PPP资产证券化基础资产

摘 要：基础资产的选择关系到证券化产品的风险、收益及变现能力，进而影响到产品的发行，因此在PPP资产证券化过程中谨慎选择基础资产显得尤为重要。现阶段我国PPP项目投资中政府付费的比重持续扩大。但对于政府付费所形成的财政补贴作为基础资产来说，其还存在多方面的风险问题，本文将进行探讨。

关键词：基础资产；政府付费；财政补贴；风险

2016年始国家发改委、财政部等部门发布PPP资产证券化的相关通知，旨在规范推进PPP项目资产证券化工作。据两部委的文件可进行资产证券化的PPP项目基础资产范围较大，有使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同的类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品，也可以以符合条件的股权作为基础资产。这其中依赖政府付费项目的比重正逐渐走高。

政府付费的走高，使政府可能面临高额的支出压力，一旦无法按时付费，直接导致项目运营能力受损以及在建项目投资受损等，优质资产随时可能变成不良资产。由此，本文主要就政府付费作为基础资产的风险问题进行具体探析。

1 基础资产的基本内容

“资产证券化”一词首先是由银行家Lewis S.Ranieri在1997年率先使用的，继而有许多国家都对资产证券化的概念进行过界定，其实质是对流动性缺乏但又拥有现金流的资产进行的结构性融资。PPP项目要经过严格的风险收益评估，必须通过物有所值评价和财政承受能力论证。并不是所有的PPP项目都可以进行资产证券化，持续稳定可预测的现金流是PPP资产证券化的基础和前提。因为PPP项目在进行资产证券化时是以PPP项目作为基础资产，项目未来所产生的现金流为偿付支持。

1.1基础资产的内涵

基础资产能够是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权、基础设施、商业物业等等不动产财产或不动产收益权。PPP项目现金流能够来源于有具体明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。

PPP项目资产证券化的基础资产主要有三种类型：收益权资产、债券资产和股权资产。其中收益权资产是PPP项目资产证券化最主要的基础资产类型。包括使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政付款、可行性缺口模式下的收费收益权和财政补贴。

使用者付费模式下的基础资产是原始权益人在特定区域、特定期间内提供相关商品或服务而享有的收费收益权，这类PPP项目对应的商品或服务具有需求稳定、现金流可预测性高、波动小的特点。特许经营权所产生的收费权本身没法转让，只能向资产支持证券的SPV转让收益权，即基于特许经营权所产生的未来收入现金流。

可行性缺口模式下下的基础资产是原始权益人在特定区域、特定时间提供相关商品或服务而享有的收费收益权和地方政府财政补贴。这一模式下的PPP项目多为财务效益不太好的并且是向最终用户直接供给服务，收费没有办法覆盖投资和运营回报的基础设施项目。

政府付费是指社会资本取得投资回报的资金来源于政府支付的费用，此种模式下的基础资产是原始权益人在特定区域、特定期间内提供相关商品或服务而享有的地方政府的财政付款。在此种模式下，PPP项目公司不直接向最终用户提供服务，例如垃圾焚烧发电、市政污水处理、水源净化，或市政道路等不具备收益性的项目。

对于可行性补助和政府付费都涉及政府财政资金的使用，因此这类PPP项目中财政资金的使用还需要符合预算法和物有所值论证和财政可承受能力论证的要求。在基础资产选择上，不仅PPP项目本身需要合规，财政资金的使用也要合规。

1.2基础资产的性质

据基础资产定义，其应具备形式合法、独立可特定化、可预测性、可转让性的特征。

1.2.1形式合法

基础资产在形式和类型上必须建立在相关法律规定的基础上，原始权益人获得相应资质，多为特许经营权，其可依法取得并且能够控制基础资产。PPP项目收益权符合《资产证券化业务管理规定》等法规政策中的规定，且不在《负面清单》内。财政补贴在PPP项目投入运营后在符合绩效等的情形下应持续稳定的支出。

1.2.2独立且可特定化

基础资产应该是可与原始权益人的其他财产或财产权利相区分的，在法律层面上是独立权利的状态，而且不应当附带抵押、质押等权利限制。与此同时，基础资产应产生具有相对独立且封闭的流动路径的现金，对于PPP项目资产证券化的基础资产中的财政补贴而言，其是纳入财政预算和中期财政规划的。可特定化是指，基础资产作为一项内容和范围具有确定性的财产或财产权利，可以在法律上做出明确地界定。PPP资产证券化中，基础资产大部分情况下与政府特许经营权紧密相关。司法实践中特许经营权的质押不被认可，且我国法规对特许经营权的受让主体有非常严格的准入要求，特许经营权难以作为证券化的基础资产被转让，在PPP项目资产证券化中运营管理权和收益权将发生分离。

1.2.3可预测性

基础资产进行资产证券化必备可预测性的现金流。可预测性指的是，经明确、合理的测算方法，并且对历史数据以及各种风险因素进行综合全面的分析，能够对基础资产在未来一定时期内产生现金流的情况进行具有较高的确定性的评估及预测。对现金流进行预测一般应当综合PPP项目收益权所涉及的历史现金情况，现金流对政策、法律、公共事件、环境等外部因素的敏感度以及相关合同签署情况等多角度考量。

1.2.4可转让性

可转让性是针对基础资产“真实出售”而言的，如果基础资产不具备可转让性，其不能实现“真实出售”。可转让性具体包含两个方面，即基础資产的可流通性与可处分性。前者是指只有法律规定可以流通的财产或财产权利，后者是相应财产或财产权利可以被原始权益人自由处置。

PPP项目的收益权可与特许经营权分离，具有一定的相对独立性。对其性质，学界目前有物权说、权能说、将来债权说等几种观点，主流观点认为其属于特殊债权即将来债权。对于财政补贴来说，政府是按照社会资本在运营期间内的实际绩效并按约定的期限对其进行支付。其债权实现等也具有不确定性。

中国将来债权的定义以及其让与行为还未进行法律层面的界定，但一些司法解释和部门规章中对将来债权的质押有所规定，但这些规定层级太低且十分零散。而在实践中特别是在资产证券化领域，将来债权早已成为可进行证券化的基础资产。综上，PPP项目收益权作为将来债权的可转让性并不能得到法律层面的支撑，也就使PPP项目收益权作为基础资产存在适格性的瑕疵，这样可能会影响真实出售的效力，从而给投资者带来投资风险，使PPP项目资产证券化存在风险。

2 财政补贴作基础资产的分析

对于PPP项目资产证券化中政府付费下的财政补贴作为基础资产，在《负面清单》中已明确。但是在一般资产证券化业务中财政补贴难以作为基础资产，PPP资产证券化中的财政补贴作为基础资产有何特殊性？其是否适合作为基础资产？下面将对其作为基础资产的信用风险进行具体分析。

2.1政府的法人地位对政府付费的影响

特许经营法律关系属于官民之间的法律关系，PPP模式设计的法律关系包括但不限于特许经营法律关系。根据财政部和发改委的PPP合同指南规定，两部委侧重主张PPP实行民事合同制度。政府进入民事领域订立合同须有一个合法的身份，我国民法规定政府缔结合同只能以机关法人的身份，且此机关法人承担民事责任主要依靠其经费即其“独立财产”，根据预算法的相关规定，机关法人的独立财产仅指“部门预算或单位预算经费”，这种民事法人的身份不可能来承担PPP项目的法律责任，政府在PPP项目中的支付责任，是以项目支出分年度纳入部门预算的，和该部门的机关经费不同。这对于社会资本来说是一个非常大的风险，对于资产证券化的投资者来说也当然是非常大的风险。但是如果不是以机关法人的身份来订立合同，而是以政府自己的名義来签订合同，首先，无法律依据，会导致政府的合同承诺本身违法，合同无效，那么政府也不需要遵守，则政府付费无从谈起，这也使得社会资本以及资产证券化都存在风险。另外，按照现有文件规定，政府以自己的名义订立合同，就等于说以国库来承担无限民事责任，但现行法律之规定政府可以做机关法人，只能以自己的经费来承担有限责任。所以，现在的严重问题就在于，如果政府不是以机关法人的身份来订立，会有两种后果：合同无效；合同有国库来承担无限责任。

综合上述内容，本文认为，签订PPP合同应以政府的名义，应在民法层面对政府法人地位加以明确，从民法层面上进行突破，在PPP项目中，签约政府至少应以其本级预算收入承担责任，甚至上级机关也应该以其预算承担补充责任，从而保障投资人的利益，也使PPP项目资产证券化的基础资产来源适格。

2.2政府付费的风险

在依靠地方政府付费实现收益的PPP项目中，地方财政能力、地方政府信用等对资产支持证券的流动性、投资人的信心等非常重要。因此，在实施PPP项目过程中，政府方是否诚信履约、依法将政府付费义务纳入中期财政规划及当年度人大预算并按期支付等应是在做PPP资产证券化产品设计时重点考虑的问题。《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》中的第五条规定，财政承受能力论证的结果有两种，即‘通过论证’和‘未通过论证’。如果是第一种，即项目‘通过论证’，应当于编制年度预算和中期财政规划时，把该项目的财政支出责任归入预算中做统筹安排；如果是第二种结果，即项目‘未通过论证’，就不适合采用PPP模式。在第二十五条中规定了“每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。省级财政部门可根据本地实际情况，因地制宜确定具体比例，并报财政部备案，同时对外公布”，由于这类项目的基础资产是地方政府的财政付款，因此地方政府的财力水平、预算程序至关重要，是这类资产证券化项目的关键所在。

另外，财政部《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号，以下简称“87号文”）出台后，一些人的观点是政府付费型PPP项目不能再实施，更甚者认为PPP模式将会因此而渐渐被禁止。按照财政部和发改委的相关文件的定义，政府购买服务归属于PPP的一种，在财金2014年76号文中规定了PPP模式的实质是政府购买服务、在发改委2231号文中明确了PPP模式主要包括两类，即特许经营和政府购买服务，另外依据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，对于地方政府来说，除了能够通过政府债券方式来进行举债，鼓励和支持社会资本通过特许经营等的方式，加入到城市基础设施等有一定收益的公益性事业的投资、运营等当中去，社会资本能够举债并承担偿债责任。但是，随着政府购买服务政策的出台，由于购买服务支出不作为政府债务、不受PPP项目不超过一般公共预算支出10%的限制、手续相对简便（多采用单一来源采购方式），政府购买服务模式在实际运作中被迅速扩大应用范围，融资规模大幅超过PPP模式。

3 政府付费下的基础资产的风险应对

上面对PPP资产证券化中政府付费模式下的财政补贴作为基础资产存在的风险，主要是政府财政支出的信用风险以及政府付费本身与《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》是否冲突的问题进行了探讨。本部分将对其信用风险提出应对措施和建议。

3.1政府购买服务与政府付费

上文提到，“87号文”出台后，一些人的看法是政府付费PPP项目不能再实施，更甚者认为PPP模式将因此而渐渐被禁止。该观点并未有效区分政府购买服务模式与PPP模式。对此，本文认为，“87号文”要求严格按照规定范围实施的政府购买服务，有别于规范运作的PPP模式。

3.1.1狭义上的政府购买服务与政府付费的PPP内涵不同

“87号文”规范的“政府购买服务”属于狭义范围上的政府购买服务，针对的是政府新增或临时性、阶段性的服务事项，依据一定的方式和程序，交给具备条件的社会主体和事业单位来承担。而PPP是在基础设施或公共服务领域吸引社会资本参与公共产品和服务项目的投资、建设、运营、管理等，以提高公共产品和公共服务供给能力与效率的一种模式。政府付费是PPP模式的回报机制之一，因此采用政府付费回报机制的PPP项目，属于广义上的“公共产品和公共服务”范围，有别于“87号文”规范的政府购买服务。

3.1.2项目的预算资金及项目合作期限不同

根据“87号文”，政府购买服务是先进行预算，然后购买服务，是政府方的当期政府购买服务支出责任，并且政府购买服务的期限严格限定在年度预算和中期财政规划期限内；对于PPP项目来说，是先进行采购，然后纳入预算，但每一年度所有PPP项目在一般公共预算支出中所占的比例应当不超过10%，其是在政府方中長期的支付责任的范畴中，且合作期限一般在10年到30年之间。

3.1.3政府购买服务模式与PPP模式的功能定位不同

政府购买服务模式的目的是增强和创新对社会管理，改良政府提供公共服务方式，加快服务型政府的建设。而PPP是转变政府职能、激发市场活力、打造经济新增长点的重要举措，围绕增加公共产品和服务供给，吸引社会资本参与公共产品和服务项目的投资、建设及运营管理，提高公共产品和服务供给能力与效率。

所以说，“87号文”禁止的是不规范的政府购买服务，和以政府付费为回报机制的PPP并不一样，所以说，“87号文”并未禁止政府付费的PPP项目，采用政府付费回报机制的PPP项目也不属于“87号文”规定的调整对象。

3.2政府付费风险

对于政府付费模式下的财政补贴作为PPP资产证券化的基础资产的风险，主要来自于政府财政水平和预算程序。对于此风险的规避，PPP资产证券化的管理人应当关注PPP项目前期的财政承受能力论证环节。上文也提到，应财政部相关文件的要求，对于地方政府而言，其每一年度所有PPP项目在一般公共预算支出中所占的比例应当不超过10%，这一点是财政承受能力论证的中心环节。但实际情况是很多地区已经突破了这个“红线”，对于负债率已经很高的地区，如果在项目财承论证环节避重就轻，比如仅论证一个项目的财政支出责任而不是论证地区整体项目的支出责任，即使是依法走完程序的PPP项目，其地方支付能力也是堪忧的。除此之外，在某些项目中，政府支出责任分散在市、县两级政府，需要对每个付费主体的能力都进行评估。这些都应该密切关注。

4 结语

PPP模式下政府付费项目数量的持续走高，使政府可能面临高额的支出压力，同时，政府付费模式下的财政补贴可以成为PPP资产证券化的基础资产，如果政府不按时付费，将直接导致项目运营能力受损以及在建项目投资受损等，资产证券化将会受阻，所以此基础资产的风险问题不容忽视。

参考文献

[1]林华.PPP与资产证券化[M].中信出版集团，2016：156～163.

[2]张馨如.我国PPP项目引入资产证券化融资模式的法律问题探究[D].硕士学位论文，华东政法大学，2016年.

[3]王涌.虚幻的财产转让与资产证券化的风险[J].法律与新金融，2015（1）：50～52.

[4]董京波.资产证券化中的将来债权转让制度研究[J].中国政法大学学报，2009（2）：118～120.

[5]王利明.收费权质押的若干问题探讨[J].法学杂志，2007（2）：41.

[6]孙丕伟，刘世坚：《法律视角下的PPP项目资产证券化》，载君合法律评论，网址：http：//www.junhe.com/law-reviews/635。

作者简介：

张雯雯，女，河北邢台人，中央财经大学法学院硕士，研究方向为经济法学。