收入的自然对数;盈利能力则用净资产收益率来衡量;企业年龄，为样本年份减去企业成立年份;以及年度和行业虚拟变量。

四、 实证检验结果与分析

1. 模型的回归结果分析。表1列（1）和（2）呈现了金融制度环境对企业高管政治身份与企业价值作用的效应，列（3）和列（4）则是金融制度环境对高管政治身份与企业负债水平作用的调节效应。总体来看，在列（1）中的企业价值（TobinQ）以及在列（3）中的企业负债程度（Lev）都在1%的显著性水平上显著。列（1）报告了控制主要影响企业价值的控制变量后，企业高管政治身份对企业价值的影响。实证结果显示，高管政治身份与企业价值在5%的显著性水平下显著。这表明，民营企业高管的政治身份可以提高企业价值，因此证明了本文的假设H1。列（2）在金融制度环境的调节变量与董事政治身份的交互项（PC*Fin）的回归结果。实证结果显示，金融制度环境与政治身份交互项（PC*Fin）在5%显著性水平下显著。表明良好的金融制度环境对中国民营企业的价值实现具有显著的为负的调节作用。即企业在金融制度较高的地区，企业董事政治身份对企业价值的显著为正影响会得到有效遏制。所以假设H3得到证实。

列（3）次报告了民营企业高管政治身份对企业负债水平影响。实证结果显示，民企高管政治身份与企业负债水平的在1%的显著性水平下显著。这表明，上市民营企业高管的政治身份可以提高为企业资产负债水平，即高管有政治身份的企业可以获得更多的贷款，由此证明假设H2。列（4）加入了金融环境指数与高管政治振奋的交互项，结果显示，金融环境指数与Lev关系在1%水平下显著。该结果显示金融业竞争在长期内对中国民营企业的负债水平具有显著的正向作用，交互项PC*Fin 在5%水平上显著为负。表明，健全的金融环境，能够减少企业高管政治身份对负债水平提升作用，由此假设H4得到证实。企业在良好的金融制度环境中，高管政治身份对企业价值、负债水平的显著为正的作用会得到有效削减。

五、 稳健性检验

1. 变换关键变量。我们采用了更换关键变量的方法进行稳健性检验，使用ROA（总资产收益率）代表企业的盈利能力，并对本文重新进行了检验回归，结果显示主题结论并未发生实质改变。

2. 内生性问题。为了控制内生性问题，排除样本选择偏误对检验结果的干扰，本文采用倾向得分匹配法进一步验证政治关联对企业价值和负债水平的影响。具体而言，分别采用k近邻匹配（k=4）、核匹配和马氏匹配三种方法检验政治身份对企业价值和负债水平的影响。结果显示，政治身份显著影响企业价值和负债水平。

六、 研究结论与启示

近30年来民营企业的飞速发展促进了中国市场化进程的进步，为社会解决了大量的就业问题。但是基于民营企业所有权的属性问题，相对于国有企业民营企业还是受到了信贷歧视、政策不均等对待、行业进入壁垒高等问题，而这种歧视在制度效率、金融发展水平较低的地区更为显著。弥补这些缺陷，民营企业家或高管踊跃参政已成为一种社会现象。

本文实证检验了金融制度环境在调节政治关联与企业价值、负债水平之间的关系时所产生的作用及其机制。首先，与以往文献一致（雷光勇，2009）我们发现高管政治身份能够显著提高企业价值，提高企业的资产负债率。这表明高管的政治关联或政治背景能够为企业带来光环，进而转化为企业不可复制的社会资本，显著提升企业价值的。其次，我们采用樊纲等（2011）《中国市场化指数》的金融竞争指数来衡量企业所处地区的金融制度环境，我们发现，当企业处于金融制度环境较为落后的地区，政治关联能够弥补正式制度的低效率，但是在金融制度环境较为健全的地区，政治关联这种非正式制度对微观企业运营产生作用力就削弱了，甚至可能为企业带来负面成本。在我国向市场化经济过度时期，政府为民营企业的发展做出了很多努力，制定了許多有利政策，促进了民营企业的发展，但是民营企业的发展依然面临着融资难等诸多的问题，从长远来看，只有削弱政府的行政干预、继续完善社会主义市场经济的资源配置才能使这些问题得到改善。

参考文献：

[1] 雷光勇，李书锋，王秀娟.政治关联，审计师选择与公司价值[J].管理世界，2009，（7）：145-155.

[2] Khwaja， A.I.， Mian， A.Do Lenders Favor Politically Connected Firms？ Rent Seeking in an Emerging Financial Market.Quarterly Journal of Economics，2005，120（4）：1371-1411.

[3] Fan， P.H.， T.J.Wong， and T.Zhang， Politically-connected CEOs， corporate governance and post-IPO performance of China's newly partially privatized firms[J]， Journal of Financial.

[4] 罗党论，甄丽明.民营控制， 政治关系与企业融资约束——基于中国民营上市公司的经验证据[J].金融研究，2008，（12）：164-178.

[5] 樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数：各地区市场化相对进程2011年报告[M].北京：经济科学出版社，2011.

[6] 余明桂，潘红波.政治关系， 制度环境与民营企业银行贷款[J].管理世界，2008，（8）：9-21.

[7] 吴文锋，吴冲锋， 芮萌.中国上市公司高管的政府背景与税收优惠[J]，2009，3（1）：34-142.

[8] Faccio， M.， Politically connected firms[J]. American Economics Review，2006，（96）：369-386.

[9] 肖作平.所有权和控制权的分离度， 政府干预与资本结构选择——来自中国上市公司的实证证据[J].南开管理评论，2010，（5）：144-152.

[10] Lang L H P， Stulz R M. Tobin's q， corporate diversification and firm performance[R].National Bureau of Economic Research，1993.

基金項目：国家社科基金项目（项目号：13BGL024）;河北省社会科学基金项目（项目号：HB15GL075）。

作者简介：施建军（1955-），男，汉族，安徽省无为县人，对外经济贸易大学国际商学院教授、博士生导师，研究方向为企业管理理论与企业创新;陈辉宇（1995-），男，汉族，江苏省如皋市人，对外经济贸易大学国际商学院会计系，研究方向为战略管理与资本市场;童霞（1973-），女，汉族，江苏省如皋市人，南通大学商学院教授，研究方向为国际经济与贸易。

收稿日期：2017-01-08。