论股东资助和补偿董事选举的法律规制*
——兼议我国防范董事选任利益输送的前置性变革

薛前强

（北京大学法学院，北京100871）

一、股东资助董事选举行为的缘起

董事会被称为公司治理的“震中”，与董事会相关的董事选举活动随着积极投资者频繁发起代理权争夺战而变得日益激烈。2012年，加拿大化肥巨头加阳公司（Agrium）与其最大的股东纽约对冲基金加纳合伙（Jana Partners）之间展开激烈的代理权争夺。加纳合伙提议分拆加阳公司零售业务以提高股东回报，但加阳公司拒绝了该提议，理由是此举将危及公司财务，损害股东利益。于是加纳合伙向12人的公司董事会提名5名董事作为对抗回应。后续信息披露显示双方签订协议，约定被提名董事每人获得5万美元竞选资助，如果成功当选将在2012年9月开始的三年间抽取2.6%的加纳合伙所得公司分红。①Matthew D.Cain；JillE.Fisch；Sean J.Griffith；Steven David off Solomon,How CorporateGovernance IsMade:The Case of the Golden Leash,164 U.Pa.L.Rev.649（2016），p652.

股东加纳合伙资助和奖励候选董事参与公司董事选举的这一做法引发商业大讨论，加阳公司在提交的代理权征集材料中将这种在加拿大闻所未闻的选举安排称为“金带”（golden leash），②早在2007年，作为股东的加纳合伙就在Cent公司运用了此种方法。2007年12月加纳合伙认为公司管理层和董事在公司运营中缺乏专业技能和危机感，故宣布其将试图替换董事会2名董事，并修改公司章程细则，额外增加5名董事。如果修改成功的话，加纳合伙将控制公司董事会。加纳合伙与其中四名被提名董事签订协议，约定这四人成功当选后将获得额外补偿，四人将获得未来三年内加纳合伙所获公司净利润红利的0.3%。即使这些人没有成功当选，加纳合伙也同意向每人支付5万美元的竞选费用。加纳合伙早期的这一做法几乎被文献所遗忘，其原因在于，一方面，在其发挥实际作用之前，Cent公司在选举前就出售公司资产使得加纳合伙从投资中获得客观的收益；另一方面，2012年上述做法才被正式被定义为golden leash，给予其一个传统公司治理中惯用的与董事会财务激励相挂钩的“金色”名字而易于被记住（类似安排还有黄金降落伞、金股、金手铐等）。参见Matthew D.Cain；Jill E.Fisch；Sean J.Griffith；Steven David off Solomon,How Corporate Governance Is Made:The Case of the Golden Leash,164 U.Pa.L.Rev.649（2016），p651脚注5。坚称这将影响提名董事的独立性和诱发任职后的短期主义行为。加纳合伙则迅速作出回应，认为这些协议目的是将合适的人放置在合适的位置，激励候选人成功上任后推动公司业绩的上升。同年，作为积极投资者的对冲基金艾略特资产管理公司在赫斯天然气公司的表决权争夺战中也使用金带协议，约定“除每人获得5万元竞选资金外，如果公司的业绩上涨三倍，每位被提名的候选人可获得9百万的现金奖励”，③Matthew D.Cain；JillE.Fisch；Sean J.Griffith；Steven David off Solomon,How Corporate Governance Is Made:The Case of the Golden Leash,164 U.Pa.L.Rev.649（2016），p652.并成功占得先机。

遗憾的是，这两场董事选举战的解决最终都没有直面金带协议的问题：加纳合伙的提名尝试因为一些与金带协议无关的问题而被阻退；赫斯公司则为提高股票价格先后出售加油站、增发红利和回购股票并将董事长和首席执行官角色分开以积极改善公司治理，艾略特资产管理公司获得了3个董事代表席位后与赫斯公司达成协议放弃金带补偿。直到2014年，金带协议在陶氏化学公司董事任免活动中才首次成功付诸实践。股东三点基金为将公司业务从石化产业转向实体产业，与两名董事候选人签订协议，事后披露的内容向人们清晰展示了金带协议的概貌：（1）如果他们同意担任被提名人，可从三点基金收到相当于25万美元的现金；（2）如果被提名人当选董事，将从三点基金获得25万美元的现金支付，无论这是通过选举还是谈判来实现的；（3）如果被提名人在获取支付时持有陶氏股票价值少于25万美元，那么将给予其第二笔价值25万美元的陶氏股票；（4）如果被提名董事加入董事会3年至5年内陶氏化学公司股价升值，那么其有权从三点投资获得两笔额外的现金补偿。④The Dow Chemical Company，Proxy Statement Pursuant to Section 14（a）of the Securities Exchange Act of 1934，https://www.sec.gov/A rchives/edgar/data/29915/000119312514411302/d820869ddfan14a.htm，2018年7月19日访问。

金带协议的兴起表明积极的对冲基金正在以影响公司决策的方式参与公司治理。股东积极主义者通常采用可观的手段来寻求公司变革，而这些手段主要集中于公司管理层之上，如替换CEO或董事会成员抑或采取名为“金融工程”的措施来推动公司回购股票、提升分红、出售不良资产等。尽管股东积极主义类型不一，手段各异，但其直接目的指向获得目标公司董事会的董事席位。

在股东积极主义背景下，董事会的角逐表现为代理权争夺，外部投资者向提名名单上增加部分候选人，但相应的“毒丸计划”和“交错董事会”被用来作为应对手段稳固现任董事的统治。为此，鉴于成本的考量，股东积极主义者转换了策略——不再谋求控制董事会而是试图占有几个席位。金带协议恰恰孕育于这一战略意图之中，其目的并非直接控制公司，而是在某些情况下提供足够的“声音”来确保积极股东的想法和愿景传递到董事会。另外，为了吸引合格的董事候选人，股东积极主义者改变一次性支付的策略，将薪酬与公司业绩相挂钩，使候选人获得酬金的最高额取决于日后目标公司的业绩。

这种被称作金带的私人契约存在于积极股东与被提名董事候选人之间，有着改善公司治理效果的愿景。首先，它提供了一种有效的筛选方式。候选董事之所以接受这一安排，其内心必然与积极股东一样对公司的未来业绩有所期待，秉持乐观态度，这就形成对候选董事业绩能力的筛选。其次，它向其他股东传达了一个信号，投资者更乐于向那些亲股东的和具备良好治理结构的公司注资，高管也有动机来采纳和接受这些安排来降低公司融资成本。积极股东认为公司业绩的改善这一信念在金带中是强有力的，这会传递给其他持表决权的股东，提前了解和进入这一愿景之中，从而获得其支持。最后，它将董事利益与公司业绩和提名者利益相绑定，形成命运和利益共同体。

二、公司治理语境下的金带协议是非之辩

（一）恐慌的声音

金带协议让原本沉闷的公司治理世界变得十分热闹，对其质疑声不断，使得第三方向董事选举提供资助和补偿这一行为成为积极对冲基金与公司之间日益激烈的治理战争的最前线。著名董事中心主义支持者Stephen Bainbridge教授认为金带协议是荒谬的，协议本身就是非法的，⑤Stephen Bainbridge,Can Corporate Directors Take Third Party Pay From Hedge Funds,http://www.professorbainbridge.com/professorbainbridgecom/2013/04/can-corporate-directors-take-third-party-pay-from-hedge-funds.html2018年3月12日访问。另一位著名公司法学者John Coffee教授则将其比作贿赂，并认为随着这种错误的第三方激励机制被广泛运用于控制权争夺和代理权征集的战役之中，将使公司面临更大的风险与高杠杆。⑥John C.Coffee,Jr.,Shareholder Activism and Ethics:A re Shareholder Bonuses Incentives or Bribes,http://clsbluesky.law.columbia.edu/2013/04/29/shareholder-activism-and-ethics-are-shareholder-bonuses-incentives-or-bribes/2018年3月11日访问。总的来说，金带协议对公司治理可能带来的威胁主要集中于三个方面。

第一，对董事会而言，金带协议损害了董事会的和谐统一与商业判断能力。金带协议创设一个多层次且功能失调的董事会，使得部分董事得到与其他董事明显不同的补偿激励，破坏董事会内部的和谐统一。部分受到金带现金激励的董事青睐出售公司资产或采取其他手段以求在短期运营内公司股价尽可能的提升，这样就会干扰董事决策的正常商业判断，诱发董事短期主义行为。同时，在战略审查中引入不必要和有问题的复杂性和冲突，会引发对这些董事履行信托义务的能力的质疑。

第二，对公司和股东而言，金带协议通过提供具体的经济激励来引导公司作出某一方向性的决策，将会产生不适当、过度以及超额的补偿，以及为了短期利益而侵害公司长期利益和稳定性的情况。同时，这些金带协议的安排往往是公式化的，事前约定一个固定的补偿机制，这也就导致被提名董事一旦加入董事会，提名者就丧失了修改金带协议来对其行为进行后续约束的机会。在短期内，从特别补偿计划中受益的董事个人利益与具有长期投资期限的股东利益之间形成分裂，降低董事与股东利益的统一性。

第三，最为主要的是，金带协议易沦为候选董事成功当选后回报提名者的关系契约与俘获契约。金带协议内容大多为奖励性条款，未见约束被提名者（候选董事）的实质性义务。这种无偿性、奖励性已有别于传统商事活动的营利思维和逻辑，势必引发这样一种猜疑——如果候选人成功当选董事，那么日后会以某种方式“回报”提名者，在公司治理的世界中任人唯亲比比皆是（如家族企业），不足为奇，可怕的是管理者的一仆事二主。

（二）对质疑声的回应

1.金带协议使董事活动的竞争性与公平性得以加强

股东资助董事选举的公司治理价值在于提升董事选举的竞争性。董事的“加冕礼”通常而言是昂贵的，并呈现“军备竞赛”样态。在美国，早在20世纪50年代，代理权竞争的双方就可能各自花费数万美元，到了21世纪初，相关花费通常为数十万美元，如今，在积极投资者的鼎盛时期，费用高达数百万美元甚至更多。然而，这些费用总会有人支付——就现任董事而言，判例法支持对于合理、善意且符合商业判断规则的表决权征集公司向其提供财政支持，这表明现任董事可以运用公司财产来资助其竞选。于是，为确保留任，现任董事会将选举材料邮寄给有表决权的股东，设立电话缴款业务，雇佣富有经验的表决权征集投票顾问、公关公司以及律师等。

现任董事之所以对资金的使用有着较高的自由裁量空间，原因在于董事的通知义务。在1967年的Levin v.Metro Goldwyn Mayer，Inc.案中，法院认为，“由于董事有义务向股东发出年度大会和包括公司选举在内的议程的通知，故无论是否存在竞选者，董事会都有权据此使用公司的资金”⑦Lee Harris,Shareholder Campaign Funds:A Campaign Subsidy Scheme for Corporate Elections,58 UCLA L.Rev.167（2010），p174。另外，现行法对现任董事的“败选”也持宽容态度，不论现任董事竞选成功抑或失败，他们都有权使用公司资产报销相关合理费用。⑧在1955年的Rosenfeld v.Fairchild Engine&Airplane Corp.案中，法院认为，“即使说在董事竞选活动中现任董事未能重新当选并惨遭驱逐，这些人仍可向公司报销相关合理的花费”。See Rosenfeld v.Fairchild Engine&Airplane Corp.,128 N.E.2d 291,293（N.Y.1955）.然而，在解释什么是“合理费用”时，法院将之指向公司利益，并对公司利益采取了较为宽泛的解释，导致未能形成严格的资金限制。这种现任董事的选举财政优位主义产生了一系列不良后果：第一，降低了选举活动的竞争性和现任董事受到挑战的可能性；第二，降低了股东参与选举活动的热情，使董事选举成为某一类大股东的个人表演；第三，低参与度极有可能导致监督的缺失，使现任董事左右选举结果；⑨Lee Harris,M issing in Activism:Retail Investor Absence in Corporate Elections,2010 Columbia.BUS.L.REV.104，p109.第四，巨额的竞选费用导致通常只能由机构投资者而非自然人股东提名董事候选人，以挑战现任董事会。

金带协议的出现打破了这种关于董事选举内外二分法的财政支持规则。对于那些外部候选人而言，金带协议使他们无需自己支付竞选费用；对于试图“挤入”董事会的候选人而言，金带协议扭转了其作为公司外部人而无法以符合公司利益的理由获得公司财政支持的局面，进而增进董事选举活动的竞争性与财政公平性。

2.金带协议无碍董事会的和谐

金带协议并不会破坏董事会的和谐统一，毕竟董事会和谐统一说只是学者们的美好假设。首先，董事会和谐一致性与公司良性治理之间没有必然联系，尤其在面子主义和管理层权力影响下，和谐统一将掩饰公司真实存在的问题。其次，公司董事会和谐统一性可能只是停留于理论上的假设，现实中远非如此。股东利益的异质化会导致其提名的董事异质化，大股东与小股东之间的矛盾会转移到董事会之中，这些同样影响董事会的和谐统一性。同时，董事也会因薪酬、是内部董事还是外部董事、持股比例、兼职数量、任期长短等方面的不同而存在利益分化，例如，很难说一个拥有大量股票期权的临近退休的董事与一名新任董事在公司中的利益是一样的。

3.金带协议并非董事一仆二主的根本原因

金带协议并不是董事一仆二主，违背忠实义务的根本原因。金带协议出现之前股东利益异质化已成为现实，董事会的任何决策不可能兼顾各方股东利益。根据举重以明轻之法理，考虑到很多看似更可能侵害董事独立性的做法如今已经被认可，金带协议的合法性更应得到承议。一个例证就是控股股东提名董事，上市公司控股股东很容易凭借其持股数量和控制力量左右董事会构成，那些被提名者与其或多或少存在些财政上或社会关系上的联系。然而特拉华州法院在2014年的Frank v.Elgamal案中表明，“仅仅说董事候选人是由控股股东或者大股东所提名，并不意味着其就会一定感谢最初的赞助者”。⑩Yaron Nili,Servants of Two Masters-The Feigned Hysteria over Activist-Paid Directors,18 U.Pa.J.Bus.L.509（2016），P551-552.在金带协议语境下，这些大股东则变为积极的对冲基金或者其他一些旨在促使目标公司的决策发生重大战略改变的机构投资者。另一个例证就是风险投资者会指派代表进入种子公司董事会，这也得到实践的认可。⑪退一步讲，即使这些董事欠缺独立性，也无法对公司产生致命伤害，毕竟积极股东提名的董事数量并不占优，董事信义义务也对其行为有所约束。

4.董事短期主义行为成本较高且不一定有损公司利益

同前述理由相似，被提名董事的短视行为并不容易发生。首先，董事会一致投票规则会确保短视行为者需说服其他董事。其次，实证研究未能提供确凿的证据证明董事短期主义行为一定会损害公司的长远发展和长期利益。再次，被提名者薪酬的获取源于公司业绩的整体提高而非被提名者业绩的提升。最后，现代公司股票期权激励机制被广泛运用，金带协议与之相比只是在发生顺序上有先后之分（金带协议对应提名董事，股票期权对应在职董事），这种他方支付的激励措施实际上可能是一种进步。

（三）小结

对于金带协议的评论性观点大多数是将其纳入股东积极主义的“航道”之中——“金带协议要么将董事锁进股东自利（短期主义）的宅院之中要么创设了以一种激励来使董事更好地执行股东的主张”。⑫Gregory H.Shill，The Golden Leash and the Fiduciary Duty of Loyalty，64 UCLA L.Rev.1246（2017），p1246.这些批驳的声音及狭隘的视野掩盖了金带协议在公司治理中的某些积极作用与充满前景的良好品质，以及它为公司治理带来实体层面和程序层面的双重价值；⑬实体层面的价值是指公司价值的最大化的同时增进社会福祉。其关键在于公司政策对公司来讲是否是真正的正向产出。程序层面的价值则指组成公司做出决策的系统的整体规则和规范。其具体包括公司内部权力在董事、经理、股东之间的分配以及董事会成员的遴选与罢免，也包括股东对某些重要公司行为的投票如合并、分立、修改章程、解散公司等。See Gregory H.Shill，The Golden Leash and the Fiduciary Duty of Loyalty，64 UCLA L.Rev.1246（2017），p1272.金带协议的精巧设计不仅可以提高公司收益，还可以在股东和董事之间建立共识、对话机制和传递价值观，促进公司治理的完善。

金带协议这一新类型薪酬安排的出现之所以引发学者们过激的反应和商业界的重大争议，原因在于其在法律与政策层面所呈现出的几个颇为棘手的问题：董事候选人是否可以筹集资金来资助其选举；该资助是只能获得个人资助还是也能获得团体资助；谁可以资助董事选举，是任何人还是限定于股东或者某一类股东（如长期持股者）；董事候选人是否应向外披露其选举资金来源，等等。当然，最主要的问题还是如何防止提名董事成功当选后“回馈”提名者的利益输送。以下，笔者将集中展现监管机构、代理顾问和机构投资者等主体在关于股东资助董事选举这一新兴的公司治理活动辩论中所采取的立场与应对手段。

三、股东资助董事选举的多元规制图景

（一）官方态度：美国全国证券交易商协会自动报价系统5250信息披露新规

信息披露是上市公司治理的主要手段，上市公司必须公开披露那些重大的、被认为会影响投资者决策的信息。美国全国证券交易商协会自动报价系统（以下简称：纳斯达克）观察到近几年来出现了一个投资者信息灰色地带，那就是第三方在董事候选人选举期间和（或）其在公司董事会任职时对董事进行补偿的情况。当股东私下提出补偿那些被提名的董事候选人或者正在任职的董事时，这种隐秘性的第三方补偿便得以出现。纳斯达克认为，这些未披露的补偿安排可能会导致董事之间的利益冲突，同时，质疑他们履行其信义义务的能力以及会以牺牲创造长期价值为代价来推动对短期利益的关注。在此种情况下，提高董事会薪酬的透明度有助于解决上述问题并使投资者受益，协议的披露不会对公司或者提供资助的股东产生任何实质负担。为此，2016年1月底纳斯达克向美国证券交易委员会提交了一份有关第三方董事薪酬的规则提案，该提案于2016年6月31日获得通过，8月1日开始生效。这一名为5250的新规参照了1934年美国《证券交易法》19b-4规则，专门用于规范存在金带协议的董事选举。该提案要求所有在纳斯达克上市的公司公开披露任何由第三方向公司董事或董事提名者提供的与其候选资格或者董事会服务相联系的相关补偿的安排或协议。⑭Colin Diamond,David Johansen,Irina YevmenenkoAn Analysis of Nasdaq’s“Golden Leash”Disclosure Rule，https://www.whitecase.com/publications/alert/analysis-nasdaqs-golden-leash-disclosure-rule，2018年5月2日访问。

具体而言，5250新规要求上市公司在公司网站或者代理声明（若没有提交代理声明则需填写10-K或20-F表格）中，为下一年度会议公开披露任何董事或董事候选人与任何个人或实体（公司除外）之间同该董事或候选人因担任职务或参加选举所提供的现金补偿或其他支付有关的所有协议与相关安排。对相关补偿应做扩大解释，其不限于现金偿付，还包括健康保险等类似福利，但与董事竞选有关的费用以及在被提名候选人之前存在且已经公开披露的各种安排被排除在外。该规则存在一个“安全港”，即如果公司做出努力来确定和明晰所有安排，则被视为符合披露要求，所做努力通常表现为向董事和高级管理人员进行问卷调查，问卷内容包括：（1）如果是董事候选人、董事或者董事提名人，那么是否与任何个人或实体（公司除外）之间存在与报酬或者其他非现金支付有关的任何协议、安排、谅解备忘录以及董事履行职责服务约束；（2）如果是的话，那么请详细描述这些协议、安排、谅解备忘录以及董事履行职责服务的实质内容并披露上述文件的相对方。⑮Nasdaq Rule5250（b）（3）,Rule5250-2,Rule5250（b）（3）（D）.

纳斯达克的上述措施成为官方对金带协议问题的首次正面回应并广受欢迎，被称赞能让股东做出明智的决定以确定这些补偿安排是否会损害董事会的独立性，所确立的信息披露之阳光将驱散美国企业双重董事薪酬结构之迷雾，进而鼓励所有董事会成员集中关注公司的长期发展前景和股东整体利益。不过也有批评者指出5250规则与美国证券交易委员会既有的信息披露规则高度重叠（如表1所示），这无疑增加了企业的信息披露成本。

表1 美国关于董事选任既有信息的披露规则⑯Colin Diamond,David Johansen,Irina YevmenenkoAn Analysis of Nasdaq’s“Golden Leash”Disclosure Rule，https://www.whitecase.com/publications/alert/analysis-nasdaqs-golden-leash-disclosure-rule，2018年5月2日访问。

3 S-K规则（非财务信息披露内容与格式条例）第401（a）款公司或者进行表决权征集的股东必须公开并简要描述与任何董事或候选人之间的有关选举成为董事或董事候选人的任何安排或谅解备忘。（1）新规特别排除了与“董事或高级管理人员行使职权有关的安排或谅解备忘”（董事费用）；（2）纳斯达克信息披露新规范围超越了“简要说明”并要求披露所有相关重要条款安排。4 8-K表格第5.02款公司必须在触发事件发生后四个工作日内披露新董事与其他任何人之间有关选举成为董事的任何重大安排、谅解备忘、物质奖励、补偿。这种披露义务只适用于董事被任命的情形而不适用于股东选举董事的情形。5 表格14A第5（a）款在代理权征集中公司必须披露董事和董事候选人在此事上的任何利益。措辞的宽泛性并未明确指出是否应就补偿问题进行披露，以及如果需要则应细致到何种程度。6 表格14A第5（b）款代理权征集中与公司持相反意见的征集人必须披露与董事或者董事候选人之间的直接或间接实质性利益。适用场合仅限于代理权征集情形。7 表格14N第5（g）款如果单个股东或者多个股东根据公司章程细则代理权征集程序提名董事，则该股东或股东群体必须披露提名股东与被提名董事之间关系，包括提供股东与被提名人之间的任何“协议或合同制定的直接或间接重大利益”以及任何其他“重大关系”。只适用于根据章程细则规定代理权征集程序提名董事的情形。

此外，纳斯达克的上述措施也遭到了代理咨询公司的诟病，认为会阻却积极公司治理实践的发展，无疑为股东积极主义和对冲基金积极主义事业笼上阴影。另外，是否必须采用强制性信息披露手段也存在讨论的空间，如早在5250信息披露规则出台之前，对冲基金三点投资向陶氏化学公司发起表决权征集战中就根据1934年美国《证券交易法》第14a条之规定披露了一个类似与董事候选人有关的金带协议，这表明股东会应根据既有规则进行主动披露。值得注意的是，陶氏化学公司最终拒绝了这两名董事候选人的任命，理由就在于三点投资与之进行的金带协议安排。⑰David Benoit，Joann S.Lublin，Third Point Revives‘Golden Leash’Pay Plan in Dow Chemical Fight，TheWall Street journal，Nov.16,2014.

（二）民间回应：公司的自我修改章程运动

为解决金带协议问题，一些公司试图通过修改章程细则（bylaws）明确禁止第三方向董事支付除董事服务费以外的其他费用。如远景金融控股公司的三名董事投票修改章程细则禁止在董事选举中使用金带协议，Martin Lipton等人甚至为此提供了如下标准范本，认为公司（董事）的此种做法受到商业判断规则的保护：“如果他或她是与公司以外的任何个人或实体签订在任何情况下与候选人或担任公司董事的服务有关的任何补偿、支付、其他财务协议、安排或谅解，或者已经从公司以外的任何个人或实体受到任何此类的补偿或付款，那么他或她均不具备担任公司董事的资格。不过，如果协议只是规定补偿和（或）报销与董事候选人有关的实付费用（但不得与提供董事服务有关）以及候选人与其雇主之间已有的雇佣协议（并未考虑雇主投资公司的情况或该雇员的董事候选人资格），则不得根据本细则取消资格。”⑱Martin Lipton,Bylaw Protection Against Dissident Director Conflict/Enrichment Schemes,HARVARD L.SCH.F.On Corp.Governance&Fin.REG.（May 10,2013）,https://blogs.law.harvard.edu/corpgov/2013/05/10/bylawprotection-against-dissident-director-conflictenrichmentschemes/，2018年2月28日访问。

随后有32家企业参照此范本制定相关的章程细则限制金带的使用。然而，公司的修改章程运动遭到代理咨询公司ISS的反对，警告投资者这些公司限制了股东在代理权竞争中提名和选举董事的权力，侵犯了股东的表决权，建议远景金融控股公司的股东保留他们在公司提名和治理委员会中的投票权，原因就在于该公司设置了限制金带的章程细则。ISS的建议发挥了实效，28家公司不得不再度修改章程细则，软化或放弃对金带的约束。到2016年，仅有3家公司仍保留相关章程细则，⑲Matthew D.Cain；JillE.Fisch；Sean J.Griffith；Steven David off Solomon,How Corporate Governance Is Made:The Case of the Golden Leash,164 U.Pa.L.Rev.649（2016），p677-678.同时，为修正修改章程活动的违法风险，一个更为合法、合理限制股东资助董事选举行为的章程细则范本应运而生，其包括如下内容。第一，限制金带规模。从理论上讲，数额巨大的金带易于导致董事腐败、侵占公司利益等行为。因此可以规定金带资助的上限，或以公司平时向董事支付的薪酬为基准设置一定比例，使之作为金带中的数额。第二，限制金带种类。金带可能导致董事寻求现有股票价值的短期最大化而牺牲公司的长期价值与稳定性。为此可以要求金带中的支付条件为合理的较长时间段内股票价值的增长。第三，限制金带来源。这是为了防止董事选举行为的外部人（如债权人、社区等非股东利益相关者）干预。可以限定只有股东可以订立金带协议或者只有长期持股的股东或者持股达到一定比例的股东可以订立金带协议。第四，信息披露约束。可以让公司章程规定此类事项双方主体需在董事会选举时将有关事项披露出来。

这种由董事所掌控的自我约束遭到批评，由于尚无具体例证出现，单纯认为对冲积极主义的出现会损害目标公司的长期业绩增长从而制定禁止对董事选任进行资助的金带协议的章程细则，是有违公司法上的公共政策的。同时，一份实证研究从相反的角度发现市场对那些限制金带的章程细则的反应是消极的，这些公司的股票价格有所下降，原因可能在于市场相信这样做将使财富最大化的股东积极主义降温。

为应对金带协议带来的不利影响，公司另一个修改章程的表现是实施“交错董事会”，这展现了公司对于“局外人”机构投资者的戒心。与董事会相关，如果说金带协议的目的是改变董事会之结构，明显与之相悖的是“交错董事会”。在金带出现的2012年，据Factset公司统计大约有86.4%的上市公司设置了“交错董事会”。⑳Scott E.Prince,Trimming the Hedges:Why the Adoption ofWachtell,Lipton,Rosen and Katz "s Anti-Golden Leash Bylaw Is Ill-Advised,9 Ohio St.Entrepren.Bus.L.J.145（2014），p168.

（三）类似智识：政治选金的规制逻辑

董事选举与政治选举之间有着诸多的类似之处，金带协议不仅是一种对候选董事的事先补偿，更是一种发生在代理权征集中的“竞选捐款”。此种做法在西方国家政治领域被娴熟运用，原因在于政治竞选异常激烈，候选人必须寻求选资支持。恰恰是董事选举活动的类政治性引发社会对此类行为的恐慌与反感，民众潜意识中股东资助候选人参与董事竞选会与“贿选”连结在一起。

然而，值得注意的是，政治选举与公司选举存在些许不同。首先，政治选举中选民目的多元，涉及税收、教育、医疗等等，公司选举中股东选民目的通常为经济利益。其次，股东以离开公司为手段对选举结果表达不满，政治选民则需改变国籍或者离开居住地以示抗议。再次，政治选举是一种言论自由的表达，与候选人及其新组织的政府是否合格无关，而公司选举必须确保新董事会能对公司负责。最后，政治选举实行一人一票，股东选举为一股一票。政治选举的资金流向是选举活动本身，而非奖励竞选者，直接向政治候选人支付很可能会产生腐败行为——滥用公权力采取行动回报资助者；金带协议与其不同之处在于其直接奖励董事候选人。

通常而言，对政治选举的金融资助规制主要有四种手段，即支出约束（expenditure limits）、赞助约束（contribution limits）、信息披露（disclosure）以及公共融资（public financing）。赞助约束是指对捐赠主体和捐赠数额加以限制，以防止捐赠数额过于巨大，诱发受赠者当选后的利益输送行为和外部主体对内部民主选举进程的过多干预。支出约束是指对捐赠金的流向作出规定。信息披露要求向民众披露资助金的来源及流向，若进行披露会导致一些成员可能面临威胁、骚扰或者报复，那么则可以免于披露。公共融资是指政府向合格的候选人提供资助，降低候选人向外部索取选资的可能性，从而降低腐败风险。

当套用上述政治选举的规制思维审视董事选举时，就金带协议而言，基于对董事腐败行为和股东干扰公司经营的考虑，可接受的限制和禁止是：允许长期持股或者持股至一定比例的股东资助选举防止外来者通过购买几份股票一夜之间成为股东而干预选举。政治上有选举权的主体前提为拥有一国国籍，故选举董事的人限定于股东主体，非股东主体如债权人、雇员、消费者等无权投票或提名，不能提供选资，从而避免外部主体对公司内部事务的干预。另外，金融衍生品的复杂性使得股东与公司利益不再具备一致性，表决权空洞（empty voting）、股权互换（equity swap）甚至使得具有表决权的股东与公司利益呈现对立样态。㉑Andrew A.Schwartz,Financing Corporate Elections,41 J.Corp.L.863（2016）,p915.故也应当限制不享有公司利益或者与公司金融利益存在冲突的股东的选举资助权。同时，虽然公司法从来没有直面和解决对董事选举的外部现金资助问题，但公共融资的路径从侧面证成董事选举外部资助的合理性。为此可以模仿美国大选中社会公众对总统候选人进行资助的总统竞选基金（president campaign fund）而创设股东竞选基金（shareholder campaign fund，简称SCF），“SCF可以在公司选举中增加竞争性，为股东冷漠、搭便车以及股东利益碎片化、管理层行为失范等问题提供解决之道”。㉒

四、金带协议规制路径之启示

金带协议可能只是美国特有现象而在我国难觅踪影，但其对应的规制手段所围绕的核心问题实际上是如何防范和规制候选董事向提名股东输送利益，而这恰恰是全球范围内普遍存在的问题（如图1所示）。

图1 金带协议的问题域

从规范内容上看，我国关于董事选任规范集中配置于我国《公司法》和我国《证券法》之中，董事选任受这些法律和公司章程等多重约束。我国《公司法》并未明文规定董事提名方式，而是在第102条中将其转化为股东提案权，该条规定：“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会。”然而，这一规定对提名人数、程序、选举方式等都欠缺具体操作指引。也许是为弥补我国《公司法》的不足，上海证券交易所专门出台《上海证券交易所上市公司董事选任与行为指引》（上证公字〔2013〕21号）就董事选任进行了详细规范。此外鉴于金融行业的特殊性，银监会、保监会等也对董事选任作出专门规定，如《中国银监会关于印发商业银行公司治理指引的通知》（银监发［2013］34号）第44条至第47条规定了商业银行董事和独立董事提名及选举程序；保监会2017年发布的《中国保监会关于进一步加强保险公司开业验收工作的通知》（保监发〔2017〕51号）强调公司章程关于董事选任事项的有效性审查。上海证券交易所在《上海证券交易所关于清理并公开上市公司信息披露监管规范性文件的通知》（2012）中也肯定了信息披露在董事选任中的重要性。

不过，对上述规范框架进行分析后可发现以下问题。第一，集中于对董事选举累积投票制的倡导性设立。㉓这些规则包括《上市公司治理准则》第31条，《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（深证上［2009］45号，现已失效）第3.1.13条，《上海证券交易所上市公司董事选任与行为指引》第15条等。第二，对于特殊类型公司或董事有专门约束，集中于独立董事特殊规范。㉔例如，《国有独资公司董事会试点企业职工董事管理办法（试行）》（国资发群工［2006］21号）专门规范国有独资公司董事选举问题；《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（证监发［2001］102号）专门规定了独立董事的提名、选举和更换。第三，肯定章程对董事选任自治的同时缺乏具体指引。㉕如《上市公司章程指引》（2014年修订）仅仅表述为“公司应当在章程中规定董事、监事提名的方式和程序”。于是，这些法律或部门规章依然没有降低董事选举的争议发生率，股东或现任董事仍因对于选举结果的不认同而提起众多诉讼。整体上讲，董事选举规则的粗放，导致中国公司运作中不断上演本来不该发生的董事选举闹剧，例如西安宇翔、民生证券、宏智科技、湖南正清制药等公司的“双董事会”现象——新董事会不被公司原董事会和管理层承认，双方陷入纷争。㉖参见仲继银：《康佳董事选举纷争与中国公司治理的进步》，《商业观察》2015年第2期。

从管控手段上看，为防范候选人成功当选后的利益输送，我国具体手段包括：（1）借助我国《公司法》第148条规定的董事忠实义务；（2）关联董事回避表决及决策责任机制，如《上海证券交易所股票上市规则（2018年修订）》第10.2.1条参照我国《公司法》第149条、第112条；（3）选举过程中信息披露，如《上海证券交易所上市公司董事选任与行为指引（2013年修订）》第12条、第14条、第16条；（4）制定以“董事选举指引”为名称的专门公司内部性文件或相关章程条款。㉗遗憾的是，从发生顺序上看，前两种手段明显以选举结果为导向，具有事后性和滞后性，没有在选举过程中对日后候选董事的利益输送行为作充分预防；从具体内容上看，后两种手段又无实质性约束，尤其是并无提名人与董事候选人是否存在口头或书面利益回报之披露要求（如图2所示），而金带协议所遵循的规制手段前置于董事选任阶段，可以成为解决该问题的崭新思路。

图2 我国规制候选董事成功当选后回馈提名人的路径安排

股东资助董事选举这一细微领域作为董事选任的问题子集，打破了董事向公司承担忠实义务的传统主体框架，增设一个值得审慎应对却又明确存在的预警——被提名董事与提名股东之间的忠实关系。各部门对此问题的回应也集中展示了关于董事选任所呈现使用的规制手段与解决思路，这恰恰对如何规制我国董事候选人向提名人利益输送有所参照，所对应的可借鉴手段包含以下三个层面。

第一，从法律强制维度出发，应建立董事选举强制性信息披露规则和利益关系审查程序。这就要求提名股东主动披露或释明提名理由，在股东大会上向股东作出陈述，接受股东质询。同时，对候选人设置强制性选举信息披露义务，要求其主动披露是否存在我国《公司法》和我国《证券法》所规定的禁止要件以及与提名者是否先前存在利益关系，尤其是是否存在在选举过程中和成功当选后的利益输送许诺；候选人是否与提名者具有口头或书面协议，约定成功当选后将做出或不做出特定行为。

股东提名董事是股东的当然权利，但为防范候选人当选后的利益输送行为，维护候选人的独立性，应确立以下双方利益关系审查程序。第一步，考量提名股东的背景和目的，审查的要素包括提名人的持股时间、历史记录、既往的商业计划及被提名者执行该计划的可能性。第二步，审查候选人的背景及与提名股东的身份关联，包括是否存在近亲属关系和其他影响独立性的关系。第三步，考量提名人与候选人之间的财务关联，主要集中于是否存在金带协议、薪酬补偿等，如果有，还需要考量支付的方式、时间、组成等要素。

第二，从意思自治维度出发，应提供董事选任章程指引范本，扩充董事声明调查内容。在美国，金带协议引发公司修章运动，诞生于其中的章程细则范本被32家公司采纳。鉴于董事选任的重要性，在我国，证券交易所可在《上市公司章程指引》中制定有关范本，规定“在选举过程中如果发现候选董事与提名人存在书面或口头利益安排且有损公司利益，则该候选董事不具备董事选任资格”。同时，章程自治空间应根据公司类型和董事类型进行不同划分，有限责任公司章程自治程度最强，上市公司次之，国有公司最弱。如国有独资公司的职工董事选举须完全遵照法律的既有安排，根据《国有独资公司董事会试点企业职工董事管理办法（试行）》第16条“职工董事不额外领取董事薪酬或津贴”之规定，不可设置金带协议。

另外，应扩充《董事声明及承诺书》中的声明和承诺内容。我国的证券交易所可在其向上市公司提供的《董事声明及承诺书》中增加问卷内容，如“是否与提名者存在书面或口头的事先经济利益性安排或者是否存在对候选董事成功当选后履行董事职权的行为约束协议”，“如果存在这些协议，那么请在董事选举活动中披露出来”，等。

第三，从类似借鉴维度出发，应仿照人大代表和党代表选举制度构建董事选举监督机制。公司不仅是一个商事组织，还是一个类政治组织。㉘蒋大兴：《公司法的政治约束——一种政治解释的路径》，《吉林大学社会科学学报》2009年第5期。董事选举类似政治选举，美国对金带协议的规制也套用此种理念。为保证候选董事的忠诚性，防止董事被其提名者“俘获”，就我国而言，可移植人大代表选举和党代表选举中的相关经验，参照我国《全国人民代表大会和地方各级人民代表选举法》第10条设置董事选举委员会，对董事资格、与提名人利害关系等进行审查；核实候选人具体情况，受理对候选董事资格不同意见之申诉并作出决定。同时，可以参照我国《全国人民代表大会和地方各级人民代表选举法》第34条，规定：“候选董事参加董事选举，不得直接或间接接受外部机构、组织、个人提供的与选举有关的任何形式的资助；违反前款规定者不列入候选人名单，已列入名单者从名单中除名，已当选者其当选无效。”可以参照《中国共产党章程》第11条确立董事选举差额选举办法，以增加董事选举的竞争性，并且，还可以参照《中国共产党基层组织选举工作暂行条例》设立“董事候选人资格审查”小组，负责对董事候选人的产生程序和资格进行审查。对于不合格候选人可向股东大会通报审查情况，并建议提名股东重新提名。同时，可以参照《中国共产党基层组织选举工作暂行条例》第10条，对选举程序设置“董事选举监票人”，专门负责程序监督，避免因程序问题引发对公司选举决议效力判断分歧。