PPP模式下项目收益债券的法律风险与预防

谢文辉

摘  要：项目收益债券是以项目未来收益作为偿债来源的一种有价证券，和PPP项目资金规模需求大、资金回拢时间长的痛点能够很好贴合。但在实践中，以现金流为导向的项目收益债券交易结构存在差额补偿款法律性质不明确、项目收益债券信用评级畸形、项目收益权质押实现道路不通畅等问题。因此需要通过明确差额补偿款的性质、规范项目收益债券评级、完善项目收益权的质押登记等手段化解项目收益债券存在的法律风险，推动PPP项目高效落地。

关键词：PPP模式;项目收益债券;法律构造优化

中图分类号：D922.29        文献标识码：A           文章编号：1672-4437（2020）04-0105-04

2014年9月《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》出台。提出了解决政府财政资金不足问题的新思路，推广PPP模式在基础设施建设运营中的运用。2015年出台的《项目收益债券管理暂行办法》规范了项目收益债的运用，明确了项目收益债特征[1]。此文件为PPP项目创造了新的融资方式，能够改善基建投资增速放缓的局面，为PPP模式的进一步推广打下坚实的基础。

2019年，中国国民经济保持稳定健康的发展，新型城镇化的水平已经超过60%[2]。预计2020全年的基建投资平均增速有望回到7%～8%，且在5G、新能源等新基建领域有较大的增长空间。在如此巨大的资金体量需求下，消除PPP下项目收益债券的法律风险，促进项目高效落地是重中之重[3]。

一、项目收益债券在PPP中的应用——基于必要性分析

传统的PPP融资方式无法适应该模式下项目收益回报率低、债项存续时间长等问题。这些痛点的存在推动了融资方式的变革和创新，新的融资方式项目收益债券更能和PPP模式相契合。

（一）调动社会存量资本，缓解政府财政压力

新型城镇化需求一直对中国的财政体系发出巨大的挑战。随着中国经济的高速发展，公众对于基础设施的需求也在不断加大，政府对基建的投资也成为经济发展的重要着力点。全国PPP综合信息平台项目管理库的数据显示，截至2020年9月底，全国范围入库项目9655个，入库项目金额达到14.92万亿元，并且呈現出较快的增长趋势。然而有限的财政收入无法满足基础设施巨大的资金需求，因此通过发行项目收益债券让社会资本进入，形成稳定的资金源，构建“多元化+持续化”的资金保障机制，能有效弥补新型城镇化过程中所需的资金缺口[4]。

（二）分散项目风险，降低项目成本

风险分担是PPP项目的典型特征，PPP项目不仅具有普通项目风险，也有因为其特有的公共属性和特殊的合作模式下存在的特殊风险[5]。在项目实施过程中，交易双方依托伙伴关系会合理分担分配风险，按照自己的所长，承担自己力所能及范围内最有把握的风险[6]。如公共部门承担政策风险，其主要表现在法律规范和公共政策的稳定性上。PPP是最近几年逐渐火热的项目模式，与其相关的法律规范和政策尚处于不断摸索中，盲目出台PPP相关政策可能会使PPP项目搁浅造成经济损失。而项目收益债券是国家提倡的新型融资方式，在审批过程中更容易得到政府的支持，降低政策上的风险。私人部门承担项目建设、运营、维护风险，相比公共部门，其具有更好的技术水平和项目经营能力。二者共同承担项目的周期风险，使得风险分散，可以使项目的成本控制在最小范围内。

（三）创新融资机制，拓宽融资渠道

相比于其他融资方式，项目收益债券更能适应PPP项目融资需求巨大、项目建设周期长的的特点。银行或者金融机构贷款等间接融资方式，会在贷款条件以及额度等方面有严格的限制和要求，且融资成本较高，矛盾主要集中在两个方面：首先，PPP项目多为耗时较长的基建项目，动辄10年以上的长期融资需求，时间跨度较大，而银行等金融机构的贷款多为短期放贷，PPP项目无法与其相适应。其次，传统银行等金融机构贷款审批条件上注重项目现金流，而在PPP项目的建设阶段并没有现金流，且在短期内无法产生盈利，因此向银行等金融机构借款的融资方式无法和PPP项目很好的结合;资产证券化的融资方式虽然能够很好地降低融资成本，提高流通性，降低融资风险，但资产证券化要求项目已经形成稳定的现金流或项目将要产生收益，且在资质上大多数PPP项目无法进行资产证券化，因此，资产证券化在PPP项目中运用有诸多难点[7]。融资租赁的方式取得的动产或者不动产有限，无法覆盖到PPP项目的全部需求。基于以上，项目收益债券更能适应PPP项目的要求[8]。

二、PPP模式下项目收益债券面临的风险——基于现实的挑战

（一）差额补偿款法律性质的不明

《项目收益债券管理暂行办法》第二条规定，项目收益债券应当设置差额补偿机制作为项目必备的增信措施。项目收益债券设置此种机制和其特点息息相关。首先，项目收益债的发行主体成立时间短，发债信用成本较高，投资者多无法接受其风险。其次，该种债券偿债付息的能力依靠项目本身未来获取收益的能力，具有不确定性，且风险集中。因此需要引入发行人之外的增信措施，旨在提高债券偿债付息的可能，从而降低信用风险[9]。整理已经发行的项目收益债券的《差额补偿协议》，发现实践中经常有以下几种增信安排：（1）约定数名差额补偿人，在项目收益债券存续期内，当债务人的专项账户余额不足以还本付息时，由差额补偿人在未偿付的本息范围内平均承担差额补偿责任。（2）约定数名差额补偿人，在项目收益债券存续期内，当债务人的专项账户余额不足以还本付息时，由数名差额补偿人依照约定顺序在未偿付的本息范围内平均承担差额补偿责任，后一差额补偿人对前一差额补偿人未履行部分承担补足责任。（3）约定差额补偿人和保证人同时存在，在项目收益债券存续期内，当债务人的专项账户余额不足以还本付息时，由保证担保人承担补足责任[10]。

差额补偿机制实质上是一种合同安排，根据上述整理，似乎涉及到了很多不同的债的关系，诸如保证担保，并存的债务承担等。因为《项目收益债券管理暂行办法》等相关法律规范并没有对差额补偿机制的性质做出明确的规定，并且各补偿协议之间约定差异较大，对于补偿款的性质和责任范围约定不明晰，不利于保护投资者利益，促进投资。

（二）项目收益债券信用评级畸形

信用评级制度承载着非常重要的功能。首先，信用评级制度具有信息发现功能，这是信用评级制度最重要的功能。更多从实证的角度揭示出评级机构在进行评级过程中扮演着信息搜集者和发现者的角色，能够解决投资者与发行人之间信息不对称的问题，更好地帮助投资者了解信息，服务于投资决策[11]。其次，信用评级制度有监督和协调的作用。投资者会通过信用评级报告来做出自己的投资决策，这使得信用评级报告本身成为一个监督和协调的工具，可以节制相应公司采取增加信用风险的活动[12]。最后信用评级制度具有监管区分的功能。我国不论是债券的发行还是债券的投资活动，监管机构都要通过评级报告对这些行为监督，因此信用评级制度可以方便监管部门了解和监管资本市场，信用评级报告也成为其重要的参考依据。

世界三大评级机构标准普尔、穆迪投资者服务公司和惠普国际信用评级公司对项目收益债券的评级关注重点在项目本身未来获取现金流的能力，其次是项目建设运营的风险等因素。而国内的评级机构虽然在评级要素中也有现金流、项目建设运营风险等要素，但更关注项目增信措施和增信方的信用水平[13]。这种情况主要是因为国内项目收益债券必须安排差额补偿机制保障项目的偿债能力，此交易结构导致项目本身运营产生现金流的能力评价得到弱化，项目本身运营产生现金流的能力成为评级机构次要关注的评级要素[14]。

（三）项目收益权质押的实现道路不通畅

项目收益权质押是指项目融资者可以将其对PPP项目未来的收益权进行质押以获取融资贷款，从而帮助PPP项目的融资[15]。《项目收益债券管理暂行办法》第二十三條规定了资产抵质押条款：“发行人应于募投项目竣工验收并办理权利凭证后 10 个工作日内，将项目建设、运营所形成的资产或收益权按照法律法规规定可以抵押或质押的部分，足额向债权代理人办理抵质押手续。”2015年11月，最高人民法院发布了第十一批指导案例，其中第53号案例指出特许经营权下的项目收益权可以采取质押的方式进行流转。这些文件使得PPP项目下的项目收益权质押效力得到认可。根据《物权法》的规定，对于没有权利凭证的，自权利在相关部门办理权利登记的时候设立。但是，现行法律规范对PPP项目收益债券的质押登记机关规定并不明确与完善，将直接影响项目收益权质押的流转和效力，需要从法律上对其进行优化。

三、PPP模式下项目收益债风险的化解——基于法律构造的优化

（一）以连带责任保证为基础构建差额补偿机制

首先，差额补偿构成保证。一个行为符合以下两个条件才能成为保证：一是就保证事项保证人与债权人达成过约定;二是保证人向债权人做出过其会受到保证内容的约束，愿意承担保证责任的意思表示[16]。就这两个构成要件，《差额补偿协议》均能够满足，对于第一个要件，差额补偿协议作为发行债券必须披露的文件，是差额补偿人为了能够帮助项目收益债券可以顺利发行做出的单方面承诺。投资者当然是因为认可该差额补偿的机制采取认购债券的行为，故可认为债权人与保证人达成约定。对于第二个要件，依据《项目收益债券管理暂行办法》和相关协议的规定，差额补偿人在偿债资金账户余额不足偿还本息时，承担补足账户余额与应付本息之差的义务。就是说，差额补偿人自己自愿承担该补充责任，愿意受其约束，符合保证的第二个要件。

其次，差额补偿构成连带责任保证。根据《担保法》的相关规定，保证分为一般保证和连带责任保证，两者最重要的区别在于一般保证人拥有先诉抗辩权，连带保证人不享有。相关法律并未规定差额补偿人的保证方式，在认定差额补偿人的责任时应当依照以下顺序确定：有约定按照约定，没有约定按照连带责任保证。探究差额补偿人到底承担何种责任方式，需要分析《项目收益债券管理暂行办法》真正的目的。公开发行的项目收益债涉及众多投资者，发行规模几亿元至几十亿元不等。债务违约时应迅速解决纠纷，避免引起债市波动[17]。而设置差额补偿机制的目的，是通过降低债券违约风险保护投资者利益，维持债市稳定。给予差额补偿人一般保证人的先诉抗辩权，使其在债券发行人财产未被完全执行前不承担保证责任，降低了债权实现的效率，显然不利于债务违约纠纷的迅速解决与债券持有人的保护，与设置差额补偿机制的目的相悖。因此，从保护债券投资人、迅速解决债务纠纷的目的出发，结合《暂行办法》设置差额补偿机制的目的，当债券发行文件未明确约定差额补偿人承担一般保证责任，应认定其承担连带责任保证[18]。

（二）规范项目收益债券的信用评级

首先，针对项目收益债的特点，评级工作应当将重点放在PPP项目将来产生的收益现金流是否能覆盖债款本息上，而不是主要放在评价缺口补偿人的信用水平上。这一点我们可以向国外评级机构学习，国外项目收益债券产品较为成熟，评级上主要关注债券还本付息的现金流，受外部因素影响较小。他们评级的要素包括项目本身的建设期、运营期风险。如建设期主要关注工程技术与设计风险、施工建设风险;运营期主要关注经营风险、市场风险、国家风险和偿债备付率等。外部增信措施并非必备要素，仅作为评级的调整项目[19]。

其次，还需要关注项目收益债券未来产生的现金流情况，该现金流在不同的PPP项目周期产生的变化是不一样的，应当针对此现金流不同的变化制订更为细致的评级标准，或者应当及时调整评级标准，如此才能更好地反映该PPP项目存在的风险，为项目投资者提供信息服务。

（三）完善项目收益权的质押登记程序

将PPP项目收益权作为权利质权出质必须具备三个要素：财产属性、可转让性、公示性。首先项目收益权是一种财产性权利，无论项目采取使用者付费模式还是可行性缺口补助的付费模式获取收益，该项目都能以未来收益产生的现金流为权利人带来一定的经济利益，该权利的财产属性较为明显。其次是否具有可转让性需要根据不同的情况做出具体判断。有些项目收益权可以流转，但有些涉及到特许经营的项目收益权无法流转。最后在公示性的问题上，2015年最高人民法院第十一批指导案例53号指出，PPP项目收益权可以当作应收账款质权在中国人民银行征信中心的应收账款质押登记公示系统进行公示，这实际上认可了项目收益权可以质押并且明确了其登记机关，为可行性创造了条件[20]。

但是，将项目收益权作为应收账款予以质押登记又有不妥之处。首先是项目收益权的权利内容应收账款无法完全涉及。PPP项目下的项目收益权内容为公共基础设施产生的收益，其收益来源为人数不特定的公众，并且该收益是项目将来的收益权。而中国人民银行征信中心下的应收账款登记只能是到期债券。其次，当下的人民银行登记系统对权利质押的审查多为形式上的审查，该种登记的公信力无法得到切实保障。PPP项目下的项目收益权所涉及的金额较大，并且都与公共利益相关，此种安排可能会造成更多的隐患。

基于以上潜在的风险，立法机关可以制订相关规范性文件将项目收益权纳入权利质押的范围内，并且明确规定办理的机构和程序。在此之前，可参照重庆市的做法，将项目收益权在中国人民银行登记作为要件的同时，出台具体的规范性文件明确项目收益债券登记的要件及程序。此外亦可将PPP项目下的项目收益权质押信息公示放在全国PPP项目库的网站中，实现PPP项目收益权质押公示与PPP项目库的联动结合[21]。PPP项目库汇集了全国各地的PPP项目信息，为PPP项目投融资和服务机构提供全面、有效的信息，实现二者的联动更能推动项目投融资，保证投资人利益。

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