资管大变局

郭志伟

金融监管宏观审慎管理再升级，百万亿元规模的资管市场迎来大变局。

百万亿元规模的中国资产管理市场将迎来一次巨震。

据报道，央行正会同证监会、银监会、保监会及其他有关部门，拟出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“《指导意见》”），就资产管理业务范围内涵盖的银行、信托、证券、基金、期货、保险、私募基金等金融机构发行的资管产品进行统一监管。

《指导意见》拟将资管产品按照募集方式进行分类，对资管的投资范围、合格投资者标准和杠杆要求进行了明确界定，从严禁嵌套、集中度控制、计提风险准备金等维度控制风险。

跨部门协调统一监管在资管行业有望率先成行，影响范围将超过100万亿元。

在现行分业监管体制下，主要由“三会”按照机构类型对资管业务进行微观审慎监管，宏观审慎管理基本付之阙如，导致难以及时、充分地监测系统性风险并立即采取行动。

《指导意见》则显示出其对各类金融机构资产管理业务纳入同一监管的意图，这与其2016年起开始执行的宏观审慎监管评估体系（MPA）的思路一致，体现央行统领的协调监管意图，以减少跨监管套利。

未来，资产管理业务监管将迎来重大升级——由央行负责实施宏观审慎管理，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测、评估和调节，并仍由“三会”等部门负责微观审慎监管，形成双管齐下的新格局。

监管的目的在于打破刚性兑付、降低金融杠杆、引导资金“脱虚向实”，或对目前开展以通道业务为主的资产管理机构后续发展造成不利影响，同时也提升了银行理财业务的产品设计和推广难度。

《指导意见》如果实施，这将是2016年四季度货币政策执行报告首次提出“货币政策+宏观审慎政策”双支柱金融调控政策框架以来，宏观审慎管理的再一次升级。

此后，在2017年“两会”上，关于制定大资管统一监管政策进一步得到“一行三会”的确认。

3月3日，全国政协委员、央行副行长易纲在回答记者提问时表示，大资管统一监管标准的政策正在研究之中。而在此前证监会、银监会及保监会在国新办召开的新闻发布会中均对此有所表态。

证监会主席刘士余表示，“一行三会”和有关机构制定资管产品的统一监管办法，这是中国金融市场防范风险、健康发展必须要做的一件大事，证监会正积极配合。

保监会副主席陈文辉也表示，由央行牵头，“一行三会”一直在紧锣密鼓制定监管框架的统一设计。整个资管业务有共同的规律，统一的监管规则非常有必要。

银监会副主席曹宇则表示，目前央行牵头、会同“三会”正在制定统一的资产管理产品标准规制。银监会积极配合其他部门做好相关工作。

种种迹象表明，跨部门协调统一监管在资管行业有望率先成行，而新规实施后影响范围将超过100万亿元。数据显示，截至2016年6月末，中国资产管理市场规模已近百万亿元，其中，银行理财26.3万亿元、信托17.3万亿元、券商资管15万亿元、保险资管12.6万亿元、公募基金7.9万亿元、基金子公司专户11万亿元、私募基金5.6万亿元。

新任银监会主席郭树清表示，资管业务监管有了统一的基本标准，各个机构和行业可以提高资管产品的透明度，缩短链条，使得“影子银行”去掉“影子”，减少资金藏在其他形式下，更加公开透明。

强监管

国泰君安表示，《指导意见》从多个方面加强资管业务监管，切实把防范金融风险落到实处。一是过去主要由“三会”从机构角度对资管产品进行监管，难以避免“铁路警察，各管一段”的局面，造成对跨行业跨市场的风险缺乏整体监管，新规改以机构监管与功能监管相结合，消除监管真空。

二是过去不同类型的金融机构从事资管业务面临不同的监管规则和标准，新规按照资管产品类型而非机构类型统一监管标准，防止监管套利。

未来，银行保本理财产品将回归资管产品“受人之托，代人理财”的本质。

三是过去资管产品多层嵌套现象较多，大幅扩大了风险传递范围，加剧了整个资管业务链条的风险积聚，新规明确禁止资管产品投资其他资管产品，消除多层嵌套。

国泰君安认为，《指导意见》对资管业务进行严格规范，推动其回归本源，抑制金融“脱实向虚”，有利于资管产品资金加大对实体经济的支持，实际上利好实体经济。

在对资管产品的定义上，根據发行机构不同分为银行理财、券商资管、信托计划、保险资管等，各监管部门尚存在分歧。

如，银监会要求，对资管产品应确立“风险为本”的监管原则，不仅要根据募集方式划分，还应基于产品法律属性和风险属性，区分不同风险等级的产品，并在此基础上确定管理人资质、产品准入、合格投资者等标准;证监会则要求，应根据机构类型统一规则，明确各类金融机构从事资产管理的方式、投资范围、隔离机制等。

此次，《指导意见》提出，“按照募集方式的不同，资产管理产品分为公募产品和私募产品”。这十分接近于央行对资管产品的定义，“根据产品的法律属性和风险外溢性，按照募集方式将资产管理产品分为公募产品和私募产品。”

其中，公募产品包括传统意义上的银行理财与公募证券投资基金产品。公募产品若非出于套期保值、对冲风险的目的，不得投资未上市股权和金融衍生品。私募产品指通过非公开方式向投资者发行的资管产品，类别较多。

小公募产品是此次《指导意见》的创新点。发行对象都是合格投资者且12个月内发行募集的资金规模不高于3000万元的产品可以豁免注册。这种小公募产品若获批，将是资管业务中的一个重要产品类别，可以更加有效灵活地满足实体经济多层次的融资需求，未来将和公募产品的监管标准相一致。

其次，《指导意见》明确了资管产品投资范围以及禁止投资范围。

资管产品可以投资于固定收益类资产、非标准化债权类资产、公开发行并上市交易的股票、未上市股权、金融衍生品（具备衍生品交易资格的金融机构）和境外资产（具有代客境外资管资格的金融机构）。公募产品不得投资未上市股权和金融衍生品，与现存公募基金要求相一致。

同时，《指导意见》禁止直接或间接投资非标信贷及其收益权，防止商业银行借助资管产品实现“表外”放贷，突破合意贷款规模、信贷政策、资本充足率等限制。

此外，《指导意见》禁止资管产品投资非金融机构发行的资管产品或管理的金融资产，此条主要是禁止地方金融资产交易所或交易中心发行的资管产品成为嵌套对象，由于目前资管产品主要在金融机构发行的产品间相互嵌套，对此影响较有限。

《指导意见》还要求具备评估和管控非标准化债权类资产信用风险能力的金融机构投资非标准化债权类资产，应当符合相关金融监管部门关于限额管理、禁止期限错配等规定，控制并逐步缩减规模。新规指出，理财资金投向非标资产不得超过理财总额的35%，亦不得超过银行总资产的4%。未来随着逐步缩减非标业务规模，信托将逐步向主动管理转型。

再次，《指导意见》还统一了合格投资者标准。

由于资产管理产品种类较多、监管口径不一致，当前的资管产品对于合格投资者的认定和最低投资门槛的要求并不统一。银行理财和信托计划对合格投资者的认定标准较低，证券期货类资管产品的认定标准较高，保险资管计划主要面向机构投资者。

此次《指导意见》将投资者分为社会公众和合格投资者，并将合格投资者进一步划分为机构投资者和符合一定条件的个人投资者。

华泰证券表示，合格投资者标准相统一，打破了现存的认定标准和投资门槛的差异，未来资管产品之间的相互嵌套、变相降低合格投资者标准和突破投资门槛限制的问题将得到遏制，有望挤压套利空间，最大程度地拉平监管差异。

更重要的是，《指导意见》还统一了杠杆、净资产等监管要求。

此前《私募资管新规》已经大幅降低了先前结构化资管产品杠杆倍数（优先级份额/劣后级份额）不超过10倍的限制，其中股票类和混合类、固定收益类、其他类结构化资管计划的杠杆倍数分别不得超过1倍、3倍和2倍。此次统一杠杆比例是在以往部分产品的基础上扩大至整个资管行业，对所有的产品实行统一标准。

《指導意见》指出资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品用统一的负债比例上限。每只公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理计划的总资产。

控风险

国泰君安认为，资管产品存在层层嵌套、多头监管的问题，导致了很多监管盲区和风险隐患。

目前，几乎所有类型的金融机构均提供资产管理服务，发行各式资管产品，丰富了社会的投资和融资渠道。但是在业务层面，各种资管产品层层嵌套，且又分属不同监管部门。当某银行理财产品购买了某券商发行的资管产品时，银监会便无法彻查至券商资管产品，无法实施真正意义的穿透监管，导致很多监管盲区，留下风险隐患。而且，每层嵌套时都有可能加杠杆，以至于整个链条叠加后，杠杆水平已经超乎想象，侵蚀了金融稳定性。

以2015年股灾为例，银行理财向股市输送了大量配资资金，中间还加了杠杆，但证监会无法掌握其最终入市总额，对股市的整体杠杆水平可能产生误判。

而按照华泰证券的测算，截至2016年三季度，在不考虑嵌套和重复统计的前提下，银行、券商、公募、保险、信托等金融机构的资管规模已达到107万亿元，其中通过层层嵌套、互加杠杆而虚增的资管规模约占三成。

“部分交叉性金融产品跨市场，层层嵌套，底层资产看不见底，最终流向无人知晓。这种现象的产生，很大程度上源于监管制度缺失，就是所谓‘牛栏里关猫，没有完善的监管制度，银行业经营必然引发严重的风险暴露。”郭树清表示。

华泰证券认为，《指导意见》明确规定资管产品不得投资其他资管产品，将有效挤压资管规模，底层资产更易被穿透监管，资管产品高杠杆带来的高风险被有效缓解，市场趋向透明。

《指导意见》还通过“双十规定”来控制集中度，扩大资管产品的投资分散程度，以进一步降低风险波动。

其次，第一个10%规定单只资管产品投资单只证券的市值或者证券投资基金的市值不得超过该资管产品净资产的10%，私募产品除外。此政策仅约束公募产品，由于公募基金已有此项规定，此处主要约束银行理财的投资集中度。

第二个10%规定全部资管产品投资单只证券的市值或者证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的10%。此规定一定程度上扩大了产品的投资分散程度，进一步避免风险波动对产品造成的影响，同时也减少大额赎回对资管产品的冲击。

《指导意见》还要求对资管产品按照管理费收入的10%计提风险准备金，风险准备金余额达到产品余额1%时可以不再提取。同时，《指导意见》指出，金融机构通过子公司开展资产管理业务或者开展资产管理业务名实相符的，不受此款约束。

华泰证券预计，未来金融机构将大概率成立资管子公司或专项事业部，通过此渠道来展开资产管理业务。

另外，现存的资管产品多由金融机构自身运作，资金运作上未与自营业务形成完善的风险隔离。《指导意见》则要求“金融机构应当设立专门的资产管理业务经营部门或者具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务”，未来金融机构的自营业务和资产管理业务将实现有效分离，风险管理水平的提高将促进更稳定的业务开展。

禁表内

银行理财业务作为典型的银行资管业务，近年快速发展，数据显示，到2016年年底，全国银行业理财资金账面余额近30万亿元。

银行理财在给居民带来财富增值、促进银行转型发展的同时，却出现了表内业务与资管业务的界限开始模糊的问题，产生了监管套利、催生了资产泡沫。

按照国泰君安的测算，理财业务对上市银行的中收贡献平均在20%-30%之间，对营收贡献平均在4%-8%之间。以2016年中报为例，能够分拆出理财业务中收的银行理财业务收入占中间收入的比重平均为24.5%，占营业收入的比重平均为5.7%。

而这只是理财业务对银行业绩最直接的贡献。此外，理财业务在银行客户关系维护，资产负债摆布方面也发挥着重要作用。

国泰君安表示，很多理财产品表面上是资管业务，但实际却由银行给予刚性兑付，投资人购买时，也将其视为类存款产品——由银行保付本息，不去关心该产品的实际投向和风险。这就是所谓的“影子银行”，银行借此可以将部分资产实现形式上的出表，美化表内业务的监管指标，节约监管成本，即所谓的“粉饰报表”或“监管套利”。

导致监管部门无法精确掌握银行的真实风险水平。比如，借助理财业务将表内资产出表，银行可规避信贷投向和规模管控、节约资本和拨备、优化不良率（如果转出的是不良资产）等。

华泰证券也认为，银行保本理财一直作为表内业务来计量，风险由银行自身承担，一旦出现投资损失，银行往往以自有资金保证兑付来避免声誉受损和影响后续业务开展。银行保本理财的风险-收益不对称提升了金融机构风险，也抬高了无风险收益率水平。

银监会副主席曹宇表示，银监会将进一步完善银行理财业务的规制建设。一是引导理财产品更多地投向标准化金融资产;二是要求理财产品与所投资产品相对应，单独管理、单独建账、单独核算;三是严控期限错配和杠杆投资，不得开展滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价的资金池理财业务;四是严格控制嵌套投资，加强银行理财对接资管计划和委外投资的监管，强化穿透管理，缩短融资链条。

此次，《指导意见》也明确提出，资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现风险时，金融机构不得以自有资本进行兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。

华泰证券表示，保本理财产品将回归资管产品“受人之托，代人理财”的本质，风险由投资者承担。数据显示，截至2016年上半年，银行保本理财（包括保证收益类和保本浮動收益类）规模为6.1万亿元，约占理财产品总余额的23%。

未来，银行保本理财业务有两条发展路径：一是保留在表内，不再是资管业务，转为资产负债业务，未来可能面临存款准备金提取;二是转成表外理财产品，此类产品可延续原来的投资端投向，低风险下将带来不承诺保本的低收益型产品。

华泰证券表示，事实上对于理财产品计提风险准备，市场已有一定预期。

2016年7月，《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》中已经提到，对理财产品计提风险准备金，对预期收益率型产品、净值型理财产品、结构型理财产品和其他理财产品，按其产品管理费收入、按照不同的比例计提。此次，《指导意见》进一步将风险准备金口径统一化，均按照管理费收入的10%来计提。

华泰证券认为，未来若表内理财转为资产负债产品，则将按照结构性存款而非理财产品进行规范，可能面临存款准备金的提取;若表内理财转为表外理财，则需计提相应的风险准备金。对于表外理财来说，由于目前银行的表外理财业务一直未计提风险准备金，《指导意见》若正式落地，表外理财产品将新增计提风险准备金。未来，银行有望成立资管子公司或事业部来单独从事资管业务，来减少资本约束对资管业务规模的影响。

同时，国元证券表示，一旦禁止表内资管业务，银行的表内理财主要就是结构化存款，其不计入资产管理业务，其他类型理财产品只能通过表外开展，因取消保本保收益的承诺，会使其理财产品的吸引力下降。

对此，国泰君安认为，预计银行理财业务的规范是一个循序渐进的过程，会有过渡期等弹性安排。未来银行理财业务可能会发生一些历史性变化，比如理财直投可能会得到重点发展，净值型产品占比不断提升等。

另外，《指导意见》还规定，“金融机构可以委托具有专业投资能力和资质的其他金融机构进行对外投资，但被委托机构不得再投资其他资产管理产品。”机构链条缩短，易于监管进行穿透管理和风险识别，减小银行和非银金融机构间的风险传染，体现央行防范系统性风险的初衷。

根据“禁止资产管理产品直接或间接投资非标准化商业银行信贷资产及收益权”的新规定，银行表内信贷资产将无法通过资管产品出表，出表将趋向正规。

华泰证券认为，过去“表外理财-资管-银行信贷资产及收益权”的表内信贷资产腾挪模式实际是信贷由表内转向表外，腾挪部分无需受资本限制，实际风险却仍留存于银行体系内。未来银行表内信贷资产将无法通过资管通道来完成出表，可能更多选择ABS等形式进行真实转让，在出表的时候是真正的风险转出。

“金融机构发行的资产管理产品资产应当由第三方托管机构独立托管”的新规若能真正推行，将有效杜绝银行理财资金池业务，“以新换旧，以短配长”也将得到改善，一定程度上可以倒逼金融机构打破刚性兑付。

此外，据报道，资管监管新规的一个重大变化是，放开了银行理财投资股票的限制，国泰君安认为，这意味着银行理财资金可以直接投资方式进入股市。

近年来，银行理财资金规模稳步上升，估计到2016年年底达到30万亿元以上。保守估计，假定其中权益类投资占比为5%，则银行理财入市资金规模可达1.5万亿元以上。中长期来看，银行理财资金为股市提供了新的资金来源，有利于股市走出慢牛、长牛。

限通道

《指导意见》称，金融机构应当切实履行对资产管理产品的主动管理职能，不得为其他行业金融机构发行的资产管理产品提供扩大投资范围，规避监管要求的通道服务。

以前，银行表内信贷的出表需求使得多重嵌套和通道业务大行其道，而多重嵌套和通道类产品的发行意图主要在于规避监管，造成资金流向政策不支持的领域，投资者难以识别底层资产，同时提升融资方的融资成本。

《指导意见》明确限制通道业务，意味着跨监管套利空间将逐步收缩，虽然同时也强调了新老划断，且留有过渡期时间窗口，但无疑将对占营收10%-15%的信托业产生巨大的冲击。

华泰证券数据显示，截至2016年三季度，信托行业资产管理规模近18.17万亿元。按照功能划分，分为融资类4.02万亿元，占比22.11%;投资类5.85万亿元，占比32.19%;事务管理类8.30万亿元，占比45.71%。

事务管理类信托均为通道业务，假设融资类信托中有五成比例是通道业务，则通道业务体量约10.3万亿元。目前信托通道费率在0.1%-0.15%，因此在过渡期内受影响的通道收入约为100亿-150亿元。2016年前三季度，信托行业总收入为730.8亿元，预测全年实现收入1000亿元左右。若严格执行新规，预计通道业务缩减对行业营收影响占比约10%-15%。

另外，《指导意见》统一杠杆的要求将进一步削弱信托的通道优势。2016年资管“新八条”明确规定券商资管及基金子公司的股票及混合类杠杆下调至1倍，而同期信托杠杆限制为2倍，受益于此，过去数月间信托的证券投资信托产品数量和规模逐月回升。杠杆限制回到同一起跑线后，信托的通道优势减弱，未来通道规模将受到一定程度的压缩。

限制通道业务同样对券商的资管业务产生重大影响。根据基金业协会的统计数据，2014年底的券商资管规模为7.95万亿元，较2013年底增长53%，其中通道业务规模为6.71万亿元，占比约84%。截至2015年年底券商资管规模达11.89万亿元，在比2014年增长约50%的基础上，通道业务也在继续扩大，规模高达8.85万亿，虽占比有所下降，却是主动管理业务的约2.9倍。同时，根据基金业协会的统计数据，截至2016年三季度，资产管理规模前9大证券公司中，有8家公司的被动管理占比超过六成，其中通道业务占比最高的达到89%。

华泰证券表示，2016年落地的券商资管业务八条底线和风控指标已经对券商资管的风险资本做了详细说明，通道业务已经有一定的收缩。截至2016年底，券商资管通道业务规模为14.7万亿元，通道费率假设平均为万三至万五，通道业务仅占296.46亿元资产管理业务净收入的14.9%-24.8%，相对于整个资产管理业务来说，贡献业绩较小。

由于不同类别的管理资产根据风险系数来计提风险资本，大量的通道业务消耗较大的净资本，而通道业务自身能贡献的业绩有限，净资本的约束又影响着其他业务的发展。

《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》规定银行理财投资非标资产只可以通过信托通道，券商资管的通道业务将受到压缩。同时《指导意见》明确“不得为其他行业金融机构发行的资产管理产品提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务”，根据“新老划断”原则，未来通道业务的增量将受到较大冲击。

《指导意见》明确将压缩通道，对通道业务占比过高的券商资管而言影响较大，向主动管理转型迫在眉睫，也是当下各大券商资管都在寻求转型的主要方向之一。

开源证券表示，在管理层对市场各类违法违规行为进行严厉打击下，2016年市场整体处于震荡调整之中，市场投资收益也明显减弱，在此期间，券商的资管规模则出现了大幅增长，从另一个侧面反映出市场资金在金融体系内部循环的情况十分严重，并未有效地流向实体经济。

就资产管理业务而言，多层嵌套、杠杆不清、套利频繁等问题，尤其是券商资管业务中，分级产品、衍生品产品发行量居高不下，投资范围扩大和通道业务占比偏高则给行业带来更多的信用风险和操作风险。

近期，监管层正对证券行业的资产管理业务实施专项检查，意味着券商的资管业务正迎来规范发展阶段，去通道化将使资管业务逐步摆脱低水平的通道业务，转向以主动管理为特色的业务模式。主动管理业务包括FOF/MOM、权益、债券、股票质押、ABS等。无论是大券商，还是中小券商，只要充分发挥自身优势，精耕细作，均能够走出一条适合的业务发展道路。

与券商一样，新规对通道业务的限制也将打击到基金业。根据基金业协会的统计数据，截至2016年底，基金专户及其子公司专户业务规模为16.89万亿元，大致估算通道业务规模为11.8万亿元。按照基金子公司万分之三至万分之五的通道费率，若《指导意见》正式落地，整个基金子公司将减少约36亿-59亿元的收入。同时，由于新规要求银行理财只可通过信托通道投資非标之后，基金子公司通道规模进一步压缩。

华泰证券表示，由于通道业务占据较大的风险资本，基金子公司其他业务的开展受到限制。未来基金子公司为寻求长期核心竞争力，有望回归资管本质，由“被动”的通道业务转向“主动”的资产管理或将成为未来发展主流趋势。

国泰君安还认为，减少通道业务将冲击非标资产，非标融资可能走低。

长期以来，非标资产中存在大量通道业务，尤其是收益权、信托贷款、委托贷款等业务是实现信贷出表、规避监管的主要渠道。2016年底以来，社融中非标融资持续高增，2017年1月，信托贷款和委托贷款二者合计创两年来新高。

未来，资管业务监管将致力于减少通道业务，通过分类统一产品的投资范围降低机构开展通道业务的动机，同时，禁止产品投向非标资产及其收益权。新规实施后非标资产业务将受到明显冲击，非标融资可能有所走低。

《指导意见》明确禁止资产管理产品直接或间接投资于以下资产：一是非标准化商业银行信贷资产及其收益权。已经投资的纳入金融机构的合并财务报表范围，进行风险加权资产计量和资本计提，并在过渡期内进行清理规范。二是非金融机构发行的资产管理产品或者管理的金融资产。三是法律法规和国家政策禁止进行债权或者股权投资的行业和领域。但允许发具备评估和管控非标资产风险能力的金融机构发行资产管理产品投向上述之外的其他非标产品，并提出限额管理、禁止期限错配等要求，控制并逐步缩减非标资产规模。

新规要求具备评估和管控非标准化债权类资产信用风险能力的金融机构投资非标准化债权类资产，应当符合相关金融监管部门关于限额管理、禁止期限错配等规定，控制并逐步缩减规模。新规指出，理财资金投向非标资产，不得超过理财总额的35%，亦不得超过银行总资产的4%。

国元证券表示，这意味着银监会2013年8号文的银行理财非标债权概念将扩展，使得部分不符合要求的信托计划、券商定向资管和私募基金将不具备投资非标资产的资格。此外，目前有不少商业银行通过发行同业存单来投资非标产品，如投资非标受限，银行未来也将减少同业存单的发行。

此前，在《商业银行理财业务监督管理办法》限制下，商业银行理财投资非标准债权资产需要全部走信托通道，券商资管和基金子公司的非标资产有望回流信托。按照华泰证券的测算，将为信托业带来的利润增量约为76亿-113亿元。但新规下非标信贷资产投资受限，非标投资需求向信托回流的规模将受影响，这部分利润增量将有所折扣。