我国IPO注册制的推行建议研究

郑运周

摘要：证券发行监管的主要目的在于完善信息披露，即确保卖方披露出真实、确切、有效的信息，从而使买方得以确认证券本身的价值。现如今，IPO注册制改革已成为大家普遍关注的话题，相关学者也提出了很多建议。本文将从如今IPO监管制度的缺陷入手，结合分析国内外其他国家和地区的监管理念，从而提出对注册制推行的相关建议，更充分的达到其信息披露的目的。

关键词：证券发行监管；注册制；推行

IPO的发行阶段，投资者的关注点在于证券本身的价值，因此保证证券的价值是证券发行监管机制需要达到的目标。而证券的价值正是通过发行人所披露的信息所体现，因此具体到实践，IPO的发行监管应当确保卖方披露出真实、确切、有效的信息。從2013年，中共十八届三中全会发布推进证券发行注册制改革，到2015年注册制改革作为资本市场头等事被提上议程，IPO的注册制改革已经成为一件对证券市场影响巨大，引起各界权威和专家分析与评估的大事，本文将从现阶段核准制的缺陷入手，结合美国、日本、香港等国家和地区的股票发行制度，对此番注册制的改革提出讨论。

一、我国IPO发行现状

上世纪九十年代，我国实行股票发行审批制，即以行政为主导，政府对股票发行总额度与总指标进行限制管理，这种方法为国有企业改制上市以及筹集资金起到了一定的积极作用。至于信息披露方面，审批实际上是政府机关对发行人的价值判断，很容易给投资者留下政府为企业进行信用背书的印象，即对投资人造成了一定的假象，又不利于非国有企业的竞争。同时在股票发行由行政掌控，腐败现象又是一无法避免的难题，容易使股票发行审批中出现寻租现象。

自1999年7月1日《证券法》正式实施后，中国证监会对股票发行制度作出改变，退出了核准制，即以市场为主导。《证券法》颁布之前，证券市场上被改变的只有价格，当时政府认为只要把控住股票的价格，老百姓就能赚钱，因此以前有限价发行，但实施证明证券市场是自由的，单纯的限制价格并不能左右变幻莫测的股市，市场主导更适合市场经济的大变革。现如今，核准制具体表现为“保荐”，即由有资格的保荐人推荐符合条件的公司，为拟发行人提供担保，承担连带责任，并监督和督促拟发行人信息披露等相关义务。

虽然自2000年开始实行核准制，但其审批制的实质并没有发生改变。我国所制定的核准制并没有做到以信息披露监管为核心，相反制定了极为严苛的上市门槛与审核标准，实际上对行政部门的依赖极大，并没有发挥到市场的自由裁量。

强大的行政管制从多个方面阻碍了IPO资本市场的健康发展：IPO的发行被人为控制节奏，强烈干预市场供求关系，一定程度上造成价格不合理，助长了市场投机行为的风气；破坏了市场原本优胜劣汰的机制，许多创新型企业或新兴企业被一些审核标准排除在资本市场之外，进一步发展艰难；新股发行高市盈率、高股价、超高募集资金等“三高”问题，仍未被解决，如发行人与中介机构利益合谋，进行超额募资；一些创业板拟上市公司多样的主业，专业性强，导致其审核标准人为解释性强，发审委自由裁量权大，寻租问题严重；非上市公司对比上市公司在市场竞争中处于弱势，间接的政府背书使上市公司更得投资人的信任，[1]而这一点不利于市场公平竞争以及多样化发展。

核准制适于投资者大多无法判断证券的投资价值以及风险承受力差的证券市场，政府本着“父爱”的慈心为发行人制定严格的市场准入机制，既可以保证投资者可以根据公开信息进行投资判断，又能在初始为市场排除低劣的公司，避免投资人产生巨大损失。但是结合上文，其漫长的审核周期、严苛的审核标准、滋生腐败的极大可能、对行政部门的强大依赖，已经不再适合如今发展迅速，争相“排队上市”的中国资本市场。从这个方面来看注册制改革势在必行。

二、IPO注册制的国际实践

国际资本市场中，IPO注册制以美国、日本为代表；审核制以欧洲、中国香港为代表。近些年，随着国际资本市场的发展，审核制与注册制之间的区别已经不太明显，在比较成熟的国家和地区，监管的重点都在于，事前的信息披露与事后的监管措施，而不是仅仅着眼于事前的实质审批，正如美国。

美国的联邦证券发行体制是最典型的注册制，以信息披露为核心，虽然sec声称其“只检查公开的内容是否齐全、格式是否符合要求，而不管公开的内容是否真实可靠，公司经营状况的好坏”，但实际上在其审核过程中，会有专门组织包括律师、分析师等人针对文件进行提问，从而使发行人提供资料时就承担巨大的风险与压力，申请资料也会尽可能的真实、可靠，认可度高。[2]

美国市场IPO以及后续的监管都是sec负责，其重心在于信息披露的内容与质量，而非如国内是防范欺诈行为，即在信息披露原则与实质审查差原则中，联邦证券法选择了信息披露原则。一方面是历史原因，立法之时，联邦政府面对的是根深蒂固的各州立法，以及呼风唤雨的利益集团以及历史悠久、自律监管的交易所，在多方思量之下，选择了更加柔和的信息披露原则[3]；另一方面，在美国，证券发行更大程度上被认为是每个企业的商事权利，是企业应该享受的权利，因此其准入门槛比较低，只要满足需要达到的条件就被允许发行，因此对于sec来说，更重要的是确保信息披露的真实、准确与有效。同时，支撑这一方面的就是以1933年的《证券法》与1934年《证券交易法》为根本的美国证券监管法律体系，其中对信息披露等做出了大量而详细的规定，如各市场主体应该承担的具体的刑事责任、行政责任、民事责任；界限清楚地违法违规事项以及极大地惩罚力度，信息披露过程并不简单且责任义务规定严厉而明确，并且在其以案例为参考的法律体制下，整个监管法律体系也是随着市场的发展而发展，立法紧跟市场的脚步，与时俱进。[4]

三、中国注册制改革的推行建议

中国注册制改革的优势在于，第一新股发行效率提高，注册制下，企业是否发行以及发行新股的数量由发行人与交易所决定，原则上与监管部门无关。多年来企业一直审核限制发行，一旦改革，开始阶段新股发行数量极大可能大幅增加；第二“借壳上市”现象将逐步消失，优胜劣汰成为市场主规则，核准制下，公司上市严格的准入标准阻挡了大量的优质公司，其中部分公司为尽快上市会选择“借壳”，如前段时间的顺风，即使顺风这般不论业务还是口碑都是业界佼佼者的优质企业都不得不借壳上市，可见核准制下的准入标准确有其僵化不适合市场发展之处，而在注册制下，只要发行人按规定进行信息披露，上市不再需要“排队”，也不会再有不论优劣IPO一经上市就被疯抢的局面，同时市场讲发挥“优胜劣汰 ”的作用，由市场决定公司的去留，填补了以前退市政策的缺口[5]；第三注册制可以起到正本清源的作用，利于投资人对价值的判断，证券市场以往“劣币驱逐良币”的现象会随着注册制的改革慢慢减少，没有以前僵化严苛的准入标准的限制，大量优质企业将涌入a股市场，烂公司会因失去其所谓的“上市公司”光环而业绩减少，发展更烂，优质公司可以通过自己的业务能力吸引到更多的投资人，而原本的壳公司也会失去它的价值，在市场形势更加明朗的情况下，会有更多的资本涌入证券市场，从而是整个市场的流通性更强，有利于整体经济的发展；最后，有利于投资者的成熟和整个代理行业的崛起，投资应该是需要分析的一类行当，我国整体股价定价严重扭曲的情况下，很多人是并非通过分析来投资，而是散户通过各种消息来“炒股”，而一经股市较为明朗之后，大家不再是通过盲目认定，而是通过分析或通过中介代理机构，代理投资，会更加利于中国整体证券市场的稳定。endprint

中国进行注册制改革的好处不止以上的九牛一毛，但同时中国进行注册制改革的道路上也有一些亟待改进的方面。

首先法律方面，为了保障注册制能够推行与维持下去，需要一个完善健全的法律体系，不仅是为了定义完善整个IPO发行制度，更是为了确定一个明确而又有震慑力的标准，使参与其中的各個主体清楚明白自己的责任以及违法违规要承担的处罚，同时详细严密的规范各部门运行标准，尤其是监管部门要对证券发行后期的相关情况进行一定程度的掌握，对虚假披露进行严惩，保证投资人的利益。而之后最为重要的就是证券诉讼制度，在现行法明确规定了以上信息之后，让投资者有准确的指引申诉也是法律应该着重关注的一点，监管部门与投资人合作对发行方进行监管才是最有力度的方式。

其次是投资者方面。证券发行的过程中，不论在那种情况下，收益最大的都是发行人和中介机构，而中小投资者在整个融资过程中处于劣势，这种情况并不满足市场公平。中小投资者与发行人之间总是处于信息不对称的状态，针对这一点，应当完善的是中介机构以及证券律师这几个领域，中介机构可以代替中小投资者投资，提供专业的服务的同时，不仅可以解决信息不对称的问题，还可以产生规模经济效应，为投资者找到更加适合的投资组合；[ ]注册制下的证券上市更加合法和合规，其信息披露方面有更严格的要求，发行人与中介机构在过程需要相关的专业人员，对其行动是否合法、合规以及事后的风险利弊进行评估以及给出相关的意见，所以这方面来说，这两个行业是需要着重关注的。

最后是社会方面。注册制最核心的部分在于信息披露，而信息披露往往是需要社会各界的合作完成，因此这一方面也是容易滋生腐败、责任真空或者责任重叠等问题的地方。涉及到信息披露的各方，如会计师事务所、发行方、中介机构、律师团队等，应该建立起一个公开透明的平台，从而使证券市场的信息披露能够真实、准确、有效。同时各方的责任义务应该互相明确，相互监管的同时，做到自己一方无可指摘，为监管机制的再监管节省投资，也避免腐败等现象产生在政府部门。

四、结语

首先，本文认为IPO的注册制改革利大于弊，中国如今的市场远不再是曾经千禧年初脆弱单一相对弱后的资本市场，核准制已不再适合现在的中国，同时如今证券市场的股价定值严重混乱、退市艰难、借壳上市等情况的突出，若继续如今生硬僵化的资本准入机制以及上市高门槛，不利于证券市场的流通性与价值的正规性。虽然中国还未实行注册制，但国际上有如美国这样的国家，为我们做出优秀的典型示范，相信在结合中国现状的情况下，我们也必然可以在注册制的大前提下通过一系列的改革，找到从事前的信息披露到事后的各方监管最适合中国的模式。

注释：

[1]参见李文华、中国式注册制下的信息披露监管问题探析，证券与保险，2015（3），第36页。

[2]参见曾勇钢、A股发行注册制全面解读，首席财务官，2014（6），第85页。

[3]参见王啸、美国注册制的四大难题与中国资本市场改革的思考，证券市场导报，2015（1），第6页。

[4]参见李恩洋、对我国IPO注册制的思考及建议，经济论坛2015（8），第63页。

[5]参见徐璐、股票发行注册制改革带来的影响，合作经济与科技2014（10），第76页。

[6]参见张君承、关于注册制可行性的分析，理论研究，2014（9），第81页。endprint