我国上市公司控制权争夺的研究述评与展望

武 禹

(新疆财经大学，新疆 乌鲁木齐 830000)

近年来，我国上市公司控制权争夺事件频发，公司不同阵营为了自身利益争斗不断。根据争夺主体的不同，将上市公司的控制权争夺划分为三类：第一类是创始人及大股东与外来投资者的争夺，如万科宝能之争、上海新梅与开南系的较量、阿里巴巴与雅虎的“拉锯”；第二类是公司管理层与大股东的争夺，如国美陈晓和黄光裕的博弈；第三类是小股东与控股股东的争夺，如深康佳“庶民的胜利”。公司控制权的争夺对企业有一些积极影响，但极为有限，更多的是给企业带来损害，如对公司形象造成损害、导致公司内耗、影响公司正常经营、造成股价波动等。本文主要从创始人及原始大股东与外来投资者控制权争夺的角度出发，对控制权争夺的原因、结束路径、产生的影响、防范措施等方面的文献进行梳理，总结目前研究存在的不足，对未来研究方向做出展望。

一、控制权争夺的原因

(一)“防守者”卷入争夺的原因

一是融资方式的选择影响控制权的争夺。企业发展需要资本的注入。在企业前期的创立发展中，内源融资是其资金来源的主要方式。随着企业规模扩大，内源融资无法满足需求时，外源融资被“提上日程”。在我国融资大环境不太好的情况下，通过创始人出让股权来引入战略或财务资本成为融资的一种便利手段。但是这种出让股份的融资方式对创始人及原始大股东的控制权造成一定的威胁，容易将控制权的原始持有者卷入控制权的争夺战中。连建辉(2002)认为，在市场经济条件下,股权和债务对企业来说都是重要的融资工具,也是非常重要的控制权基础，企业控制权的分配取决于对融资方式的选择,而融资方式的选择也影响着该企业控制权的争夺。高闯和张清(2017)认为，融资过程中增加了新股东的进入，而股东在资源投入后可能与其期望的回报之间有预期差异，当新老股东对利益协商无法一致时，就会带来控制权的争夺。

二是股权分散为控制权的争夺提供了土壤。赵国平(2014)研究发现，如果多元化的股份配置不能发挥制衡股权的作用，就更容易引发企业控制权的争夺。刘娇娆等(2017)通过对万科股权争夺案例的梳理，发现万科管理层持有的股份很少，因为在万科进行股份化改造时,万科创始人王石放弃了股权而选择当职业经理人，认为其凭借经营能力优势既可获得股东信任，又可以实际管理控制公司，但是正是这种分散的股权结构使得宝能系可以趁虚而入。

三是利益冲突的存在导致控制权争夺。王豪威和于永生(2018)从委托代理理论和利益相关者理论角度出发，分析了两权分离下导致的股东和管理者利益不一致的现象，认为利益背离会导致管理者为了实现自身利益而牺牲股东利益。管理者既要对股东负责也要对利益相关者负责，而当其无法兼顾两者利益时，自然会导致利益冲突，使企业卷入控制权的争夺战。张伟华等(2016)通过对雷士照明控制权争夺案例的研究，发现公司在引入外部股东以后，股东为公司所注入的资源与其相应获得的实际控制权和收入存在预期差异。新股东只有打破原有的利益平衡结构才能为自己谋取控制权私利，但原始股东为了自身利益不会放弃控制权私有收益，双方利益背离导致了控制权的争夺。

四是实际控制人盲目自信导致控制权旁落。邢亚丹和孙霈(2014)在研究雷士照明控制权争夺案例时发现，控制人以供应商作为筹码进行讨价还价，在前期引入外来资金时过度自信地认为自己可以掌控局势，但最终导致控制权旁落。赵梦怡和戴书松(2017)通过对国美控制权争夺案例的分析，发现实际控制人轻视规则、不充分利用公司章程来防止控制权旁落等过度自信是使公司卷入控制权危机的重要原因。

(二)“入侵者”发起争夺的原因

一是制度的可能性。张文(2015)研究发现，在股权分置改革之后，控制权市场逐渐活跃起来，不同利益方在市场上互相竞争，争夺公司的控制权。随着股权越来越分散，相关主体既可以通过二级市场收购达到取得企业控制权的目的，也可以通过并购和定向增发等方式获得控制权。这为“入侵者”发起控制权争夺提供了制度前提。

二是争夺控制权收益。刘立燕和熊胜绪(2010)发现，控股股东可以通过监督公司的管理和运营来降低代理成本，同时也能够利用控制权以侵占中小股东和其他利益相关者利益的方式来获得控制权收益。在控制权收益诱惑下，“入侵者”通过争夺来为自己争取更多利益。张璇和刘凤芹(2018)认为，控制权私利是公司的管理层和收购者享有的、其他股东无法分享的收益，这些收益有互补效益，他们以低于股价的价格淘汰小股东的收益，取得控制权津贴和对公司资源的转移收益。

三是主动参与公司治理。Aghion等(2013)研究发现，机构投资者能够对管理层进行监督，他们往往具有较多的信息优势和专业知识，通过控制权争夺进入公司的董事会以增加自己的权力，做出有利于自身利益的决策，同时达到对原始股东的制衡作用。林波(2018)研究认为，随着公司资本的不断积累，机构投资者参与经营决策会威胁到大股东的控制权，同时左右公司的决策。由于上市公司股权结构分散，不断发展壮大的机构投资者就有机会根据自己的利益和偏好影响企业的经营决策。

四是套利需求及瞄准企业经营优势。贾新民和戴娟萍(2008)通过对银泰与百大集团控制权争夺案例分析发现，银泰瞄准了百大集团良好的经营管理能力，以求获取经营管理协同效应。百大集团企业价值被低估，进入百大集团可满足自身的套利需求，并且其具有良好的现金流，这些都激发了银泰的兴趣。余吉安等(2016)通过对金融资本进入上海家化案例分析发现，平安信托瞄准了上海家化良好的业绩，同时也想利用上海家化来为平安信托赢得良好声誉，树立战略转型的成功案例形象。莫冬燕和张颖(2017)研究认为，控制权争夺中主动方更喜欢营业收入规模较大的企业，因为可通过合并报表来扩大自身的营业规模。

二、 控制权争夺的结束路径

(一)以一方胜利而结束

“防守者”可能在控制权争夺中失败，也可能击退“入侵者”而保住自身地位。王露平(2018)在对上海家化案例的梳理中指出，上海家化创始人和投资者的控制权争夺以创始人退出而结束。2013年5月，上海家化召开董事会议，罢免了葛文耀的董事长和总经理职务。夏宁和陈露(2016)通过分阶段描述指出,山水水泥控制权争夺案以张才奎父子作为原始大股东防守失败、天瑞取得控制权而告终。

(二)双方主动让步妥协

在控制权争夺中，争夺双方的利益目标可能随着争夺而逐渐妥协，特别是当争夺导致企业经营业绩下降，双方利益均受到损害时，双方妥协让步的可能性大增。李先瑞(2015)研究指出，阿里巴巴与雅虎的控制权之争，最终以公司发展为首要目标，就双方利益达成一致，阿里巴巴回购了大约50%雅虎所持股份，雅虎也放弃了对阿里巴巴的战略和经营决策等相关的否决权。刘含玉(2018)分析指出，上海新梅在长达三年的控制权争夺中，因企业连续亏损而面临退市风险，出于对自身利益考虑，兴盛集团和开南投资将所持有的上海新梅股票转让给了新达浦宏。

(三)监管部门等行政介入

监督管理部门的介入调查和处罚对控制权争夺的结束有促进作用。特别是对违规信息的发现能够及时阻止“入侵者”的行为。党印、鲁桐(2016)通过分析万科和宝能控制权争夺案，认为监管部门在维护公正的市场秩序中发挥了重要作用。证监会、保监会、银监会等对宝能险资进行调查并发现违规行为，从而促进了争夺的结束。徐冰清(2016)指出鄂武商的控制权争夺正是在政府出面和证监会的干涉之下才暂时告一段落。王豪威和于永生(2018)认为，行政力量的介入是控制权争夺风波快速平息的关键，尤其是在我国资本市场尚待完善的条件下，行政力量介入是协调各方利益的有效途径。

三、控制权争夺的影响

(一)有利影响

关于控制权争夺的有利影响的研究一般都建立在实证分析基础上。周晓苏和唐雪松(2006)运用因子分析法对企业控制权转移与企业绩效的关系进行了研究，选取1997—2001年发生控制权转移的公司作为样本数据，最后得出控制权转移可以提升企业短期业绩的结论。张玉明等(2005)认为，企业在控制权的争夺中会促使企业不断完善代理人约束机制，这无疑会加强企业的外部约束，进而优化企业的资本结构，提升企业的价值。任广乾和徐瑞(2019)在提出控制权转移与公司绩效关系等相关假设的前提下，利用上市公司数据进行实证分析，发现企业控制权转移会带来盈利能力的提升。

(二)不利影响

根据目前我国学者的研究，总体来说控制权争夺对企业的影响是弊大于利。第一，从对管理层的影响来看，赵国宇(2017)认为，公司高管在企业战略目标的制定及管理运营中发挥着重要作用。在跨行业获取控制权以掏空企业时，一般不会更换CEO。而以获取收益为动机的控制权争夺则容易导致CEO的更换。第二，从对中小股东的影响来看，曹树新和王建琼(2015)认为上市公司的控制权变更并不被市场所看好，公司控制权的变更会给中小股东带来负的累计超额收益率。李小华(2018)研究发现，控制权的争夺是公司外部治理的重要手段，当利益双方发生冲突时，通过控制权的争夺可以解决这种冲突，同时在控制权市场的发展中，有助于减少管理层的利己主义行为，保护中小股东的利益。第三，从对企业经营的影响来看，刘静和张海凡(2017)发现，万科和宝能的股权争夺导致万科的营业收入下降，对发展前景也造成了负面影响，管理层的较量使董事会结构存在不稳定性，影响了企业的正常经营运转，损害了万科的品牌形象，降低了经营效率。

四、控制权争夺的防范措施

(一)从“防守者”视角

“防守者”作为控制权争夺中的主体主动采取措施避免发生控制权争夺非常重要。张继德和陈昌彧(2017)在研究万科控制权争夺案例后，提出了优化反收购策略、引入双重股权结构、毒丸计划、焦土战术等防止控制权旁落的措施。郑志刚等(2016)从控制权争夺中“防守者”的视角，对阿里巴巴“合伙人制度”进行研究，认为阿里巴巴借助“合伙人制度”实现了创始团队和投资者之间合伙合约的构建，实现了双方对信息的共享和风险的共担，规避了控制权争夺的威胁。张继德和刘卓(2018)也从实行“合伙人制度”、实施双重股权结构角度对防止发生控制权争夺提出了建议。张伟华等(2016)认为，企业在引入外来投资者特别是引入财务投资者时，需从自身资源角度出发，考虑投资者的投资目标、投资偏好、信用机制等，这样才可以引入适合自身发展、双方利益协调的投资者。何建国和刘超(2016)认为应建立公司控制权危机紧急预案，形成自己的盟友阵营，尽可能多地获得股东支持，这样更有利于保有公司控制权。李东升等(2019)认为双重股权结构和“合伙人制度”可以通过制度化控制权安排实现创始人对企业的长期控制，是企业可利用的新型控制权安排模式。

(二)从监管机构视角

监管机构在维护市场秩序中发挥着关键作用。对于恶意收购、险资投资等行为，监管机构有责任对其进行管理，从而维护良好的市场秩序。刘汉民和陈永安(2019)在“宝万之争”和“金地之争”等案例中发现，监管体制不健全、监管跟不上金融市场发展的步伐等导致保险公司投资者存在“财大气粗”、大股东控制等不合理的投资现象，提出监管机构需要减少窗口指导行为、着眼行业监管、加强监管体制改革，并实现简政放权和有效监管的有机结合。方重和武鹏(2018)认为监管部门要从多角度监管控制权争夺，及时了解潜在被举牌公司的情况，重点监管已经发生控制权争夺的公司，加强对控制权争夺成功后公司的事后监管。

(三)从社会整体法制规范视角

所有的市场行为都必须在法律法规允许的范围内进行。郑国坚等(2016)认为法律制度的完善有利于抑制控股股东利用超额控制权损害小股东利益的行为。张建明(2014)认为，为了抑制控制权私有收益，促进资本市场良性发展，重点要完善法律制度，保证法律得到高效率执行。曾珍(2017)认为，为了避免发生控制权争夺引起的市场波动，我国必须完善相关的法律法规，特别是对反并购、并购融资、反垄断等方面的规范要适应经济社会发展的需要进一步补充与完善。秦诗音等(2017)认为完善对企业创始人的控制权法律保护制度非常重要，并从论证双重股权结构制度的有效性角度，提出在我国不能贸然实行双重股权结构，需要完善相关法律法规，引导上市公司在制度基础上建立更加丰富的治理模式与股权结构。

五、简评与展望

通过对我国目前关于企业控制权争夺的文献进行梳理，可以看出对于企业控制权争夺的研究已取得一定成果。但同时发现，我国目前对于企业控制权争夺的研究多以案例研究为主，而实证研究相对较少；单案例研究较多，多案例研究较少。关于企业控制权的实证研究多数是从控制权转移角度，而从控制权争夺视角进行研究的相对较少，随着研究的不断深入，围绕控制权争夺的实证研究应该会越来越多。在对于控制权争夺动因的研究中，往往从微观角度出发，而从宏观角度的研究比较欠缺。对于企业控制权争夺的研究多围绕上市公司展开，而以同样存在控制权争夺的非上市公司为对象的研究较少。在防范企业控制权争夺的建议中诸如双重股权结构、反收购策略等不一定适合我国现实。

在今后围绕公司控股权争夺的研究中，应关注非上市公司控制权争夺，丰富目前的控制权争夺研究理论，探讨双重股权结构在港交所的实施效果、是否适合内地企业，以及对防止控制权旁落的作用，开展控制权争夺方面的实证研究及多案例研究。