上市公司敌意收购法律规制

【摘 要】 宝万之争是中国上市公司收购发展历程中最具代表性的案例之一。随着我国资本市场的不断发展，上市公司收购行为越发活跃。本文通过分析上市公司敌意收购行为的法律性质，并详细阐述宝万之争的始末，针对目前资本市场上市公司敌意收购过程中暴露出的问题，提出了相应的对策，从公司内部机制治理和监管机构监督管理两个各方面对敌意收购行为进行规制，维护资本市场稳定运行。

【关键词】宝万之争 上市公司 敌意收购 反收购

一、上市公司敌意收购与反收購基本理论

（一）敌意收购与反收购基本概念

1.上市公司收购与敌意收购

上市公司收购是指收购人使用现金、股票或债券等方式依法取得上市公司依法发行的可流通的有表决权的股份，以实现对该上市公司的控股或合并的行为。收购行为最直接的目的就是为了取得目标公司的实际控制权。上市公司收购行为需要依照我国《公司法》、《证券法》和《上市公司收购管理办法》等法律法规进行。随着我国资本市场重大变革，企业在追逐资本的征程中，往往会选择斥巨资收购其他上市公司，以求优化目标资本结构，促进产业整合，更好地帮助企业进行资本运作，实现规模经济协同效应。但是与此同时，收购行为对于目标公司和收购企业及其他相关企业，包括各方股东和其他投资者的利益都会产生重大影响，

依据收购方与被收购公司管理层就相关收购事宜是否进行事前谈判或者磋商结果是否一致，可将上市公司收购行为分为善意收购和敌意收购。

敌意收购，又称恶意收购或非合意收购，是指收购方与目标公司管理层无磋商或磋商不成，在目标公司管理层不明确收购方收购意图或反对收购方收购行为的情况下，并购方直接向目标公司股东溢价发出股权收购要约或直接在二级市场持续买入股票，强行转移目标公司控制权的并购行为。

敌意收购主要发生在企业的价值被低估、股权结构分散、信息不对称的企业，是一种会使目标公司以低于实际价值的市场价格成交的短期投资行为。关于上市公司收购价值的论争，收购价值肯定论者认为：第一，上市公司收购实现企业之间的合并，能够改善公司治理结构，提升社会整体经济效率，促进资本市场自由竞争;第二，根据代理成本理论，敌意收购会督促管理层为公司的经营发展履行勤勉尽责的管理义务，从而减少股东与公司管理层之间的代理成本，有效解决在公司所有权与经营权分离的治理模式下公司股东与管理层的利益相分离的问题。而收购价值否定论者的理由包括：第一，资本市场和投资者都是短视的，为避免被收购，公司管理层会放弃长期的公司发展计划，而致力于增加分红和短期盈利计划，对公司和股东的长期利益不利;第二，公司管理层发起反收购的真实目的不是为了公司和股东的长远利益，，因为股东主要通过股票溢价收益，而董事通过其对公司的控制权获得收益，此时存在公司管理层为了维持其自己的控制权滥用反收购措施的风险。

起初在英美国家，收购市场作为降低监督和代理成本的重要机制，是公司治理的一种有效方式。最初投资者希望通过敌意收购扩大企业规模，提升竞争力，同时来自于企业外部的控制权竞争，能够促使管理层积极履行管理义务。后来投资者目的转为收购股市上表现不佳的有价值企业以拆分变卖，获取差价。在我国，上市公司控股股东往往对公司的实际经营缺少管理，公司董事会职能不完善导致“内部控制人”现象严重，敌意收购成功将导致现有控股股东控制权的丧失和现有管理层出局。因为敌意收购方往往通过杠杆收购的方式进行，为尽快获取短期利益，可能采取包括虚炒股价套现、股票分红、资产拆分出售等途径，这些短期获利行为往往会破坏公司的长期发展战略，最终导致公司及股东利益受损。

2.上市公司反收购

反收购是指上市公司针对收购行为采取的一系列核心在于防止公司控制权转移的行动。反收购行为的目的在于维持公司现有的控制权状态，保证公司运营秩序的正常和独立的法人地位，维护股东的最大利益。以反收购行为采取的时间点划分，分为事前防御措施和事后抵御措施。也被称为预防性防御策略，在公司出现被并购的可能之前，制定好完善的防并购预案，以应对将来可能发生的敌意收购;而事后抵御措施是指收购行为发生后，公司为避免收购行为造成的严重影响而临时采取的各种反收购措施。

常见的反收购措施主要有毒丸计划、驱鲨剂条款、寻求“白衣骑士”帮助、帕克曼式防御、降落伞策略等。在我国，由于资本市场发展较晚，相关反收购法律体系并不完善，因此可以采取的反收购措施被法律不同程度限制。企业在采取反收购措施的时候需要符合我国法律法规的相关规定，同时选择符合自身现状的策略，保护公司及股东的权益。

（二）我国关于敌意收购与反收购的法律规定

敌意收购于 19 世纪末产生于西方国家，到 20 世纪70年代随美国第三次并购重组浪潮在全球范围内兴盛，1993 年“宝延风波”引发了我国第一次敌意收购浪潮。从英美法系的立法实践来看，大多认为上市公司的收购是一种市场行为。2005 年以来，随着我国股权分置改革的完成和股票发行机制的改革，新修订的《公司法》、《证券法》和《上市公司收购管理办法》相继实施，为证券市场的健康发展和收购行为的合法合规提供了法律保障，但目前这些法律法规仍未对敌意收购的性质和反收购进行相关规定。

在我国，《上市公司收购管理办法》第33条规定对反收购措施的决定采取了股东大会决定权模式，该条文明确禁止了董事会不经股东大会批准采取出售大量公司财产以挫败敌意收购者的收购意图等措施，强调在反敌意收购的同时也必须要保护股东利益。《公司法》确认累积投票制，在一定程度上可以规制上市公司收购行为，第 106条规定“股东大会选举董事或监事时，每一股份拥有与应选董事或监事人数相同的表决权，且可以集中使用”。这样能够有效削弱大股东操纵董事选举的能力，达到制止敌意收购方企图改组董事会的目的。此外，《公司法》还规定了董事、监事、高级管理人员的忠实勤勉义务以及股东代表诉讼，目的就在于反收购过程中能均衡各方利益，防止管理层滥用权力侵害股东利益。

综合我国目前相关立法情况来看，敌意收购仍是一种资本证券市场中的事实行为，目前，我国的法律法规未对该行为作出任何禁止性的规定。在涉及敌意收购的商事纠纷时，有关部门目前可以结合我国《证券法》、《上市公司收购管理办法》规定的原则和法律法规做出一个概括性的判断。证监会对上市公司收购行为的监管也相对宽松，对于敌意收购的态度依旧较为中立。证监会发言人曾就“宝万之争”一事表示，宝能与万科的收购与反收购行为是市场主体之间竞争自由的体现，需要协商解决问题，只要收购行为在合乎法律法规的前提下，不会过多進行监管干预。

二、宝万之争案例分析

（一）宝万之争过程介绍

宝能集团敌意收购万科集团始于2015年7月，由宝能系下前海人寿及其一致行动人钜盛华买入万科的股份。2015年7月10日宝能系首次举牌万科，8月26日，宝能系合计持有万科15.04%的股份，以0.15%的优势，首次超过了20年来始终位居万科第一大股东的华润。9月4日，港交所披露，华润耗资4.97亿元，分别于8月31日和9月1日两次增持，重新夺回万科的大股东之位。宝能系继续买入，与万科管理层的对峙进入到了高潮阶段，万科A股股票在12月17日、18日上午相继涨停。数据显示，宝能系累计持股万科A股23.52%，成功拿下万科第一大股东地之位。根据规定，30%是上市公司股东要约收购红线。增持达到30%，即可以发起要约收购，也可以按照每年不超过2%的比例继续自由增持。若宝能系继续增持，万科则面临被收购的巨大危机。

对于宝能系的步步紧逼，此时王石团队宣战：不欢迎宝能收购;原因如下：王石表明不欢迎宝能的四大理由是其：信用不足、能力不够、短债长投，风险巨大。宝能系随后发表声明：恪守法律，遵纪守法，相信市场力量。

2016 年 3 月 12 日，万科找到白衣骑士救场，拟向深圳地铁以新发股份的方式进行重大资产重组，由于此举必然稀释华润股份，遭到华润强烈反对。其后，宝能作为万科第一大股东提议罢免王石及其他 9 名董事会成员和两名监事会成员，万科管理层则采取舆论、诉讼和向监管部门举报等手段维持董事会生存。2016年8月4日，恒大买入4.68%万科A股，11月18日，恒大增持万科到14.07%，觊觎万科控制权。

直至 2016 年 7 月 22 日，这场旷日持久的股权争夺较量终于引起了监管部门的注意，证监会表示企业之间的并购行为是市场化行为，不会过多干涉符合法律规定的并购行为。这一表态在一定程度上说明监管部门对敌意收购行为的态度。

最后，在证监会以及市场各部门各方面协调之下，2017年1月12日，在持股万科17年后，华润将持有的万科全部股权，以22元/股价格协议转让给深圳地铁，深圳地铁持有15.31%股份，正式成为万科第二大股东。3月16日，恒大将其持有14.07%万科股份表决权、提案权及参加股东大会的权力，不可撤销地委托给深圳地铁集团，由深圳地铁集团自行决定前述特定股东权利的行使。6月9日，恒大和深圳地铁集团签署协议，以292亿转让所持全部万科股权，深圳地铁正式成为万科的第一大股东，持股29.38%。至此宝万之争结束。

（二）宝万之争问题分析

万科之所以会遭受“野蛮人入侵”强行敌意收购股份夺取控制权，一方面在我国金融市场不断发展的大环境下，金融资本以杠杆力量对股权分散的上市公司采取主动进取运作，这一新经济形势使我国上市公司发展面临许多新的问题，另一方面万科企业体制的缺陷也导致其被其他企业敌意收购。

第一，反并购条款的缺失。万科公司章程存在诸多漏洞，在宝万之争发生时便暴露出这些问题，但却未对公司章程进行修改以防外部资本再一次入侵。例如，公司创始人没有董事提名权和一票否决权，当恶意收购者收购万科股票达到章程中所要求的30%时，便可以提议召开临时股东大会，要求替换全部或部分董事。所有否决权的股票同股同权，没有关于限制董事资格或董事会权利等驱鲨剂条款，增加了被恶意收购的可能性。

第二，股权结构分散。万科作为上市企业，股权分散。在宝能举牌万科前，万科的最大股东是华润，持股比例为14.89%，前十大股东占股比为55.41%，管理层占股为0.19%。依据万科公司章程，如果可以满足以下两个条件之一，便可以认定其为公司的控股股东。条件一：该人单独或与他人一致行动时，可以行使公司30%以上（含30%）表决权或可以控制公司的 30%以上（30%）表决权的行使。因此华润并不符合控股股东的标准。宝能集团正是利用了万科股权分散的情况，万科创始人团队并没有相应比例的股份维持其对公司的实际控制。中小股东在面对外来资本的敌意收购时，往往会首先考虑自身的利益而非公司的持续发展，这使公司管理层在运用反收购策略时会受到很大限制。此外，万科流通股股份占所有股份的比例非常大，也非常便于敌意收购方在二级市场上进行大量收购。

第三，内部人控制质疑。宝万之争中，在万科欲与深圳地铁重组的关键时刻，万科原先最大的股东华润却投了反对票。关于华润宝能联手指控万科为“内部人控制”，内部人控制是指现代企业尤其是上市公司中所有权与经营权的分立，使得独立于股东或投资者的经营者掌握了企业的实质控制权，出现“内部人控制”现象。首先，在我国法律上并没有对内部人控制现象进行禁止性规定。其次，在目前我国的资本市场中，绝大多数国内的上市公司都是由大股东作为实际控制人，经营管理层就是在为大股东打工，也就是说，公司的经营管理层、董事会与监事会大多只是大股东的道具和傀儡。然而长期以来，华润作为万科的第一大股东，更多地是扮演着资产投资者的角色，并不过多地干预公司治理。投资者虽然拥有较多的股权，但由于缺乏对内部治理的积极性，所以不能构成对内部人控制的有效制约。放眼全球我们发现，当前全球大型跨国公司的主导型治理模式已日渐发展成管理层监督、经理人支配的模式，而资本市场发展的趋势也必然是从一股独大向股权分散转变，就是因为万科的治理结构契合了国际上这种主流模式，被公认为独立管理规范透明的模板。宝万之争的本质就是股东与管理层之争，关键不在于是否存在内部人控制，而是是否存在管理层滥用权力谋取私利或损害股东利益的情况。解决内部控制人问题最重要的就是处理大股东和高管层之间的尖锐矛盾，从而维护大股东的利益，促进企业发展和社会效益。

三、我国上市公司反敌意收购的法律制度完善

宝万之争已经尘埃落定，这次事件不论对于中国上市公司治理机制管理还是对中国的资本市场制度建设都产生深刻的意义。敌意收购是我国经济发展时期必然出现的现象，上市公司本身以及相应监管部门应从此次事件中总结经验，完善制度，制定政策，推进资本市场法制化的进步。而我国目前针对敌意收购的相关法律规范的缺失，导致资本市场对目标公司反收购行为监管不到位。我国现行法律应对利用杠杆进行敌意收购行为加强监管，借鉴西方国家的先进经验，结合我国实际情况完善相关法律措施。

（一）企业层面

1.完善上市公司自身股权结构

收购方通常会选择股权结构比较分散的公司作为敌意收购对象。在宝万之争中，万科过于松散的股权结构为宝能的“登堂入室”提供了可乘之机，一直以来万科管理层以少量的股份控制整个企业，这本身就存在很大的风险，在目前我国的公司治理制度下，股份的数量是公司控制权最基本的保障。

为了实现对管理层控制权的保护，可以借鉴国外先进的经验，实施双重股权制度。将普通股东和发起人股东区分开来，对普通股东发行A股，对发起人股东发行B股，通过公司章程赋予A、B股不同的表决权票数。这种方式既有利于维护管理层的核心竞争力，也有利于维护上市公司自身的稳定性，确保企业在面对外部资本入侵时仍能稳定运行。此外，还可以通过交叉持股、提高管理层持股比例、开展员工持股计划等措施优化股权结构，降低被敌意收购的风险。

2.在章程中设置反收购条款

第一，增加限制董事资格的条款。在公司章程中明确规定进入公司董事会的条件，例如在公司任职年限等。另外，章程还可规定换届改选比例等。此类条款的目的是为了延缓收购方控制公司董事会的速度，维持目标公司的经营管理层的稳定，从而对收购方控制目标公司造成阻碍。

第二，增加限制大股东表决权的条款。为了限制收购者利用其股份滥用权力，更好保护中小投资者，可以在公司章程中加入限制股东表决权的条款。限制股东表决权通常有两种办法：一种是直接对大股东表决权加以控制约束，比如规定“持股数超过一定数量的股东表决权受限，享有合几为一的表决权”，或者是规定每个股东的表决权不能超过全体股东表决权的一定比例;另一种累积投票，投票人可投票数同候选人人数相等，且可多票投同一人，可以增加中、小股东选出自己想要的董事的可能性。另外，还可以在章程中规定股东表决权制度，即限制股东就与他利益相关的决議事项进行投票的权利，防止拥有大量股份的外来股东滥用权力。

第三，事先设立“毒丸计划”、“降落伞计划”、“焦土计划”等反收购措施。目前我国的反收购措施大部分都是借鉴国外反收购的实践，有些措施可能和我国相关法律法规存在冲突，因此公司在制定反收购条款时，要在充分考虑公司实际情况下，制定具有法律效应的相关条款。

（二）监管层面

1.强化证监会对上市公司敌意收购的监管

证监会作为资本市场监管主体，对上市公司的收购行为应负有积极监管的职责。证监会应及时关注关注上市公司收购中各环节的行动，对不符合《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《证券交易所业务规则》等相关法律法规的收购行为进行监督与处罚。

对于类似宝万之争中的杠杆收购行为，证监会应加强对此类高杠杆收购监管，实行穿透式监管，对其收购意图、资金来源、关联方关系等信息详细审查。另外，由于二级市场上上市公司披露的信息不完整，投资者存在信息不对等的问题，监管机构应以制度约束上市公司的信息披露行为，保证上市公司依法披露信息，促进上市公司信息披露的市场监督以及内部自我约束，保护中小股东的合法权益。

干预不等于阻挠，证监会不得以市场自由化为借口，放松对于收购行为的管理使敌意收购行为扰乱资本市场秩序。与此同时，证监会应把握好监管尺度，既不能放松监管，也不能过度监管，统一对于敌意收购的监管标准，以免阻碍各上市公司正常合法的资本运作、阻碍资本市场的自由运行。

2.构建完善司法救济体系

无论敌意收购行为是否成功，收购双方都花费了大量资本与时间，有冲突就必然有利益受损一方。目前，我国敌意收购现象愈演愈烈，而法律对敌意收购与反收购法律规制不足，监管部门难以把持监管力度。为建立公平、公正且有效率的敌意收购秩序，当务之急是为我国资本市场收购活动建立有效的司法救济机制。

首先是行政救济，《证券法》规定“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理”，“依法对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处”，监管机构对违法的敌意收购具有行政处罚的权利，而实践中除了进行协调之外较少运用其他的强制措施，因此，有必要在立法中制定一系列对违法行为进行处罚的具体措施，加强监管措施的力度，增强实践中的可操作性。

至于诉讼救济制度，《公司法》第22条规定了股东可以决议无效向法院请求撤销，第 152 条和第 153 条规定了股东代表诉讼制度和股东直接诉讼，但在实践中操作难度大，对提起代表诉讼的主体要求严格，司法机关也不能将此条款作为对敌意收购的认定依据。对于敌意收购的诉讼问题，建议可以建立集团诉讼制度以保护中小股东的利益。因为涉及公司收购的法律法规主要体现在证监会的部门规章──《上市公司收购管理办法》中，最高人民法院有必要对此类案件的受理范围、诉讼主体等程序问题或法律适用问题作出相关司法解释。

作者简介：李沁 浙江工商大学法学院 民商法