企业跨国并购融资方式选择及其风险控制研究

董方红

摘 要：我国企业跨国并购日趋频繁，民营企业也纷纷积极进行跨国并购，并购融资方式的选择及其风险控制仍然是大部分企业面临的关键问题。企业选择合适的融资方式时，应在考虑获取资金的数量与时间的前提下，进一步考虑企业可能面临的风险，在合理规避并购风险与足额按时筹集并购资金之间找到最佳平衡点。本文以东山精密跨国并购美国维信（MFLEX）为例进行分析，认为用自筹资金先行实施并购，在股权融资的资金到位后，再用股权融资资金置换自筹资金，有利于企业顺利融资，优化企业资产负债结构，提高企业抗风险能力。

关键词：跨国并购;融资方式;风险控制

一、引言

中国自2001年加入WTO以来，对外开放的步伐不断加快，如今中国己经成为世界第二直接对外投资国。2007年美国次贷危机的发生对全球经济产生了强烈冲击，而2009年欧洲部分国家爆发的主权债务危机使一些受危机影响的国外优质企业经营状况恶化，这是中国企业实现“走出去”的好时机，于是很多企业纷纷选择通过跨国并购来扩大企业规模、优化资源配置、实现战略转型。

解决资金问题是企业实现跨国并购的重中之重，并购融资方式的选择极大影响了跨国并购能否顺利进行。在早期跨国并购中，我国企业的融资模式较为单一，并购资金来源主要是自有资金、银行提供的贷款、股权融资与债务融资等。现在我国企业在进行跨国并购时，引入了杠杆收购和私募股权投资基金，通过多渠道的模式进行融资，在解决主并企业资金问题的同时，在一定程度上也使并购的风险有所下降。

本文试图以东山精密跨国并购美国维信（MFLEX）为例，对其融资方式选择、并购贷款筹集与潜在的风险及控制进行分析，说明不同的融资方式对并购造成的影响以及给企业带来的风险。以期得出的结论能为我国企业在跨国并购中，如何选择恰当的融资方式并进行合适的风险控制提供借鉴，以实现最大化企业收益并最小化企业风险的目的，并最终取得并购的成功。

二、文献综述

西方融资理论体系是由MM理论、信息不对称理论、优序融资理论和权衡理论为代表的经典融资理论形成的。并购融资理论是以这些理论为基础从信息的不对称、公司控制权和公司治理等角度逐渐形成的。Martynova & Renneboog（2009）研究表明，跨國并购融资方式的选择受多种因素的影响，比如公司投融资过程中存在的委托代理关系与信息不对称、国内资本市场的成熟度以及不同融资方式成本间的差异等。我国并购融资的发展主要是以四大并购融资理论为前提，从宏观的视角对融资方式选择和成本、企业并购融资规模等进行分析，研究我国企业普遍存在的并购融资约束问题。但目前针对并购融资尤其是跨国并购融资问题的研究还比较少。

（一）并购融资方式选择及风险：企业规模

关于企业规模对融资方式选择的影响，国内外学者研究结论体现在两个方面：一方面是根据信息不对称理论，大规模企业因为其较强的资金支持和经济实力，受到更多的外界关注，与小规模企业相比投资者的信息不对称成本较小，赢得更多潜在投资者投资更容易，从而大企业倾向于权益融资（Rajan and Zingales，1995）。另一方面是根据代理理论，由于大规模企业的监督费用较低且贷款能力较高，相较于小规模企业，更容易受到债权人的欢迎，具有贷款上的有利形势，从而较大企业倾向于债务融资（Frank and Goyal，2009）。刘锴和王红婕（2015）认为跨国并购是具有较高投资风险的交易活动，并购方会倾向于采用权益融资方式以减少财务风险，而大规模的企业实施跨国并购受到市场的关注更加容易，因此投资者和企业之间的信息不对称程度大大减小，投资者更倾向于将手里的资金投资到大企业中。

（二）并购融资方式选择及风险：企业盈利能力

国内外文献表明，企业融资方式的选择会受到盈利能力的影响，对两者之间的关系，目前主要有两类相反的看法：一类是债务融资偏好与盈利能力呈正相关关系，从经营风险上来看，较强盈利能力企业的经营风险比较低，适当提高债务水平利用杠杆效应可以为股东创造更多财富;二类是债务融资偏好与盈利能力呈负相关关系，根据优序融资理论，较强盈利能力的企业内部留存收益较多，因此融资决策时会优先考虑内部融资。刘锴和王红婕（2015）认为跨国并购活动的投资风险大且投资金额高，较强盈利能力的企业在优先考虑内部融资后，会倾向于债务融资方式。

（三）并购融资方式选择及风险：企业并购前负债水平

李井林（2017）认为与杠杆不足的并购企业相比，过度杠杆化的并购企业更加偏好选择股权融资方式。对于并购前就拥有较高负债水平的企业而言，虽然通过债务融资的成本比权益融资低，企业从及时足额筹集并购资金与减少投资风险的方面考虑，会更倾向于权益融资。赵保国和李卫卫（2008）研究认为并购能否取得成功的关键因素在于企业能否在短期内筹集到足额的并购资金。并购方收购前的偿债能力和负债水平表现了其财务风险，如果并购前的负债水平比较高，一方面，债权人和银行往往不愿冒较高的风险将资金贷给这类企业;另一方面，企业在做跨国并购融资决策时，若选择债务融资，则会使在较高的经营风险下企业的财务风险也快速增加，甚至导致企业面临资金链断裂的财务危机。

三、案例分析

（一）东山精密并购融资方式选择分析

1. 并购动因分析

苏州东山精密制造股份有限公司（002384）成立于1998年，2010年4月9日，公司在深圳证券交易所成功上市。公司是中国最大的专业从事精密钣金结构件工艺设计、制造服务企业。受宏观经济走弱和产业周期影响，东山精密近年来主营业务收入增长放缓，利润波动较大。

美国维信（MFLEX）公司成立于1984年，2004年在特拉华州重新注册并在纳斯达克上市，主要从事柔性电路板（FPC）的研发、生产和销售，是全球专业柔性电路板和柔性电路组件最大的供应商之一。

随着智能手机、平板电脑、车载智能设备、可穿戴电子设备等的快速发展，柔性电路板（FPC）具有巨大的市场空间和良好的发展前景。因此，寻找FPC这一新的利润增长点是东山精密并购MFLEX的真正动因。

2. 并购融资方式选择分析

在这起跨国并购交易活动中，交易总价预计约为6.1亿美元，折合人民币约为39.84亿元，本次境外收购金额较大，在融资方式选择上，东山精密希望采用的是股权融资的方式，但由于资金到位时间的限制，用并购贷款等自筹资金先行实施并购，之后在股权融资资金到位后，再用股权融资资金置换自筹资金。这样的融资安排不但能使企业较快获得并购所需资金，顺利完成并购;而且能使企业资金快速回流，减少企业面临的并购财务风险。

（1）非公开发行股票筹资安排

实施并购前公司自有资金只有2亿美元，与实际需要的并购款6.1亿美元有较大的差距。根据东山精密2014—2016年年报中的数据计算得出东山精密母公司2014—2015年的资产负债率维持在60%左右，而东山精密所处的电子行业资产负债率维持在40%左右，东山精密的资产负债率远远高于行业平均水平，较高的资产负债率使得公司的抗风险能力下降。近年来，公司业务规模不断扩大，增加了公司对流动资金的需求，而高资产负债率财务风险相对较高，当公司现金流不足时，可能带来资金链断裂的财务困境。因此，通过本次非公开发行募集资金（如表1），可以为公司收购MFLEX公司提供充足的资金，降低收购的财务风险，并且非公开发行募集资金补充流动资金，可以优化公司的资产负债结构，提高公司抗风险能力，同时，可以在降低公司日常经营活动对银行借款的资金需求，缓解财务风险，从而提高盈利水平。

（2）并购贷款筹集

海外并购项目从签订协议到完成交割历时仅5个多月，而非公开发行股票从筹划到成功发行耗时较长（如图1），其进度不能满足并购项目的资金需求。根据中国银行公布的最新利率，银行贷款承担的利息费用压力减轻，东山精密通过非公开发行股票筹集资金不需太长时间，因此向银行贷款是一个能最快筹集到资金且企业所承担的风险也不会太大的方式，并且银行贷款借款弹性好，待東山精密后期非公开发行股票募集资金到位后再进行资金置换和偿还。

（二）并购融资中潜在的风险及其控制分析

1. 潜在风险分析

（1）按期还息风险与现金流压力

根据东山精密的还款方案，可以测算出其未来几年每半年需归还的贷款本金数（如表2）。

公司上述借款的年化综合资金成本约为6.19%，利息负担不可谓不高。当企业的投资收益率高于筹资利息率时，认为企业可以按期还清负债;反之，则认为难以按期还清负债，极有可能引发筹资风险。

MFLEX公司实现的净利润不稳定，呈剧烈波动态势，从2014、2015两年的比较看，波动更为突出。东山精密2016年年报关于重大股权投资的披露显示并购MELEX公司的投资收益率为2.5%，低于筹资利息率，又因为MFLEX的收益波动大，投资收益预期存在较大不确定性，企业是否能按期还清负债难以预期，东山精密的筹资风险较大。

（2）汇率变动风险

东山精密本次筹集的6.19亿全是美元，自然面临着巨大的汇兑损益风险。

由表3可知，除了2013年账面上出现了汇兑收益，另外三年都是汇兑损失，且数额越来越大。随着6.19亿美元的巨额外币融资出现，汇率的一点点变动都会给东山精密的资金成本造成巨大影响。

（3）财务安全风险

从狭义的资本结构——长期资本负债率来看，2016年度东山精密非流动负债占比大幅提高，由之前不高于4%上升至19.24%，也由低于同行业平均水平直接变为高于同行业平均水平。相对短期借款而言，长期借款金额出现大幅增加，占总资产比重增加了14.88%。通过计算东山精密的长期资本负债率，发现其2013-2015年的长期资本负债率一直在下降，而2016年由0.78%增长至46.60%，这意味着非流动负债几乎占据了长期资本中的一半。因此，此次借款融资削弱了公司的偿债能力，财务安全性下降。

（4）合并整合风险

在市场经济条件下，市场行情瞬息万变，因而企业筹集的资金的使用效益具有很大的不确定性。东山精密所处的电子制造业，是较为新兴的产业，技术更新换代快，在对MFLEX公司进行并购后，如果技术的整合、生产线的整改和管理方式的调整等措施不到位，都有可能导致并购的失败。

另外，并购过程中会涉及到诸多的利益相关者，存在多重利益博弈关系，如果在并购过程中不能妥善解决这些利益相关者的关系，使两家公司的生产、管理和文化很好的融合，也会产生合并整合风险。

（5）股权质押风险

在本次并购中，东山精密的控股股东袁氏父子用股权质押的方式向多家金融机构进行融资，具体情况如表4所示。

东山精密以股权质押的方式进行融资，虽然能够在一定程度上对获得借款的数量进行保证，但也存在着一定的风险。一，股权出质时，需对股权进行价值评估，如果评估方法不当，会对公司产生不利影响。二，袁氏父子持有的大多数股份都已被质押，如果债务清偿期届满时无法偿还，就有可能丧失大部分公司股份的所有权。三，如果之后的非公开发行股票方案失败了，也会面临不能赎回股权的风险。

2. 风险控制

（1）提升盈利能力

从上文对东山精密筹资风险的分析可以看出，在利息率相对稳定的情况下，提升企业的投资收益率才能有效降低按期还息风险、缓解现金流压力。因此，东山精密应充分发挥与MFLEX公司并购后的协同效应，在生产和运营管理经验、市场和渠道、产品和技术等方面形成优势互补，进而有效地提升公司的经营业绩。

（2）使用金融衍生产品

东山精密的借款短则一年，长则四年，在这期间，汇率的一点点变动都有可能引发东山精密的筹资风险。东山精密曾在2016年10月购买了金融衍生产品，但头寸并不完全平衡，仍有美元负债暴露在汇率变动的风险中，因此，为了规避汇率变动风险，应该合理利用各种金融衍生产品，拓宽汇率的金融避险渠道。以东山精密为例，在签订协议之时，就应当关注美元现金流的发生时间，及时签订金融衍生产品对冲协议，锁定汇率风险，以减少汇率变动带来的损失。

（3）资产结构与负债结构控制

东山精密的资产负债率一直远高于行业平均水平，在2016年末更是高达81.86%，公司的权益资本和债务资本只有保持合理比例，才能保证财务安全，因此，应该适度负债并且通过多样化的融资方式来丰富资产来源，降低资产结构风险。

在确定合理的负债比率的同时，长期负债与短期负债也应保持合理比例，同时关注长期负债的到期时间，避免负债集中到期造成还本压力过大影响企业经营。

（4）协调利益主体

并购后的整合工作对企业未来的发展至关至关重要。以东山精密此次并购为例，在发展战略方面，应做到及时沟通与反馈。在员工安置与企业文化整合方面，因为东山精密与MFLEX公司的企业文化差异较大，而企业文化是企业人员经过长时间的相互交往所形成的，对员工的行为有着根深蒂固的影响，因此，并购要尽力减少人力资本的损失，求同存异，如果目标企业并购后没有了核心人员，那么企业通过并购得到的就仅仅是硬资产。

（5）防范质押风险

东山精密的股权质押比率比较高，应当建立相应的风险管理机制。具体来说，首先，在评估股权价值时，应选择合适的评估方法，并咨询业内成功的经营者或相关的专家，得出较为公允的结果。其次，加强日常监管，密切关注公司偿债情况、股票价格变化情况以及公司财务报表等信息，一旦具有一定的偿债能力，就及时从质权人那儿赎回股份，保证自己的控股股东地位。最后，要与战略投资人、风险投资人等各方及时进行沟通协调，及时处理问题。

四、研究结论与启示

从东山精密并购MFLEX融资方式的选择中可以看出：（1）东山精密之所以希望通过股权融资的方式来募集资金，是因为股权融资的筹资风险小，筹资限制相对较少，通过股权融资，能优化公司的资产负债结构、提高公司的抗风险能力。（2）股权融资虽然有其优点，但股权融资耗时较长，不能及时满足并购的资金需求，而债务融资相比股权融资，能尽快补充短期资金，其中银行借款手续简单，筹资速度快，并且资金成本较低，便于并购项目的顺利进行。

通过对东山精密跨国并购的回顾与分析，一方面，顺利筹资是企业成功并购目标企业的关键因素，但另一方面，并购筹资在带来并购所需资金的同时，也带来了按期还息、现金流压力、汇率变动、以及股权质押等的风险。建议企业建立相应的风险控制机制，避免过高的并购融资风险;合理使用金融衍生品来规避汇率变动风险;选择合理的融资方式，保持合理的资产结构和负债结构;建立股权质押的风险管理机制。只有这样，才能顺利完成并购，实现真正意义上的“1+1>2”。

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