投资者情绪对黄金期货收益的影响研究

文/刘梦麟，华南理工大学

资产定价理论是金融学研究的核心议题之一。传统金融学以理性人假设作为研究前提，假设投资者的投资决策过程不受主观情绪的影响，能够综合宏观经济市场和证券本身特性，对证券资产进行合理的定价。但近年来，证券市场发生的一系列市场异象，如上世纪70年代美国的”Nifty Fifty Bubble”、美国1995年至2001年之间的互联网泡沫、2015年在中国A股市场爆发的全面性股灾等，对传统金融学理性人的前提假设形成了一定的挑战。本文放弃了投资人理性这一假定，以我国期货市场上的黄金期货作为研究对象，采用实证研究的方式研究投资者情绪对黄金期货收益的影响。

1 实证模型

本文采用多元回归的方式来研究投资者情绪对黄金期货超额收益是否具有显著影响。本文首先选取投资者情绪的代理变量，使用主成分分析的方式合成投资者情绪综合指标，然后构建多元回归模型，检验投资者情绪指标对黄金期货收益影响的显著性。本文使用主成分分析的方法，将黄金期货的投资者情绪St表示为：

其中TVt是黄金期货的第t日的交易量，INVt是黄金期货第t日的持仓量，RSIt是第t日的相对强弱指标，PSYt是第t日的心理线指标，αi,TV、αi,INV、αi,RSI、αi,PSY分别是这四个指标的系数。在得到黄金期货投资者的投资者情绪St后，本文使用如下回归模型对St对期货超额收益RMRFt的影响展开实证研究：

其中，Rt代表黄金期货在第t日的收益率，Rf，t代表第t日的无风险利率，它们的差就是黄金期货在第t日的超额收益率RMRFt。Rt-1和Pt是回归的控制变量，其中Rt-1是黄金期货滞后一期的收益率，即在第t-1日的收益率，而Pt代表黄金期货在第t个交易日的现货价格。投资者情绪St是回归的自变量。

2 投资者情绪对黄金期货收益影响的实证分析

1.1 样本来源

本文选取2008年1月14日到2018年12月28日黄金期货的日度行情数据作为分析对象，总共有2667个交易日的相关数据。黄金期货的所有行情数据均来自通达信金融软件，无风险利率数据来自锐思金融数据库（www.resset.cn）。在得到相关数据后，使用主成分分析法合成投资者情绪指标St，并对结果进行标准化处理。

1.2 描述性统计

在样本期间的2667个交易日内，黄金期货超额收益RMRFt和投资者情绪St的描述性统计如表1所示：

表1 黄金期货超额收益RMRFt、投资者情绪St的描述性统计

由表1可知，黄金期货超额收益RMRFt和投资者情绪St的均值均为0，超额收益的最大值为0.058，最小值为-0.076；投资者情绪最大值为3.534，最小值为-4.118。黄金期货超额收益RMRFt的标准差为0.011，黄金期货投资者情绪St的标准差为1.314。RMRFt和St的JB统计量分别为2495.71和12.44，拒绝了它们符合正态分布的原假设，因此黄金期货投资者情绪和黄金期货超额收益的时间序列数据均不服从正态分布。

1.3 实证分析结果

首先对黄金期货的时间序列数据进行ADF检验，发现期货的行情数据都是平稳的，所以可以进行回归分析。回归分析结果如表2所示：

表2 投资者情绪对黄金期货超额收益的回归结果

根据表2的回归结果，在把Rt-1和Pt当做控制变量的情形下，黄金期货投资者情绪St对期货超额收益RMRFt进行回归得到的回归系数为0.0039，系数的t统计量为17.23，在1%的水平上显著。这表明黄金期货的投资者情绪St对期货超额收益具有显著正向的影响，并且显著性在1%以内，投资者情绪越高，期货收益也就越高。

3 结论与建议

本文以上海期货交易所的黄金期货作为研究标的，使用期货交易量、持仓量、相对强弱指标、心理线指标作为代理变量，利用主成分分析的方法合成投资者情绪，然后使用OLS回归分析的方法研究投资者情绪对黄金期货超额收益的影响。检验结果显示，黄金期货投资者情绪的回归系数在1%的显著性水平上正向显著，表明黄金期货的投资者情绪对期货的超额收益具有显著正向的影响，即其他条件不变的情况下，黄金期货的投资者情绪与期货超额收益呈正相关关系，投资者情绪高涨时，期货收益升高；投资者情绪低落时，期货收益走低。

本文从行为金融学的视角研究黄金期货价格的影响因子，无论是对市场监管者，还是对期货市场投资者，均具有一定的参考价值。对市场监管方而言，黄金期货投资者情绪过于高涨或过于低落时，黄金期货的价格波动可能增大，应加强对期货市场的监管和引导，尽量减少投资者的非理性行为；对期货投资者而言，可以将期货的投资者情绪作为投资者参考指标，在市场情绪极端的情况下尽可能保持理智，从资产价值本身分析问题，减少受情绪影响的短期投机行为。

本文仅仅选用黄金期货作为代表研究了投资者情绪对期货收益的影响，但对其他种类的期货并未展开分析。此外，本文只证实了黄金期货的投资者情绪对期货收益具有正向显著的影响，但这种影响的强弱如何，随着时间是否会发生变化，本文并未对此进行详细展开。这是本文目前存在的不足之处，也是笔者下一步的研究方向。