IPO企业中“三类股东”法律问题分析

摘要：“三类股东”在中小企业融资过程中起到了巨大的作用，更是市场逐渐僵化背景下活跃精灵。我们不应视其为企业IPO的障碍，而是要顺应这一价值规律选择的结果，了解其信托关系的内涵，透过现象看本质，正视其风险，完善其发展。

一、背景分析：监管困难，进度冻结

所谓“三类股东”，是指新三板公司中以契约型私募基金、集合资金信托计划和产资管理计划为形式的股东。“截至2017年7月5日，1146家新三板挂牌公司被“三类股东”投资；在参与定增的机构投资者中，“三类股东”占20%，出资共计456.5亿元，”以上数据说明，“三类股东”在中小企业融资过程中起着巨大的作用。

然而由于“三类股东”非独立法人、无法独立承担民事责任，可能导致申报企业股权不清晰、不稳定；私募产品接受规范监管的时间较短，各类私募产品真实形态复杂，明股实债、变相融资问题，层层嵌套、持有人权利不清、普通合伙人与有限合伙人职责错位多有出现等原因，证监会对携带“三类股东”的申报企业的IPO进度予以“冻结”。以新三板挂牌企业海容冷链（830822）、有友食品（831377）、波斯科技（830885）为例，其首次申报时间大致在2015年底或2016年初，但直到2017年8月2日，三所企业才得到监管层的预披露。又有数据显示，在若干家携带三类股东的新三板企业申报IPO的背景下，截至目前，仅有常熟汽饰（603035）、海辰药业（300584）、碳元科技（603133）、长川科技（300604）、中原证券（601375）五家企业成功完成IPO。

二、理论分析：三类股东”的法律性质

首先从业务内容来看，契约型私募基金是以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金，并且基金管理人、投资者和其他基金参与主体按照契约约定行使相应权利，基于合同享有投资收益，承担相应义务和责任。资产管理计划的运行模式是证券公司、基金公司子公司或期货公司向特定客户募集资金或者接受特定客户委托，担任资产管理人，由托管机构担任资产托管人，按约定为资产委托人的利益，运用委托财产进行投资的一种标准化金融产品。信托计划是由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将一个及以上委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动。

從业务内容可以看出，三类股东的业务本质都是由金融机构通过非公开方式向特定的出资人募集资金，由管理人合理运用资金获取收益，管理人和出资人之间按事先约定分配收益、承担风险。其不同之处在于发行产品的金融机构不同。

笔者认为，“三类股东”的法律性质可以总结为合同约定下的信托关系。

三、冲突分析：透过现象看本质

目前，“三类股东”问题表现有三：第一，前述分析了“三类股东”事实上均属于信托关系，关系内涵是于已投资的公司，管理人代表三类股东行使股东权利，所产生的收益归出资人，形成了事实上的委托持股，而委托持股又在一定程度上违背了“股权清晰”，由此带来障碍；“第二，三类股东以契约为载体，可能到期终止，出资人购买、转让或赎回份额无需对外公布，会影响IPO审核过程中“股权稳定”的判断；”第三，三类股东非独立的法律主体，不允许工商登记，因此在主体确定上缺乏权威的信息来源，而且投资门槛较低，单只产品投资人数较多，最终出资人身份及其关联关系难以核查，将可能导致规避200人股东限制、实际控制人及战略投资人规避锁定期、持续经营要求的情况，也容易出现关联关系、利益输送、资金池投资、不符合股东适格性、突击入股、实控人隐藏持股等问题。

携“三类股东”IPO的风险表象如上所述，但笔者认为，“三类股东”成为企业IPO拦路虎的本质在于三类金融产品背后的核心运营理念和运营方式与跨类别（IPO）监管制度目标之间存在价值上的迥异与冲突——即民商法价值追求同金融法价值追求的冲突。三类金融产品的理念更多侧重于追求效率与利益原则，同时由于委托人无论从标的财产投资领域、期限、内部份额转让变动等条件都可以通过与受托人约定决定，其产品具有相当的灵活性，本质上讲双方通过合同约定的权利义务关系属于民商事关系。民商事法律关系价值追求在于维护“个体利益”，其讲求意思自治，双方在签订信托类合同时并不会考虑整体金融安全和后续可能产生的宏观制度的问题，而金融法却在追求效率的基础上强调“整体金融效益”，而维护金融效益的基础在于维护整体金融安全，因此其受民商法调整还是金融法调整的界限就在于是否会影响到整体金融安全。正因为该类产品进入到金融领域可能会引起整体金融风险，所以金融监管机构才会针对三类金融产品设置相应的规则去调整。但目前相关规则仅是对三类金融产品的成立和正常运营过程中可能产生的问题的“基础范围”进行了规范，当初制定相应规则时由于受到客观金融发展水平的限制并未考虑到可能会出现的跨领域的“衍生范围”的法律问题与制度冲突，因此才会出现一个具有“积极意义”金融产品同具有“积极意义”的监管制度的裂缝与错位，从而产生了目前的僵局。

四、目标分析：信托关系主体化

由于三类股东并非同拟上市公司的其他股东一样具有独立法人地位，其在背后运营模式上亦是灵活多变、持有份额、持有人等可以相对随意转让，加之实务上对三类金融产品备案登记制度并非完善，因此穿透核查至三类金融产品背后的自然人并保持持续的动态监管在监管角度可能存在相对高成本与难度的问题。因此，是否应当将依托“信托关系”产生的股东赋予一定的法人地位，将其视为“类法人”看待，值得探讨。

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作者简介：

孙沁（1992——），女，河北省张家口市人，民族汉，职称无，硕士研究生在读，经济法专业证券法方向.endprint