万达并购后的偿债能力变化研究

王芳

【摘 要】随着我国经济的不断发展，企业间经济活动日益活跃，越来越多的企业通过并购迅速壮大，同时，并购热潮中不断涌现出许多高溢价并购，并购绩效也成了人们最为关注的问题。本文选择了并购活动较为频繁，并且因为多次高溢价并购而广受关注的电影进行案例分析，通过对其并购动机以及各项财务指标进行分析，来深入了解万达电影的并购行为并判断其并购是否成功。

【关键词】并购绩效；并购动机；财务指标

依据并购双方的不同行业关系，企业并购大致能够分为横向并购、纵向并购以及混合并购。横向并购，即并购双方提供的服务或所生产的产品相同，双方是同行竞争者。纵向并购，即同本企业的生产、加工及销售有紧密联系的公司进行合并。混合并购既不属于横向又不属于纵向的并购，混合并购的实质是通过扩大规模来达到分散经营风险的目的。混合并购狭义的意思就是跨行业并购，指不同行业间进行的并购行为。全球曾发生过六大并购浪潮。首次并购浪潮发生于1890年至1905年，主要是同行业间的并购，即横向并购。第二次并购浪潮是以纵向并购为主，于20世纪二三十年代出现。1955年至1969年第三次并购浪潮出现，此次并购浪潮主要是混合并购。1975年前后掀起第四次并购浪潮，此次并购主要为敌意并購，和本企业发展战略相关的企业为主要目标企业。20世纪末、21世纪初又分别开始了第五、六次并购浪潮。

一、文献回顾

国内外学者已对跨行业并购进行了大量理论和实证研究，并且成果颇丰。国外学者认为，并购与被并购企业的关系可以用效率理论和组织资本理论来解释。效率理论认为，并购行业的相关性越高，则越能实现规模经济效应，降低生产与经营成本；从组织资本理论看，行业相关程度越高，行业专属管理能力向目标企业的转移越容易实现，从而并购绩效达到提高。一个基本推测是，跨行业并购较同行业并购更易产生并购后的协同效应，并购后的经营业绩能得到提高，但这与实证研究的结果不一致。大量实证研究结果主要可分为以下3种：

（一）Aggarwal等（2003），Weston和Mansinghka（1971），郭永清（1998），李心丹等（2003）等国内外学者各自通过实证研究认为跨行业并购优于同行业并购。

（二）Jensen（1983），Berger等（1995），冯福根、吴林江（2006），刘焰（2002），刘庆元（2006），张元智、马洪伟、蓝海林（2001）等国内外学者通过实证分析表明同行业并购优于跨行业并购，跨行业并购以分散经营风险为目的，并购后甚至有财务状况恶化的现象。

（三）Gort（1962），R averscraft（1983），Mueller（1988）等认为从长期而言，并购是否跨行业对双方绩效和股东价值无明显影响。企业之所以选择跨行业是因为管理者企图通过跨行业并购来扩大企业规模，更好地降低其个人管理风险，仅仅是从个人角度考虑，而不能使企业效率提高。

二、案例介绍

（一）公司简介

万达电影（交易代码为002739）前身为2005年1月20日成立的万达电影院线公司，其主营业务是院线电影发行、影院投资建设、影院电影放映及相关衍生业务（卖品销售、广告发布等）。2015年1月，万达电影首次公开发行股票6000万股，占上市后股份总额的10.71%，在A股市场成功上市。它的控股股东是万达投资，最终控制人为王健林。

（二）公司业务介绍

万达电影院线行业内具有较高的市场竞争力，连续七年票房收入和市场份额位列行业第一，拥有较先进的经营模式和放映技术。经营过程中，万达电影采用的是纯资产联结的经营模式，即院线直接投资兴建旗下影院，所有影院资产都为院线所拥有。在这种模式下，万达电影通过控制资本和供片，能够对旗下影院进行有效的统一管理，并能达到凝聚品牌效应的目的。在放映工艺技术上，万达电影也处于领先水平，拥有世界先进的进口数字放映设备、音响系统和银幕，并与加拿大IMAX公司和杜比公司保持长期合作关系，建设了大量的IMAX银幕和杜比影院。同时，万达电影也具备自主研发高质量放映技术的能力，不断更新放映系统，“万达9号厅”、X - land等就是万达电影的优质产品。自2015年在A股市场上市后，万达电影的并购行为变得频繁起来，并且因为在收购子公司过程中，产生了高额商誉，万达电影受到了诸多关注。

（三）并购活动介绍

2014年万达电影向陕西百合影城管理股份有限公司购买了宝鸡万达电影城有限公司，以现金支付1680万元，债务承担1120万元，共计2800万元。该子公司业务性质为电影放映。

2015年万达电影的并购行为如下：

（1）购买了海外公司HG Holdco Pty Ltd，以现金支付198141.95万元，该子公司的经营实体为Hoyts Group Holdings LLC，其业务性质为影院运营、影片发行和电影屏幕广告业务，其下还拥有48家100%控股的子公司和6家参股子公司，业务性质包含电影发行、电影放映、广告、DVD租赁、金融等。

（2）以发行股份和支付现金购买了慕威时尚文化传播（北京）有限公司，合并成本为12亿元，其中现金支付3.6亿元，该子公司的主营业务为广告业务和电影推广业务，其下拥有4家100%控股的子公司，业务性质包含影片投资、广告和数据软件。

（3）向世茂影院投资发展公司发行股份购买其持有的重庆世茂影院管理有限公司等15家影院的100%股权，合并对价总计为10亿元，这些子公司的业务性质均为电影放映。

（4）以现金购买重庆同美影院有限公司资产组，合并对价为1.5亿元，子公司业务性质为电影放映。

2016年万达电影的并购行为如下：

（1）以2.8亿美元现金收购时光网，其运营实体由影时光网络技术（北京）有限公司、动艺时光信息技术（北京）有限公司、北京影时光电子商务有限公司构成。时光网的主营业务为在线购票和衍生品，是一个影视媒体和电商服务平台。

（2）以现金购买Propaganda GEM Ltd，合并成本24.10亿元，以现金购买Active Media Group Pty Ltd，合并成本8648.44万元，这两家子公司主营业务均为广告业务。

（3）以现金购买国内影城，合并成本总计10.99亿，业务性质均为电影放映。

2017年万达电影并购行为如下：

（1）以现金收购深圳华夏天泓影业投资有限公司，合并对价为5.3亿元，业务性质为电影放映。

（2）以现金收购北京数字光魔影院管理有限公司，合并对价为5.92亿元，业务性质为电影放映。

（3）以现金收购国内影院，合并对价为3.7亿元，业务性质均为电影放映。

三、案例分析

（一）并购动机分析

1、扩大市场规模

Hoyts Group Holdings LLC是澳大利亚第二大院线运营公司，同时它的电影广告业务也在澳大利亚和新西兰占据较高的市场份额。通过并购，可以扩大在电影放映业务以及电影广告业务在澳大利亚和新西兰的市场规模。购买的所有业务性质为电影放映的国内子公司，可以继续扩大万达电影在国内影院的市场份额。根据万达电影2017年的年报，其国内票房市场占有率为13.5%（仍占据国内票房市场首位），澳洲票房市场占有率达22%。可见，通过并购万达电影实现了国外电影市场规模的迅速扩大，并保持了国内市场份额的领先优势。

2、获取优质资源

Hoyts Group Holdings LLC的影院广告投放业务，与澳洲及新西兰各大影院都签订了长期排他性合作协议，同时拥有包括苹果、麦当劳、路虎、联合利华在内的高质量广告投放客户慕威时尚文化传播（北京）有限公司拥有的电影实时大数据决策系统是国内首个实时大数据智能分析平台，能够对影片营销进行供需情况、竞争情况、地域特征的多维度分析，可以及时地对营销策略进行优化。同时，它与好莱坞影片公司有着稳定的长期合作关系，拥有成熟的电影广告和影片推广的媒体资源。通过并购这些子公司，可以快速拥有它们的客户资源和专利技术，提升万达电影的竞争力。

3、延伸产业链、扩大经营范围

Hoyts Group Holdings LLC拥有影片发行业务，慕威时尚文化传播（北京）有限公司电影拥有影片投资业务。通过并购，万达电影可实现向上游产业的延伸。

Hoyts Group Holdings LLC的院线及户外广告业务，慕威时尚文化传播（北京）有限公司的电影媒体广告整合营销业务，Propaganda GEM Ltd和Active Media Group Pty Ltd的广告业务，都帮助万达电影在广告行业快速发展。同时，这些广告业务都是依托电影与院线发展的，在并购后，利用万达电影的原有业务优势进行合作，可以大大节约交易费用。

时光网的在线选票和衍生品销售业务是互联网背景下新兴的事物，对电影行业原有的票房分账盈利模式造成了一定的冲击。并购时光网，一方面抓住了这一新兴事物的发展机遇，另一方面也分散了这一新事物对于传统院线行业的风险。

（二）财务指标分析

1、营运能力

可以看到存货周转率、应收帐款周转率在2015、2016年明显下降，这一变化与子公司的业务特征有关。在2015年以前，万达电影及其子公司的主营业务均为电影放映，其存货主要由零食卖品构成，主营业务——电影票和零食卖品主要由现金结算，具备低存货和低应收账款的特点，营运能力较好。但是，在2015年和2016年收购的上游产业和其他行业的子公司不具备这样的营运特点，境外院线公司的卖品糖果吧业务和时光网的衍生品业务拥有较高存货、广告业子公司拥有较高的应收账款，从而降低了并购后的营运能力。在并购子公司均为电影放映类公司的2017年，这两个比率下降速度放缓，但仍在下降，说明并购后万达电影的存货和应收账款周转效率并没有提升。深入分析发现，一方面，受到地域因素的影响，万达电影无法利用原有优势帮助境外子公司销售存货。另一方面，广告业的应收账款来自于品牌商客户，万达电影作为院线企业也无法提升应收账款的周转。这两方面的因素使得并购对于经营能力的协同效应无法发挥。

流动资产周转率在2015年下降显著，这是由并购子公司的周转能力较弱。而在2015年之后，流动资产周转率逐渐上升，其中2016年的上升主要是由于流动资产当中的货币资金较上年下降了42.62%，使得流动资产较上年下降了22.75%；2017年的上升是基于流动资产增长31.04%的上升，较为真实的反映了万达电影的流动资产周转能力的提升。固定资产周转率先是逐年上升，在2017年有略微下降，整体还是呈上升趋势的，说明万达电影通过并购进一步提升固定资产周转能力，轻资产公司的特征越来越明显。

2、偿债能力

代表短期偿债能力的流动比率与速动比率几乎重合，而流动比率的计算公式较为简便，因此下文通过分析流动比率来分析短期偿债能力的变化。2015年流动比率增速显著，经计算2015年流动资产增长率为150.80%，流动负债增长率为61.75%，因此流动比率的增加是由于流动资产的增加快于流动负债。在流动资产当中，增加最多的是货币资金，贡献率达到了86.03%。据万达电影2015年年报说明，货币资金的增加是由于募集资金到账导致。2016年流動比率降速显著，经计算流动资产下降22.75%，流动负债增加166.94%，在流动资产的下降当中，贡献率最高的依然是货币资金，达到162.83%，在流动负债的增长当中贡献率最高是其他应付款，达到71.79%。2016年万达电影的收购全部以现金支付，这使得其货币资金的大幅减少。查阅2016年万达电影的年度报表发现，其他应付款的增加主要是股权收购款的项目的增加，说明万达电影16年用现金购买子公司时并未完全支付其收购子公司的款项。同时，2015年万达电影经营活动与投资活动的现金净流量总额由2014年的5.73亿下降至- 13.76亿，2016年下降至- 17.39亿元，说明万达电影的正常运营是靠筹资活动维持。这些都说明以现金方式收购给万达电影带来一定资金压力，降低了其短期偿债能力。

资产负债率的变化接近一条直线，说明其增速比较均匀。经计算2015年负债项目中对整体增长贡献率最高的是长期借款，达到88.53%，2016年负债项目中贡献率最高的是长期借款和其他应付款分别为32.35%和32.21%。长期借款中2.16亿为美元借款，4.35亿为澳元借款，从币种可以推测，这笔借款将主要被用于境外子公司。17年负债项目中贡献率最高的是短期借款，达到41.97%，新增数额为22亿元。这说明，过去的资本结构不足以维持万达电影大规模收购公司的全产业发展战略，需要通过外部筹资的方式来平衡资产规模的快速扩大。

有形资产负债率于2015年大幅上升，随后缓慢上升至接近100%，这说明，与增加的负债相比，通过收购子公司增加的资产多是不能可靠偿还债务的非有形资产，其中商誉是最主要的构成部分。万达电影的并购商誉一直比较高，基本上每笔并购交易中商誉占合并对价的比率都超过了50%。2015年万达电影商誉同比增长22385.12%，对资产增长的贡献率达到47.30%；2016年同比增长57.19%，对资产增长的贡献率达到81.40%。2017年同比增长20.54%，对资产增长贡献率达到41.22%。商誉在计量上是合并对价与被收购企业可辨认净资产的差额，但其最核心的经济实质是被收购企业资产集合经营与分散经营相比获得较高回报的能力以及与收购企业联合经营产生的协同效用价值。[1]由于万达电影收购的都是轻资产企业，其资产的集合经营能够创造较资产简单相加而言更多的收益，因此在收购过程中产生了较高的商誉。

四、结论与建议

通过案例分析，发现并购后万达电影的存货和應收账款周转效率并没有提升。原因是受到地域因素的影响，和无法提升应收账款周转。这两方面的因素使得并购对于经营能力的协同效应无法发挥。通过案例财务指标分析，我们发现万达在兼并后偿债能力产生了变化，短期偿债能力在2015年有所上升随后下降，长期偿债能力逐步下降；因此本文认为，兼并活动发生后，对万达的偿债能力产生了不利的影响，但是万达电影的资产负债率仍维持在50%左右，仍然是较为安全的。因此，本文建议要注意偿债能力的提升，提高经营活动的现金净流量，同时加强存或和应收账款管理。

（杭州金帝石化能源有限公司，浙江杭州 310000）

参考文献：

[1]余力，刘英.中国上市公司并购绩效的实证分析[J].当代经济科学，2004，26（4）.

[2]杨晓嘉，陈收.上市公司并购绩效矩阵评价模型研究[J].财经理论与实践，2005，26（2）.

[3]杨帅，李卫宁.企业并购绩效综合评价模型研究[J].工业技术经济，2007，26（7）.

[4]蒋楠.基于财务视角的横向并购协同效应研究——以优酷并购土豆为例[J].中国注册会计师，2014（4）.

[5]王璐.基于动态能力的企业并购绩效评价财务指标体系的构建[J].交通运输部管理干部学院学报，2011，21（4）.

[6]王秀丽.并购商誉、超额收益与市场反应——来自中国A股上市公司的证据[J].新疆财经，2013（5）.