恒瑞医药高估值之谜

杜冬东

自2000年10月上市以来，恒瑞医药的股价累计涨幅超过90倍，年均涨幅超过30%，尤其最近两年更呈加速上扬之势，年均涨幅达70%。其高市盈率亦在整个西药板块鹤立鸡群，不少投资者直呼“看不懂”。

强大的竞争力及行业龙头地位当是恒瑞医药高估值的基础所在，而研发投入完全费用化，使得其真实净利润被低估，则是其高估值的另一重要原因。作为创新药龙头股的恒瑞医药，研发投入巨大，并且长期将研发投入全部费用化处理，这使其财务呈现“低成本、高费用”的特点，销售毛利率与销售净利率悬殊共存。鉴于恒瑞医药的研发投入力度逐年加大，其市盈率或继续上升。

伴随市场偏好的切换，A股市场“大白马”自2017年以来深受资本追捧，“喝酒吃药”行情持续火爆。贵州茅台（600519）、五粮液（000858）、美的集团（000333）、格力电器（000651）、海康威视（002415）等大蓝筹纷纷创下90%以上的股价涨幅。

被称为医药板块“大白马”的恒瑞医药（600276）股价及市值也一路扶摇直上。尤其是2017年11月前后，恒瑞医药相继公布2017年三季报和《2017年度限制性股票激励计划》，数据显示，其前三季度实现营业收入100.66亿元，同比增长21.8%；净利润23.84亿元，同比增长20.7%。在多项“利好”的助推之下，其股价于11月3日突破71.95元/股，成为首只市值突破2000亿元的医药股。11月7日，6连阳的恒瑞医药再度创下76.92元/股的历史新高股价，彼时的公司市值逼近2170亿元，当年内创下股价涨幅翻倍行情。恒瑞医药董事长孙飘扬顺势以77亿美元的财富重回中国医药首富宝座。

2018年以来，恒瑞医药股价继续上涨近30%。……