企业财务管理目标在万科股权之争中的映射

万莹茜

摘 要：2017年6月9日晚，中国恒大发布公告称，恒大地产及其附属公司将持有的15.53亿股万科A股份，以292亿悉数转让予深圳地铁。加上之前从华润受让的股份，深圳地铁持有的万科A股份达到29.38%，超过宝能系25.4%的持股份额，成为万科第一大股东。至此，喧嚣尘上近两年的万科股权之争终于落幕，经历重大风波的万科，也从将此步入发展正轨。股权之争虽已告一段落，但在利益的角逐中无不透露着不同利益集团的财务目标。本文将在把握财务管理目标基本理论的基础上，分析说明财务管理目标在万科股权之争中的映射，并总结此次股权之争给企业财务管理目标带来的启示。

关键词：财务管理目标 万科股权之争 映射分析 启示

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）10（b）-099-02

1 财务管理目标概述

1.1 财务管理目标

财务管理目标是指企业进行财务活动所要达到的根本目的，它决定着企业财务管理的基本方向。在学术界，财务管理目标主要有利润最大化、股东财富最大化、公司财富最大化三种理论。利润最大化目标强调的是企业当期净利润的最大化；股东财富最大化在上市公司中即为股票市价的最大化；公司财富最大化目标强调的是企业的整体价值，是企业所控制资源的市场价值。

1.2 不同财务管理目标对企业的影响

在利润最大化目标下，企业利润作为综合性的财务指标，虽易于操作，却忽略了风险因素。收益和风险是一对孪生体，企业将利润最大化作为财务管理目标，可能会为追逐高利润而忽视风险，产生经营风险和财务风险，导致企业财务危机的产生。另外，企业以利润为导向，往往容易诱发企业短期行为，不利于企业的长远发展。

在股东财富最大化目标下，企业虽能在时间价值、风险因素层面克服利润最大化目标的弊端，但以股东财富最大化为导向往往容易激化股东与其他利益相关者的矛盾。企业有众多的利益相关者，过分强调股东财富会激化矛盾，影响公司长期稳定的发展。

相对于利润最大化与股东财富最大化，公司财富最大化作为企业理财的一种理念更符合企业长远的利益与发展。但由于该目标缺乏可操作性，因此，其往往是企业一种理想的财务管理目标，是企业财务管理努力的方向。

2 财务管理目标在万科股权之争中的映射分析

2.1 万科利益代表视角

（1）万科成为宝能系目标——股东财富最大化目标弱化降低了股东利益失衡的可能性，却给潜在投资者留下了可乘之机。万科之所以成为争夺的目标，一方面是因为万科是地产界的巨头，吸引着不少实力企业家与投资家；另一方面，也与万科分散的股权结构密不可分。万科第一大股东华润在15年的持股期间，占股比例始终维持在15%左右，包括王石、郁亮等高管在内的管理层持股总数只有1%左右。分散的股权结构虽然可以较好地平衡中小股东之间的利益，避免股东财富最大化目标导致的股东利益失衡，但这种极为分散的股权结构却给潜在的投資人留下了可乘之机。

（2）2014年预见性的防御——公司财富最大化目标下的努力。面对分散股权结构带来的外部收购压力，万科的创始人王石及管理层、以及第一大股东华润并没有选择增持公司股份，而是选择采取防御性措施。万科在2014年新的公司章程中清楚写到：要改组董事会至少需要30%以上股份。一旦持股达到30%，就将触发全面要约收购。同时，万科公司章程还规定，单独或者合计持有公司有表决权股份总数10%以上的股东可以召开临时股东大会，通过普通决议的方式选举或罢免董事，但必须经过出席股东大会的股东（包括股东代理人）所持表决权的过半数通过。这样的选择无疑与万科多年来形成的企业经营文化分不开，更是受到企业在历史发展中形成的隐形的公司财富最大化目标影响。

（3）宝能系持续注入资金时万科的迟钝反应——被股东财富最大化蒙蔽双眼的瞬间。在股东财富最大化目标下，一个重要的量化指标便是股价，在这样的目标指引下，股东往往会过分看重股价，而忽略了其他风险性因素。万科作为老牌上市公司，其对资本市场的资本运作并不陌生，加之其在宝能系突袭之前采取的系列防御措施，更说明了其对资本运行的预见性。然而，当宝能系旗下公司在2015年下半年持续注入资金时，万科并没有做出迅速的反收购战略回应，不免让人怀疑股东是否被迅速拉高的股票价格冲昏了头脑。

（4）管理层不欢迎宝能系的说辞——公司财富最大化目标潜移默化的影响。2015年12月，王石首次针对钜盛华所属的宝能系举牌万科发声，不欢迎宝能系成为万科第一大股东，甚至称宝能系为“门口的野蛮人”。王石认为，首先，宝能信用不足，会影响万科信用评级，提高融资成本；其次，地产领域年销售额几十亿的宝能，能力不足以管控万科。王石作为万科管理层提出的以上反对意见，总的来说是站在万科集团整体发展层面提出的，反映了万科历史发展过程中积淀下的公司财富最大化目标潜在影响。

（5）联手安邦，引入深铁，实施员工持股计划——在公司财富最大化目标指引下寻求解决措施。在资本市场上，反收购战略有多种，然而，万科选择的是联手安邦、引入深铁、实施员工持股计划，而非采用资本对抗措施。万科采取引入新投资者的方法无疑是想维持其原有的股权结构，保持其原有股权结构带来的优势，例如良好的经营文化与品牌信誉、股东利益的平衡等，努力实现公司财富最大化，促进万科集团整体发展。

（6）华润异议万科引入深铁的战略计划同时反对王石罢免——难以放弃的股东财富最大化。在2016年3月，万科宣布引入新的战略投资伙伴——深圳市地铁集团有限公司后，华润与万科集团出现了内部矛盾。当时状况下万科若完成增发，深圳地铁将持股万科20.65%，前海人寿、华润分别持股19.27%、12.10%，万科股权结构将发生根本性逆转，华润将彻底失去万科大股东的地位。在这样的局势下，华润集团出于自身集团利益的考虑，选择了与宝能联手，反对深铁的引入战略。2016年7月，面对宝能系的王石罢免提案，华润投上了反对票，却仍在引入深铁的问题上与万科管理层存在分歧。这样的股权之争，是股东财富最大化目标的最真实写照。

2.2 宝能利益代表视角

宝能系“门口的野蛮人”？——宝能集团股东财富最大化目标的指引。万科管理层曾指宝能集团为“门口的野蛮人”。在资本市场上，“门口的野蛮人”被用来形容那些不怀好意的收购者。然而，对宝能系有一定的了解后便会发现，宝能系的资本入侵与其自身的企业发展历史及财务管理目标密切相关。工商资料显示，宝能集团成立于2000年，注册资本3亿元，姚振华是其唯一的股东。宝能系有两个关键人物，姚建辉和姚振华，两人是胞弟关系。宝能集团的工商信息显示，从2010年起，姚建辉曾任宝能集团的法人代表、董事长、总经理等职务。此后，姚振华与姚建辉不断对换董事长、总经理等职位。不难看出，宝能集团的股权结构与万科相差甚大，宝能集团实际上由姚氏兄弟实际控制，这无形之中在企业财务管理中形成了股东财富最大化目标。在这样的目标下，宝能系会选择如此的资本积累方式也不难理解。

2.3 华润利益代表视角

（1）对万科放羊式持股方式——企业文化与财务管理目标的沉淀。如前所述，直至2015年，华润作为万科的第一大股东，其在长达15年的持股期间持股比例始终维持在15%左右，且始终以纯粹财务投资者身份持股，不插手万科经营事务。华润的历史可以追溯到1938年，在今天其已发展成为中国内地和香港最具实力的多元化控股企业之一。在华润集团的企业文化中，受颜真卿四“人”成“华”书法文化影响而创作的华润标志，表明华润与悠久灿烂的中国文化一脉相承。华润标志中四个抽象化了的“人”字分别代表华润“一切以人为本、人口驱动增长、尊重人文精神、改善人们生活”的经营理念。因此，华润集团作为多元化企业更多的是包容和融合，其财务管理目标也是在包容与融合的文化氛围中形成的。在这样的文化及财务管理目标的影响下，华润对万科放羊式的持股方式也不难理解，不插手万科经营事务给万科自身的发展留下了较大的空间。

（2）面对宝能系的突袭不甩手并连续两次增持万科——包容环境下公司财富最大化目标的影响。在前所述的案例发展过程中，我们可以看到面对宝能系旗下钜盛华、前海人寿的步步紧逼，华润并非“甩手”而是出手反击，其曾两次增持万科，以微弱优势暂居第一大股东。华润在关键时刻对万科的增持，可以看出其对万科产业投资的高度重视。一方面，至2015年，长达15年的合作给华润集团带来了巨大的经济效益，华润对万科的增持除了出于对与万科多年交情的考虑，更多的还是出于自身集团利益考虑，在公司财富最大化目标指引下，寻求未来华润集团的更好发展。另一方面，华润两次增持后对万科持股占15.29%，并未完全抢占宝能系优势，除了对华润集团自身资本能力的考虑，其中也不能否认华润兼收并蓄、包容并收的组织文化影响。华润这一举措，是公司财富最大化目标与其公司包容的文化相融合的产物。

2.4 上帝视角

（1）股权之争——股东财富最大化的弊端。在外界看来，万科的股权收购案历经坎坷，至今局势及未来发展方向也是扑朔迷离，而这一切无非就是一场股东之间的权力争夺。万科、华润、宝能大股东的争夺，以及安邦、惠理、恒大等后加入持股者的争夺，多方利益团体都是作为万科股东在寻求自身利益的最大化，是股东财富最大化目标影响下的一个重大弊端。

（2）王石罢免提案——经营者目标与股东财富最大化目标冲突。在上述的讨论过程中，由于考虑到王石是万科集团的创始人，并没有将王石与万科利益代表作明確区分。然而，我们必须明确，万科作为企业法人，华润、宝能等利益集团都是万科的股东，是万科的所有者，而王石则是万科的管理层。宝能提出王石罢免案，实际上是企业所有者与经营者的矛盾，属于现代企业的第一类代理问题。王石不欢迎宝能系入主万科，与宝能系的不合，可以说是经营者目标与股东财富最大化目标的冲突。

3 万科股权之争给企业财务管理目标带来的启示

通过股权争夺映射出的企业财务管理目标，我们可以看到公司财富最大化目标在激烈的资本市场竞争中是一种理想状态。宝能入主万科合理更合规，从本质上来看，其是资本市场资本力量角逐的结果。在资本市场竞争体系之下，我们必须意识到单纯的企业利润最大化目标、股东财富最大化目标，或是公司财富最大化目标都难以独立存在。企业必须结合我国当前的资本市场现状，在企业利润最大化目标、股东财富最大目标、公司财富最大化目标三者之间找到平衡点，并朝着公司财富最大化目标的美好理想不断努力，从而指引企业在激烈的市场竞争中获得生存与发展。

参考文献

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[2] 龚怡.浅谈万科股权之争[J].时代金融，2016（27）.

[3] 董沙沙，王欣兰.论现代企业财务管理目标的选择[J].现代经济信息，2013（06）.

[4] 高梦琪.万科股权之争案例分析[D].安徽财经大学，2017.