上市公司定向增发动机研究综述

【摘要】本文对国内外关于上市公司定向增发动机的研究进行了系统梳理和总结。关于上市公司私募发行的动机，国外学者提出了监督假说、信息假说、管理层防御假说和控制权假说。与国外不同，我国很多学者认为我国上市公司定向增发的主要动机是实现对控股股东及其关联方的利益输送。

【关键词】上市公司；定向增发；动机

定向增发在国外称为私募发行，是上市公司以非公开方式向特定机构投资者发行股票的一种股权再融资方式，目前已成为国外资本市场上的主要融资方式。在我国，定向增发融资方式的产生和发展晚于国外。股权分置改革完成后，定向增发才逐渐在我国上市公司兴起，并发展迅速，目前是我国上市公司股权再融资的主要方式。那么，上市公司定向增发的动机是什么？本文针对国内外学者对定向增发动机的研究文献进行系统梳理和总结，以期对上市公司定向增发动机进行全面了解和系统梳理。

一、国外研究现状

国外发达国家资本市场上的定向增发称为私募发行，其起步早，发展比较成熟，国外学者对私募发行的动机进行了大量的理论和实证研究，并提出不同的理论假说进行解释。

一是监督假说。Wruck（1989）认为，上市公司通过私募发行方式引入的来自公司外部的股东，具有监督公司管理者的动机，从而可以降低管理层代理成本。Mitra and Cready（2005）认为私募发行引入的机构投资者持股比例高，有动机和能力监督管理层（Chemmanur等，2009；Demiralp等，2011）。Cronqvist and Nilsson（2005）指出成长机会小而现金充裕的公司，更有可能会选择私募发行，以引入有能力影响和监督发行公司管理的积极投资者，降低经理自主权。

二是信息假说。Hertzel and Smith（1993）提出了信息假说。该假说认为，当公司信息不对称程度较高时，尤其是资金短缺且被低估的公司在有好的投资机会时，更有可能选择私募发行方式，因为私募发行的投资者有能力发现公司价值的真实信息，降低信息不对称程度，而且可以从不菲的折扣中得到补偿。James and Wintoki（2006）认为定向增发引入的机构投资者有专业的分析团队，具有信息挖掘与处理的优势，能提高公司信息透明度。

三是管理层防御假说。Barclay等（2003）认为管理层为了巩固自身地位和控制权，当发行股票融资时，会选择消极投资者作为私募发行对象，来防御其对自身的干涉，达到不影响大股东的投票权和管理者的利益的目的。

四是控制权假说。Henrik and Mattias（2005）认为家族控制权、道德风险、逆向选择三个因素影响着企业在私募和配股方式之间的选择。在家族企业中，维护家族控制权是企业融资方式时考虑的主要因素。与配股和公开发行股票相比，家族企业更倾向于选择私募发行方式，以维护家族控制权。

二、国内研究现状

与国外相比，我国上市公司定向增发虽起步晚，但近十多年得到突飞猛进的发展，相关研究也大量涌现。

与国外不同，由于我国资本市场尚不完善，定向增发的法律法规尚不健全，因此，国内很多研究认为我国上市公司定向增发的主要动机是实现对控股股东及其关联方的利益输送。黄建中（2006）指出，我国上市公司定向增发发行价格以基准日前20个交易日的股票价格为基准确定，会导致一些上市公司操控股价，实现对关联方的利益输送。朱红军（2008）通过案例分析，发现驰宏锌锗在定向增发过程中存在明显的打压股价对控股股东和关联方进行利益输送的行为。章卫东（2010）发现上市公司对不同类别机构投资者定向增发时会选择不同的盈余管理方式，以向大股东进行利益输送。王志强等（2010）指出我国上市公司定向增发新股时通过刻意打压定价基准日股价、提高折价幅度等手段以达到降低增发价格、向大股东及关联方输送利益的目的。邓鸣茂（2016）指出我国上市公司大股东在定向增发过程中通过高价减持低价增发进行套利。章卫东等（2017）揭示了关联股东利用研发费用的资本化与费用化达到低价认购本公司发行的定向增发新股股份的现象。

此外，也有部分学者提出其他观点。叶陈刚等（2013）认为虽然信息不对称理论能够在一定程度上解释上市公司的再融资方式选择，但是股东控制权考虑对定向增发偏好具有重要影响。唐建荣等（2017）认为我国上市公司定向增发引入机构投资者能降低大股东的利益侵占和管理层的财务操纵等机会主义行为。

三、简要述评

综上所述，国内外学者对上市公司定向增发动机进行了丰富的研究，并提出了不同观点。国外学者认为，發达国家资本市场中上市公司私募发行的动机包括监督管理层动机、提高信息透明度动机、管理层防御动机和维护家族控制权动机。与国外不同，我国很多学者认为我国上市公司定向增发的主要动机是实现对控股股东及其关联方的利益输送。

参考文献

[1]Wruck K H.Equity ownership concentration and firm value： evidence from private equity financings [J].Journal of Financial Economics，1989（23）：3～28.

[2]邓鸣茂.大股东减持时机与定向增发套利行为研究[J].审计与经济研究，2016，31（03）：73～82.

作者简介：李梅（1985—），女，山东潍坊人，江西财经大学博士研究生，滨州学院，讲师，研究方向：公司治理。