当前上市体育公司融资结构对公司绩效与风险影响研究
——兼论最优资产负债率

马妍妮，苏凯莉，张崇龙

(1.辽宁大学 经济学院，辽宁 沈阳 110036；2.新疆财经大学商务学院 公共基础部，新疆 库尔勒 841000；3.廊坊师范学院 体育学院，河北 廊坊 065000)

十九大报告指出：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。”尽管体育产业的发展规模不断扩大，但作为经济高质量发展的主要动力还需时日。体育公司作为体育产业的重要组成部分，只有切实发展好体育公司，才能带动体育产业的发展。只有经济与金融处于良性循环状态时，才会给经济带来持续增长。对体育公司而言，其健康发展的前提是需要足够的资金支持，融资结构的合理性是发展关键。近年来，党中央高度重视体育公司的发展，2016年《关于推进体育旅游融合发展的合作协议》的颁布更是将旅游、金融、体育进行互动融合，助力经济转型升级。体育公司势必需要与之相匹配的金融支持，才能为中国经济创造更多的价值。当前体育公司融资结构问题虽逐渐改善，但融资结构不合理问题依然存在，这会导致资本闲置或短缺，既增加公司经营风险，又对绩效产生不利影响。鉴于此，本文从微观层面以A股上市的深度涉猎体育产业的45家公司为样本，对体育公司融资结构与绩效、风险的关系进行实证研究，并测算出体育公司债务水平最优值，针对体育公司存在的融资问题提出相关政策建议。公司融资结构是其可持续发展的重要因素之一，受到学者们的广泛关注。通过对国内外文献的系统梳理，发现关于公司融资形成了较为丰富的理论与研究基础，可归纳为如下内容：1)完善的公司融资理论。早在1958年Modigliani和Miller就提出了“在资金可以自由流动的完全市场中，如不存在税收问题，认为杠杆公司价值VL等于无杠杆公司的价值VU，不同融资模式不会对企业价值产生影响”，即“MM定理”。随后1963年两人又提出了“修正的MM定理”，考虑公司所得税的情况下，杠杆公司价值VL等于无杠杆公司价值VU加上利息节税收益现金流量的现值PV，即当债务资本在资本结构中趋近100% 时，才是最佳资本结构。20世纪70年代，介于“MM定理”和“修正的MM定理”之间，产生了“权衡理论”，即要权衡负债收益与成本。1961年Donaldson首次提出了企业融资偏好顺序，即内源融资，再债务融资，最后是发行股票。1984年Myers和Majluf根据信号传递原理提出了“优序融资理论”，认为在外部投资者与内部人存在不对称信息的情况下，为了降低外部融资成本，公司会首选内部融资；如果需要进行外部融资，公司将选择风险相对较小的债权融资，最后选择外部股权融资[1-4]；2)对公司资本结构研究颇丰，主要集中在资本结构对绩效、风险等方面的影响研究，通过各种融资结构占比对公司绩效、风险产生的正负效应进行分析[5-11]。目前体育公司融资结构的相关文献颇少，主要集中在关于融资方式选择与影响因素研究[12-13]，鲜有对体育公司融资结构与绩效、风险关系分析。体育公司融资结构直接关系到盈利能力的提升，是促进体育产业发展的关键所在，应对其给予重视。为此，通过定性与定量相结合的分析方法来研究上市体育公司融资结构问题，对体育公司及体育产业未来可持续发展具有十分重要的现实意义。

1 研究设计

1.1 研究对象与数据来源

考虑到数据可得性、真实性与代表性，选取极具代表性的体育装备、体育传媒、体育营销、体育金融、体育赛事、体育地产等全部体育产业领域的共45家A股上市体育概念公司为研究对象，时间跨度为2015年第一季度到2018年第三季度，数据来源于RESSET金融研究数据库。

1.2 研究工具与研究方法

借助Stata12.0和Spss19.0软件，采用定性资料与定量数据相结合的分析方法。定性资料分析方法根据CVSource、体育BANK的数据来源分析当前体育公司融资现状及存在的问题。定量数据分析方法采用静态面板模型检验上市体育公司融资结构与绩效、风险之间的关系。

2 中国体育公司融资现状分析

2.1 体育公司融资规模下降

相比于体育产业较为成熟的国家，如美国体育产业增加值占GDP比重约为6.8%；而据国家统计局数据显示，2017年中国体育产业增加值为7 811亿元，其占GDP比重不到1%，说明我国体育产业处于初级阶段，体育公司未来应有较为广阔的发展空间。据CVSource统计数据显示，2017年国内体育相关创业公司投融资和并购事件共191起，体育相关创业公司融资金额约为105.3亿元人民币；相比于2016年，融资金额下降了约50%。2018年以来陆续有一些亿元级以上的融资事件，但相比前两年体育产业投资异常火爆现象，如今的体育产业投资布局较为理性化，投资机构更倾向于投资较为成熟的体育公司或优质的初创体育公司。导致这一现象的原因：1)成熟的体育公司商业化水平较高，投资成功概率相对较大，而初创类体育公司有较好的成长空间，具备良好的投资前景；2)理性投资机构意识到体育产业发展正处于初级阶段，大部分体育产业商业化水平有待提高，而且体育产业投资回报周期较长，对于青睐短期回报的投资者来说，这无疑不是最优选择；3)回报周期过长会导致风险承担相应增加，也使得以获取收益为目标的投资机构更加谨慎投资。

2.2 体育公司资产负债率相对较低

上市体育公司为了日常经营或是规模扩张所需，可以通过多种渠道来筹集资金，这就涉及到上市体育公司举债经营情况。公司管理者与债权人对资产负债率高低看法不同，管理者希望在风险可控前提下，当举债利率低于公司利润率时，应增加负债来扩大公司盈利规模，而作为债权人认为，资产负债率越低，表明公司偿债能力较强。对于一般企业来讲，其合理的资产负债率在40%～60%之间，当资产负债率过低时，说明企业没有充分利用财务杠杆和负债的节税优势，经营效率水平不高且企业盈利水平受限，当资产负债率过高时，说明公司借债筹资较多，使得企业偿债能力下降，易引发破产风险。根据样本中上市体育公司季报数据显示，45家体育公司中21家资产负债率低于40%，其所占比例高达47%左右，仅有15家体育公司资产负债率在40%～60%之间，而资产负债率高于60%的体育公司占比20%(图1)。相比于合理的资产负债率水平，体育公司整体资产负债率水平相对较低，这意味着当前上市体育公司经营较为稳健，也验证了前文中对体育产业投资理性化这一观点。然而，作为新兴产业，处于发展初期的体育公司举债经营能力偏低，为了实现体育公司价值最大化，债务水平相对较低的体育公司应在风险可控情况下提高必要的债务水平。

图1 2018年45家体育公司资产负债水平统计

2.3 体育公司融资结构尚不合理

公司融资结构包括内源融资与外源融资。内源融资主要指留存收益融资，外源融资主要包括商业信用融资、银行信用融资、股权融资与债券融资。目前，绝大多数体育公司选择在深圳与上海证券交易所上市，主要集中在主板和创业板块。依据上市体育公司披露的数据显示，大多数上市体育公司的融资来源主要是股权融资，部分体育公司股权融资比例高达80%以上。主板和创业板对股票发行主体有严格要求，如最近3个会计年度持续盈利，对于体育公司来讲，条件较为苛刻，满足其条件的公司较少。主板和创业板块能否为体育公司持续发展提供充足的资金支持有待考察。2017年颁布的《国务院办公厅关于进一步激发社会领域投资活力的意见》中包含体育产业专项债券，主要用于如体育场馆、体育产业基地等大型体育项目。由于体育产业债券处于初期发展阶段，适用范围狭窄，大多数体育公司并没有通过债券融资方式获取资金。根据样本数据显示，2015—2018年除股权融资以外，部分体育公司选择向银行借款等渠道来获取资金，但整体银行信用融资占比平均仅为13%左右。此外，部分体育公司通过发行基金受益凭证来筹集资金，这种方式可以有效地筹集民间资本为体育公司所用，从而推动体育产业发展。据体育BANK统计数据显示，2013年至今，我国共有35支体育产业基金成立，基金投资总规模超过1 370.56亿元。懒熊体育发布的数据中约12家上市公司成立了体育相关基金或专门从事体育投资的公司。例如，贵人鸟宣布拟与虎扑体育合作成立体育产业基金动域资本，该基金投资了22个项目，但是其他基金并没有真正投入到项目中，仍处于基金筹备阶段。综上所述，当前我国体育公司融资趋向理性化，但融资规模稍有下降，其融资结构尚不合理且融资渠道较为单一，融资体系有待完善。

3 实证结果与分析

通过前文对体育公司融资现状的分析，发现多数体育公司债务水平相对较低且融资结构尚不合理。那么，当前融资结构对体育公司绩效与风险产生何种影响仍需进一步探讨。鉴于此，本文旨在从微观视角实证研究体育公司融资结构对绩效与风险影响，并提出适合体育公司的最优资产负债率。

3.1 变量选取与说明

3.1.1 被解释变量 选取净资产收益率(ROE)和资产净利率(ROA)作为衡量体育公司绩效指标参数，净资产收益率越高，说明投资带来的收益越高。资产净利率用以衡量企业利用资产获取利润的能力，该指标越高说明企业盈利能力越强。关于公司风险指标参数，Hamada首次将系统性风险分解为经营风险和财务风险[14]，本文借鉴周显异和李洋的经营杠杆系数和财务杠杆系数计算方法，选取经营杠杆系数(DOL)和财务杠杆系数(DFL)来衡量体育公司风险[15]。

3.1.2 解释变量 从微观角度来研究体育公司的融资结构对绩效和风险影响，借鉴黄建康的指标构建方法，将融资结构分为银行信用融资(BCF)、股权融资(EF)、债券融资(BF)、商业信用融资(CCF)与留存收益融资(REF)[16]。公司的短期与长期借款主要是向银行或其他金融机构借入各项款项。就上市公司而言，其短期与长期借款主要指银行贷款，为此，选取长短期借款来衡量银行信用融资情况。股权融资是体育公司有效的融资途径，具有普遍适用性，既可帮助企业获取所需资金，又能够使投资者获取所有权及回报。债券融资是企业常用的直接融资方式，相比于股权融资，由于债务利息是税前支付，在一定程度上可起到节税作用。商业信用融资具有筹资便利、成本较低、限制条件较少等特点。以上融资方式均属于外源融资，而留存收益融资是指将留存收益作为筹集资金进行投资，其实质是一种内源融资，这种融资方式减少公司对外部资金的需求，使得公司控制权不受外来因素影响。

3.1.3 控制变量 选取资产负债率(ALR)与营业利润增长率(OPGR)作为控制变量，资产负债率是衡量公司负债水平及风险程度的重要指标。资产负债率低，说明以负债取得的资产少，公司运用外部资金的能力较差，其节税的作用较小；资产负债高，意味着公司举债较多，易导致财务风险增加。营业利润增长率值越大，说明公司盈利能力越强；反之，盈利能力较差(表1)。

表1 主要变量说明

3.2 体育公司融资效应的实证研究结果

3.2.1 基准回归模型 将所用数据标准化处理后采用静态面板模型进行实证分析，在模型回归之前，须通过3种检验结果来选择用何种模型进行回归。F检验是检验选择固定效应模型还是混合效应模型，LM检验是检验选择随机效应模型还是混合效应模型，而Hausman检验是检验选择固定效应模型还是选择随机效应模型。其检验结果：融资结构与净资产收益率模型、与资产净利率模型在5%的显著水平上选择固定效应模型。固定效应模型分为个体固定效应、时间固定效应及双向固定效应，通过定义一个时间虚拟变量，发现融资结构与净资产收益率模型、融资结构与资产净利率模型均具有时间效应。因此，这两个模型既包括个体固定效应又包括时间效应，为双向固定模型。融资结构与经营杠杆模型应选用混合效应模型，而融资结构与财务杠杆模型无时间效应的存在，选用个体固定效应模型。

公司融资结构与绩效、风险的静态模型如下：

ROEi,t=α0+β1BCFRi,t+β2EFRi,t+β3BFRi,t+β4CCFRi,t+β5REFRi,t+γ1ALRi,t+γ2OPGRi,t+λt+ui+εi,t

(1)

ROAi,t=α0+β1BCFRi,t+β2EFRi,t+β3BFRi,t+β4CCFRi,t+β5REFRi,t+γ1ALRi,t+γ2OPGRi,t+λt+ui+εi,t

(2)

DOLi,t=α0+β1BCFRi,t+β2EFRi,t+β3BFRi,t+β4CCFRi,t+β5REFRi,t+γ1ALRi,t+γ2OPGRi,t+εi,t

(3)

DFLi,t=α0+β1BCFRi,t+β2EFRi,t+β3BFRi,t+β4CCFRi,t+β5REFRi,t+γ1ALRi,t+γ2OPGRi,t+ui+εi,t

(4)

下标i表示样本第i家体育公司，t表示具体时间，ui表示模型中的个体效应，λt表示模型中时间虚拟变量，α0为常数项，β1、β2、β3、β4、β5、γ1、γ2表示模型待估计参数。

3.2.2 静态面板模型实证分析 从表2实证结果来看，银行信用融资比例对净资产收益率、资产净利率均呈反向关系，但并不显著。此外，银行信用融资比例对公司经营与财务风险的影响不明显。导致这一结果的原因可能在于，从季报数据上显示，这种融资方式占比相对较小，样本中2015—2018年有超过三分之二的体育公司银行信用融资比例小于20%，甚至部分公司并未通过银行筹集资金；从向银行借款分类来看，大多数上市公司的短期借款要多于长期借款，对于生命周期较长的公司来讲，短期借款对其公司绩效与风险影响相对较小。此外，体育概念股上市公司往往依靠的不是业绩，而是一种投资共识，但对于银行来讲，业绩才是考察是否提供贷款的重要依据。为此，体育公司从银行获取贷款的机会相对较低。

表2实证结果显示，股权融资比例与净资产收益率、资产净利率的回归系数在5%水平上显著为负，与经营风险负相关且在10%水平上显著。产生这一结果可以从股权融资两面性的角度解释，一方面股权融资无需还本付息，可作为公司永续资本，是公司稳健经营的重要因素之一；另一方面股权融资方式使得公司自主性下降，股东与经理人之间存在代理成本，容易引发道德风险和逆向选择。体育公司可能存在不合理的股权结构，股权融资约束性较差使得筹集到的资金容易用于非生产消费，导致股权融资效率低下，并未真正实现对公司的资金支持，从而导致体育公司盈利水平下降。此外，现阶段虽然我国资本市场规模不断扩大，为实现资源优化配置并为助推经济高质量发展作出重要贡献，但资本市场仍有不足之处，机构投资者较少，公司治理水平不足等也将对公司绩效产生影响。

债券融资比例对公司绩效与风险的影响均不显著，其原因可能是：1)虽然债券融资是筹集资金的主要途径之一，但对发行公司要求较为严格，上市体育公司债券融资占总资产比例较小，甚至大多数体育公司没有选择发行债券来筹集资金；2)相比于美国体育产业债券融资，中国体育产业中的公司多数处于初创期，缺乏成熟的债券市场与之相匹配，债券种类较少，也导致债券融资不足；3)前文分析中提到体育产业专项债券，但其适用范围并未涵盖所有类型的体育公司。正是由于中国体育公司较少选择债券融资方式，进而可能对其绩效与风险的影响不明显。

商业信用融资比例与公司绩效和风险的关系均不显著，原因可能是这种融资模式主要依赖于体育公司信用，其特点是期限较短、筹资数额较小，如产生资金拖欠，对公司的信用造成不利影响，企业较为谨慎地选择这种融资模式。这种融资方式对成长周期较长、筹集资金数额较大的体育公司作用不显著。

表2中留存收益融资比例与净资产收益率的回归系数在5%水平上显著为正，10%水平上与经营杠杆系数显著负相关，意味着这种融资模式对提高绩效与降低风险均起积极作用，从实证层面进一步支持Myers和Majluf提出的“优序融资理论”。这种模式几乎不受外界因素影响，自主性较强，具有融资成本最低与风险最小的特点。从样本数据中也反映出上市体育公司除股权融资外，主要依靠内源融资。

控制变量中资产负债率与公司绩效关系不显著，但在1%显著水平上与经营风险呈负相关，这也与前文中体育公司资产负债率较低、有利于稳健经营的现状相符。营业利润增长率与公司绩效在10%显著水平上存在正向关系，表明提高营业利润增速有利于增强企业盈利能力。

表2 融资结构与绩效和风险实证结果

注：*、**、***分别表示在1%、5%和10%水平下显著，表3同此

3.2.3 最优资产负债率测算结果 从前文中可知，多数体育公司债务水平未处于合理区间内，债务水平高低影响着公司的绩效与风险。根据权衡理论，资产负债比例并非越高越好，需权衡负债的节税收益与财务困境。最早Bradley等认为存在一个最优的资本结构[17]，随后付磊等人通过建立一个财务风险模型，认为企业存在适度负债点[18]。当资产负债率较低时，说明未能充分利用负债的节税收益和财务杠杆正向作用，当资产负债率较高时，公司偿债压力骤增，高负债对公司收益冲击较大。因此，本文认为净资产收益率与资产负债率呈倒U型关系，并通过样本数据进行回归。从表3中看出体育公司净资产收益率与资产负债率平方的回归系数为负且显著，证明两者之间呈倒U型关系。通过对回归结果中资产负债水平求二阶导数，发现有且仅有一个极值，即为最大值，测算出最优资产负债水平应为48.99%。

表3 净资产收益率与资产负债率回归结果

4 结论与政策建议

4.1 结论

1)融资结构中股权融资与绩效、风险之间呈反向关系，留存收益融资对绩效产生正效应，与风险之间存在负相关关系。

2)当前上市体育公司融资结构尚不合理，主要依靠股权融资和留存收益融资，股权融资效率相对较低，并未充分发挥正向作用。

3)净资产收益率与资产负债率呈倒U型关系，并测算出样本中上市体育公司最优资产负债率应为48.99%。

4.2 政策建议

4.2.1 微观层面完善体育公司信用制度并促进其稳健发展 体育公司应注重其自身信用建设。中小企业贷款难主要原因是缺乏信用，信用是市场经济的基础，良好的公司信用是解决融资问题的关键，同时也能减轻公司财务费用负担。完善体育公司信用制度主要包括3方面：①要注重公司管理者的个人信用建设，公司管理者信用状况直接关乎公司的经营绩效；②要注重体育公司内部信用，如债务水平、偿付能力、业务能力等作为评价其内部信用的主要依据；③注重企业的社会形象，将有利于企业在行业中树立典范进而增强体育公司软实力。对于新兴产业中的体育公司应采取稳健的经营方式，适度提高债务水平，使其处于合理区间，并在风险可控的前提下，充分利用债务水平来扩大公司规模并提高其盈利能力。此外，体育公司应加强与社会、政府之间的联系，只有充分了解广大消费者需求，才能为未来发展谋求更多机会。

4.2.2 完善中观层面金融机构的融资体系 1) 完善商业银行信贷金融体系：目前，我国是以银行间接融资为主导的金融体系，银行信贷是体育公司获取资金的主力军，应充分发挥银行信贷积极作用。①体育产业中不同类型公司对资金需求存在差异，应根据体育公司发展需要，积极对产品和业务进行创新，为其提供不同种类的信贷产品；②对于缺乏固定资产做抵押的体育公司获取银行信贷融资的难度较大，银行应扩大贷款抵押物范围，如允许体育公司知识产权、商标权等作抵押物为其提供必要的资金支持；③由于银行贷款更倾向于大牌公司，这种贷款倾斜容易让小众的体育公司陷入贷款困境，因此，银行应完善信用评级制度，对不同类型公司给予公平的信贷支持。

2)加强资本市场对体育公司支持力度：①合理的股权结构对公司长远发展至关重要，上市体育公司应调整股权结构，加强对股权融资的约束力以及提高股权融资利用效率，让股权融资发挥正向作用。②建立多层次资本市场转板机制，主板、中小板、创业板、三板市场之间互相流通，让体育公司发展具有弹性。如果公司发展较快，可以转向主板，当公司经营出现亏损时，可转向低层次板块交易。此外，股票市场是优化资源配置的场所，应遵循优胜劣汰的原则。③当前体育公司债券融资力度不够，应积极推进我国债券市场发展，创新债券品种并扩大债券适用范围，提高公司债券的审核效率，充分发挥公司债券融资的积极作用。

4.2.3 宏观层面进一步加强对体育公司政策支持 对于处于发展初期的体育产业，国家政策上倾斜是必要的，特别是针对体育公司的政策扶持，对体育产业的发展尤为重要。①政府的税收优惠政策。体育产业具有高度融合特征，体育与互联网、体育与健康等融合方式，符合时下绿色产业发展要求，政府理应进一步完善税收优惠政策，针对不同领域的体育公司实行差别的税收优惠。②政府在产业中往往起到风向标作用，政府倾向于发展体育产业，必然会为体育公司带来更多的投资机会。因此，政府要根据体育产业的不同发展阶段，制定合理市场法则并加强市场监管，为体育公司提供优质的公共服务。