社会责任信息披露与企业价值

高媛媛

[摘要]本文引入声誉作为中介变量在分析了社会责任信息披露对企业价值影响的作用机理的基础上，对社会责任信息披露质量、声誉和企业价值之间的关系进行多元回归分析，采用Bootstrap法对声誉的中介效应进行实证检验。结果表明，企业社会责任信息分别与企业价值和声誉显著正相关，声誉在社会责任信息对企业价值的作用机制中存在部分中介效应。

[关键词]社会责任报告 声誉 企业价值 中介效应 Bootstrap法

一、引言

近年來，社会责任受到了社会各界的广泛关注，积极履行社会责任已成为企业提升形象、增强竞争力、实现可持续发展的重要手段。披露社会责任报告亦是向利益相关各方履行社会责任的重要内容。企业披露社会责任报告的动机一方面源于外部压力的驱动，另一重要驱动因素即价值驱动。越来越多的企业将社会责任报告视为传递公司理念和承诺、展现其履责实践、实现与利益相关方沟通的重要途径。Carol A.Admas（2008）认为企业发布社会责任报告的最大动机是提高企业形象和利益相关方对企业的赞誉。那么当前企业披露的社会责任信息能否满足利益相关者的需求？能否改善企业形象？能否带来价值回报？只有理清这些问题才能更好的引导企业去履行社会责任，提高社会责任信息的质量。

二、文献综述

关于社会责任信息披露与企业价值的关系已有相当程度的探讨，但众多研究得出的结论并不一致。一种结论认为社会责任信息披露与企业价值正相关（朱松，2011；孙岩等，2011）。该种观点认为在信息不对称的背景下，企业披露其履行的社会责任信息，以此向利益相关者传递某种积极信号，可以改善企业的形象和声誉，维护好与利益相关者的关系，从而获得竞争优势，有利于企业价值的提升。另外一些学者则认为社会责任信息披露与企业价值呈负相关。由于市场外部性和信息消费者“搭便车”的行为会导致资本市场信息效率下降，所以企业不可避免地要花费额外的信息披露成本，因而降低企业绩效（RK.Mitta]et a1.2008）。此外，还有一种观点认为由于社会责任信息质量低，信息使用者对社会责任信息的需求意愿并不强，因此社会责任信息披露对企业价值的影响不显著或关系模糊（龚明晓，2007）。尽管诸多研究证实了社会责任信息披露可以提高企业价值或财务业绩，然而较少探讨社会责任信息对企业价值的影响机制。国外一系列研究认为企业履行社会责任的表现通过社会责任信息披露传递给利益相关者，从而形成对企业的积极评价，促进企业声誉的建立（Bebbington et a1.，2008）。我国李新娥等（2010）、沈洪涛（2011）的研究也都表明企业社会责任信息披露有助于企业声誉的建立。然而，社会责任信息对企业价值产生直接影响？还是间接影响？声誉在影响路径中发挥了怎样的效用？这些问题有待进一步探讨，因此本文在前人研究的基础上尝试引入声誉这一中介变量，检验社会责任信息披露对企业价值的作用路径。

三、理论分析与研究假设

（一）社会责任信息披露与企业价值

社会责任信息对企业价值创造的影响本质上属于信息对企业价值创造的影响。这一影响包括信息传递过和影响转化过程两个阶段。社会责任信息传递的过程是社会责任信息的收集整理、编写报告、对外发布的过程。这一过程首先促进了企业内部交流，在编写报告的过程中梳理出企业社会责任管理存在的问题，比如风险防范、关系管理等，并从企业战略上进行调整。因此社会责任报告的撰写能够促进企业社会责任管理体系的完善。此外，社会责任报告的编写强化了与利益相关方的互动。双方交流的增加一方面可以提升企业的自我诊断和自我完善的能力，另一方面也扩大了企业的影响力。尽管报告的编写会耗费一些成本，但这些投入对于企业促进管理、防范风险、提高公信力、树立形象来说是有价值的。社会责任信息的影响转化过程，即对利益相关者产生影响，进而改变其对企业的认识和行为的过程。根据信号传递理论，理性的投资者会通过公司对外披露的信息进行信息甄别，将“好”公司与“差”公司区分开来，因此“好”公司会具有更强的披露动力。同理，企业是否披露社会责任信息，披露信息的数量和质量传递了企业注重履行社会责任并取得成效的一种积极的“信号”，利益相关者通过企业披露的信息对企业形成认知并做出行为决策。当报告的透明度和有效性越高时，利益相关者对公司的信心越高，对企业的估值就越合理。另一方面，随着报告质量的提高，逆向选择降低，利益相关者会对披露更多有效信息的企业的经营风险有额外的认知度，从而降低资本回报的风险溢价，因此通过披露高质量的信息有利于降低资本成本，促进企业价值的提升。由此提出假设一：社会责任信息披露对企业价值创造产生积极影响，信息质量越高越有利于企业价值的提升。

（二）社会责任信息披露与声誉

声誉的形成过程是信息在利益相关者网络中传递、抽象化和扩散的过程。因此传递的信号是否清晰至关重要，信号越清晰就越容易被公众理解和接受，不易产生混淆和误解，因此信号越清晰越容易被传播。在信息不对称的市场中，利益相关者所掌握的企业社会责任信息远远少于企业自身，只能借由媒体、公司自行发布或其他渠道所获得的信息形成对企业承担社会责任的努力和表现的认知。如若企业选择了积极的信息披露策略，信息供给相应增加，利益相关者掌握了公司的部分真实信息，在此基础上对公司的信息进行甄别和评价，从而每个利益相关者个体的认知汇集为对于企业在其组织场域中声望地位的集体认知（DiMaggio&Powcll;，1983）。因此信息披露越透明，信号传递越有效，越有利于声誉的建立。反之信号不明确，则不易被利益相关者理解，甚至会产生扭曲，这样会干扰或中断声誉的形成，甚至会产生声誉危机。由此提出假设二：社会责任信息披露质量高的企业可以获得高声誉。

（三）声誉与企业价值

声誉对价值的影响主要表现在两方面：一方面，有助于降低交易成本。首先，根据声誉信息论，声誉作为一种信号传递机制起到了信息甄别的作用，从而降低了交易活动前的信息搜集和甄别成本。其次，声誉可以降低契约的实施成本。企业在履约的过程中，既要考虑当前利益，又需要考虑长远利益，如果企业具有良好的声誉，未来也可获得较低的签约成本。此外，在履约过程中，声誉良好的企业也会降低履约的监督成本。因此，声誉能够降低企业与各利益相关者的交易成本。另一方面，声誉有助于提高企业的竞争优势。根据资源基础论，声誉是具有异质性、稀缺的、不能轻易被模仿的资源，是否具有良好声誉是企业核心竞争力的重要表现。良好的声誉有利于优质资源的聚集，为企业创造超额利润，促进企业价值提升。因此提出假设三：良好的声誉对企业价值创造具有积极效应。

（四）声誉的中介效应

如前所述社会责任信息可以通过声誉影响企业价值的创造，形成“社会责任信息、声誉、企业价值”这一影响路径。在这一路径中企业声誉的长期积累形成“声誉资本”，声誉资本是现代企业竞争优势的集中体现，成为企业价值提升的有力驱动。此外，信息披露的质量越高，市场透明度越高，市场的流动性增加（Leuz&Verrecchia;，2000），有利于增加企业价值。可见，社会责任信息的价值影响路径不是唯一的，由此提出假设四：声誉在社会责任信息披露对企业价值的影响中存在不完全中介效应。

四、研究设计

（一）变量定义

（1）社会责任信息披露质量。本文采用第三方评价机构润灵环球（RKS）2014年对企业发布的社会责任报告评分来衡量社会责任信息质量。报告的质量越高，评分越高。

（2）声誉。在衡量声誉的方法中，根据《财富》杂志发布的排行榜来衡量应用最为广泛。但我国上市公司进入该排名的为数不多，因此结合声誉的内涵，本文以企业获得各种荣誉称号的记录数来衡量企业的声誉。

（3）企业价值。衡量企业价值的指标有很多，其中经济增加值（EVA）是企业资本收益和资本成本的差额，当EVA为正值，则公司为股东创造了财富，EVA为负值，那么公司就是耗费自己的资产，而不是在创造财富。EVA注重企业的长远发展和企业价值创造，因此本文采用这EVA衡量企业价值。为了消除公司规模的影响以保证样本企业价值具有可比性，使用每股企业价值进行研究。

（4）控制变量。影响企业价值的因素有很多，本文借鉴已有相关研究，引入盈利水平、债务水平、成长性、公司规模、上市年限作为控制变量。

（二）数据来源及样本选择

社会责任信息质量数据来源于润灵环球2014年发布的对企业社会责任报告的评分。考虑到信息对声誉和价值的影响具有滞后性，因此除社会责任信息披露质量（CSRD）外的其他变量采用滞后一期（2015年）的数据。声誉的数据根据企业在2015年的社会责任报告、年报及官方网站披露的报告期所获得的各种荣誉整理得出。样本涉及的财务数据来自国泰安数据库。样本选择沪深两市主板上市的公司，剔除掉金融类公司、sT、*ST的上市公司，剔除数据不全以及异常值的样本，最终共获得457个样本。

（三）模型构建

根据假设一、二、三构建多元回归模型

根据假设四建立中介效应检验模型。x表示自变量社会责任信息披露质量，Y表示因变量企业价值，M表示中介变量声誉，如图1，X对Y的影响路径设为c。若模型加入中介变量M，则x到Y的影响路径为c，X到M的路径为a，M到Y的路径为b。e₁、e₂、e₃表示残差项。本文借鉴Zhao等（2010）提出的中介效应检验程序运用Bootstrap法对声誉的中介效应进行检验。

五、实证检验及结果

（一）描述性统计

表2列示了各变量描述性统计结果。样本企业社会责任信息披露质量平均得分40.025，只有38.73%的企业社会责任信息披露得分超过平均分，低于均值的样本占总样本的62.27%，表明企业社会责任信息的质量整体偏低。根据《中国企业社会责任报告白皮书（2015）》的统计数据，企业社会责任报告篇幅在50页以上的只占到26%，有占六成的企业社会责任报告都在30页以下，这些报告披露的信息还比较缺乏。说明研究样本符合我国企业社会责任报告的现状，具有代表性。样本企业的社会责任报告最高得分87.948，最低得分19.702，标准差为11.66，表明企业社会责任信息质量参差不齐，且存在“两级”分化的现象。将信息质量按均值划分成两个组，大于等于均值的为高质量水平组，小于均值的为低质量水平组。对两组样本进行均值差异显著性检验，结果如表3。不同质量水平下，企业价值和声誉均存在显著差异，信息质量高的企业具有较高的声誉，企业价值也高。这与之前提出的研究假设是一致的。

（二）回归结果分析

由表4多元回归结果得知，各研究模型调整后的R2分别为0.494、0.204、0.528，F值均在1%的水平上显著，说明模型能有效解释各变量之间的关系。三个模型的VIF值介于1.011 1.344之间，均小于10；Durbin Watson值均在2左右，说明各变量不存在严重多重共线性，模型具有较好的解释力。

模型（1）检验了社会责任信息披露质量与企业价值的关系。回归结果表明社会责任信息质量与企业价值在1%的水平上呈显著正相关，假设一得到验证。说明企业社会责任信息披露对企业价值创造具有积极影响，报告的质量越高越有助于企业价值的提升。控制变量中盈利水平与企业价值显著正相关，说明盈利能力强的企业价值创造能力越强。债务水平与企业价值显著负相关，说明公司的财务风险越大，市场对企业的评价越低，企业的价值越低。成长性、公司规模和上市年限与企业价值均无显著相关关系。模型（2）检验了社会责任信息披露质量对声誉的影响，回归结果表明企业社会责任信息披露质量与声誉在1%的水平上呈显著正相关，质量越高越有利于企业塑造良好的声誉，假设二得到验证。控制变量中盈利能力与声誉显著正相关，盈利能力强的企业能获得更多的认可。企业规模与声誉显著正相关，因为规模大的企业往往受到更多关注，得到利益相关者认同的机会多，因此有利于声誉的形成。上市年限与声誉呈显著正相关，说明公司上市后形成稳定的经营才能获得较高声誉（郑秀杰，2009）。模型（3）检验了声誉与企业价值的关系，回归结果表明声誉与企业价值在1%的水平上显著正相关。验证了假设三提出的声誉对企业价值的提升作用，接下来对声誉的中介效应进一步檢验。

（三）中介效应检验

在SPSS22.0上运行Process插件，Bootstrap检验参数设置为重复随机抽样样本量5000，置信度为95%，检验结果如表5所示。从参数估计值来看，声誉的中介效应估计值为0.002，其95%置信度下的偏差校正Bootstrap置信区间为（0.0007，0.0041），不包含零值，具有统计学意义。说明声誉对于社会责任信息质量和企业价值之间的中介效应显著。社会责任信息披露质量对企业价值的直接效应估计值为0.0031，其95%置信度下的偏差校正Bootstrap置信区间为（0.0001，0.0062），不包括零值，说明社会责任信息对企业价值的直接效应显著。另外，社会责任信息质量对声誉、声誉对企业价值的影响均显著，估计值分别为0.0191和0.1049。a.b·c>0表明声誉存在部分中介效应，可能还存在与模型假设的中介效应作用同向的互补中介变量。由回归模型（1）可知，社会责任信息披露质量对企业价值的总效应估计值（c）为0.005，声誉的中介效应占总效应的40%（a？b/c），由此假设四得到验证。

六、结论

本文以声誉为中介变量，在分析社会责任信报告对企业价值影响机制的基础上提出研究假设，研究结果表明：①虽然披露社会责任报告的公司数量不少，但整体质量不高，且报告质量参差不齐，存在两级分化的趋势。这说明上市公司的披露行为受相关披露政策的影响大，主动披露的意愿相对较弱，但亦有相当一部分企业已经认识到编制和披露企业社会责任的意义，选择积极的披露策略。②社会责任信息披露与企业价值之间存在显著的正相关关系，表明企业披露社会责任对价值的提升有重要影响，这种影响包括基于信号机制的直接影响以及间接影响。③声誉在社会责任信息披露和企业价值创造之间存在不完全中介效应。实证结果证实了社会责任信息披露能够促进声誉的建立，树立企业在利益相关者中的形象，进而提升企业价值。然而声誉不是唯一的中介路径，相关研究表明社会责任信息还可以通过影响资本成本进而对企业价值产生影响，相关研究证实了社会责任信息披露有助于降低企业的资本成本。因此在以后进一步的研究中可以探讨社会责任信息披露对企业价值的多重中介效应的影响。