资产专用性与公司横向并购绩效的关系研究

◇唐红英

10.13999/j.cnki.scyj.2018.11.013

一、基本概念

1.横向并购

并购是指两家或者更多家企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的企业控制其他家企业。从并购涉及的产业组织特征可以将并购活动划分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购，是指相互之间具有竞争关系的企业之间发生的并购行为，这项并购活动通常发生在同一行业、生产或经营相同或相近产品的企业之间。

2.资产专用性

资产专用性是指一项资产用于特定用途后很难再用作其他用途；若改作他用，则会降低其价值，甚至可能变成毫无价值的资产。换句话说，资产专用性就是指某项资产只有用作某种特定用途时才能发挥其最大的价值，若改变用途，其价值将大幅度降低。某行业的资产专用性越强，则变更经营领域的成本越高。相反，资产同质性越强，则变更经营领域的成本越低，行业进入壁垒越低。

二、相关理论概述与研究假说

1.横向并购基本理论

横向并购的基本理论主要有规模经济效应理论、协同效应理论和福利均衡理论。

（1）规模经济效应理论。规模经济是指随着生产经营规模的扩大，生产成本降低的现象。因此规模经济可以带来企业效益的增加，并提高企业的利润。企业通过横向并购活动可以扩大生产经营规模，从而产生规模经济效益，进而提升企业的竞争力。

（2）协同效应理论。协同效应是指两家公司合并后产生的整体效益大于合并前两个企业单独的效益之和，即达到“1+1＞2”的效果。公司通过横向并购活动可以优化资源配置，整合企业的各项资源，进而提高企业的利润。

（3）福利均衡理论。企业在进行横向并购活动之后，处于同一行业的企业减少，这会逐渐造成产业垄断，进而使社会福利蒙受损失，因此，一项并购活动的优劣在某些程度上取决于社会净福利的增加或减少。

2.资产专用性相关理论

资产专用性相关的理论主要包括利益相关者理论和交易成本理论。

（1）利益相关者理论。条件发生变化时，利益相关者和公司之间的关系会发生变化，只有利益相关者认为与企业的合作有利可图时，双方的合作关系才能维系。公司对专用性资产的投资是公司态度和能力的一种表现，利益相关者可以把资产专用性作为双方长期合作的一种信用保证。在经营过程中，企业管理者投入专用性资产才能保证利益相关者的利益。

（2）交易成本理论。交易成本是指交易双方在平等、自愿的基础上达成交易所需花费的成本。之所以会有交易成本的存在主要是市场失灵造成的，而投资于专用性资产会使得市场由少数人控制，进一步造成市场失灵。一方面，专用性资产在改变用途时会降低其价值，因此在交易过程中，企业资产专用性越高，在退出交易时需要付出的成本越高；另一方面正是由于专用性资产的退出会产生较高的交易成本，企业会对产品的生产更加严格，保证产品质量合格，以提高企业的竞争优势。

3.研究假说

企业发生横向并购活动后企业规模会扩大，此时企业通常会加大专用性资产的投入，专用性资产的投资会对企业的绩效产生影响，但应该考虑影响的滞后性。这是因为并购后增加的专用性资产投资需要一定时间的经营才会对公司绩效产生影响，但并购前拥有较高专用性资产的企业则会直接提高企业的绩效。由此，本文提出如下假说：

公司的资产专用性投资与并购后的公司绩效正相关。

三、资产专用性与公司横向并购绩效的关系

1.样本选择与变量定义

本文选取2012～2014年间发生横向并购的上市公司作为研究对象，并且剔除了金融类上市公司、ST公司、财务指标异常的并购事件。

本文选取净资产收益率作为被解释变量，用来衡量企业绩效，净资产收益率等于企业净利润除以平均净资产，该指标能够综合反映企业业绩。资产专用性是解释变量，本文以研发费用与主营业务收入的比作为资产专用性的衡量指标，该指标越高，表示资产专用性越强；该指标越低，表示资产专用性越弱。本文还设置了公司规模、现金比率、负债水平这三个解释变量。很多因素都会对企业绩效产生影响，所以本文还设置了如下控制变量：公司上市年限、成长能力。

2.模型设定

根据上文的分析，企业发生横向并购活动对企业绩效的影响可能会存在滞后性，所以本文以并购活动后第一年、第二年、第三年的企业绩效与资产专用性的关系进行分析，具体模型如下：

（ROE+1、ROE+2、ROE+3分别代表并购后第一年、第二年、第三年的企业绩效，Rd指的是资产专用性，Size指的是公司规模，Cash指的是现金比率，Lev指的是负债水平，Age指的是公司上市年限，Growth指的是成长能力。）

3.相关性分析

企业发生横向并购活动后第一年、第二年、第三年的公司绩效与自变量之间的相关性分析结果如表1所示。

从表1可以看出，公司横向并购前的资产专用性与并购后第三年的净资产收益率在5%水平上显著正相关，而对并购后第一年、第二年公司绩效的影响不显著，这说明资产专用性对企业绩效的影响具有滞后性。

公司规模与并购后第一年企业净资产收益率没有通过显著性检验，与并购后第二年公司的绩效在5%水平上显著正相关，而与并购后第三年公司的绩效在5%水平上显著负相关；现金比率对并购后第一年、第二年公司绩效的影响均不显著，与并购后第三年公司绩效在1%水平上显著正相关；负债水平与并购后第一年的企业绩效没有通过显著性检验，与并购后第二年公司绩效在1%水平上显著正相关，与并购后第三年公司绩效在1%水平上显著负相关。

表1 横向并购后企业绩效与相关变量相关性分析结果

4.回归结果及分析

表2是相关解释变量与被解释变量之间的回归结果（在控制其他变量的情况下），具体如下表所示。

表2 解释变量与被解释变量之间的回归结果

从表2可以看出，在控制其他变量的情况下，解释变量资产专用性与并购后第一年、第二年、第三年净资产收益率均在1%水平上显著正相关，相关系数分别为0.588、0.918、0.936。这说明资产专用性越高的企业，并购后企业绩效越高，验证了上述假说。

在控制其他变量的情况下，公司规模与并购后第一年、第二年企业绩效在1%水平上显著正相关，相关系数分别为2.432、3.685，而与并购后第三年的企业绩效不具有显著性。现金比率与并购后三年的企业绩效均具有显著性，且都是负相关，相关系数分别为-8.996、-7.865、-8.965。负债水平与并购后第一年、第二年、第三年企业绩效均在5%水平上显著负相关，相关系数分别为-5.008、-6.586、-9.432。

四、结语

上述分析验证了研究假说，公司的资产专用性投资与并购后的公司绩效正相关，资产专用性越强，并购后企业绩效越高。虽然本文的分析在很多方面还存在不足，但还是能为资产专用性与公司横向并购绩效之间的关系提供一定程度上的解释，也能为企业进行横向并购活动提供一些建议。