医用耗材制造企业并购动因及绩效分析
——以三鑫医疗并购威力生为例

■赵加一

（中材国际环境工程（北京）有限公司）

医用耗材制造行业由于企业多、小、散的特点，以及新医改政策、人口老龄化等外部政策的推动，并购已成为促进我国医用耗材制造行业发展的主要推动力。从2012年开始，我国医疗器械市场并购势头强劲，并购、数量和并购金额均屡创新高。面对并购浪潮，企业的并购动因及其对绩效产生的影响值得研究。本文以三鑫医疗并购威力生为例，从经营、管理、财务三个方面对并购动因及绩效进行分析，为其他相关企业的并购提供参考。

1 案例背景介绍

1.1 三鑫医疗背景介绍

江西三鑫医疗科技股份有限公司，股票代码：300453 ,是专业专注于医疗器械研发、制造、销售和服务的国家高新技术企业。公司创建于1997年，历经二十余年的发展，成长为国内注射类、输液类领域第一家上市公司。三鑫医疗现有授权专利70余项，注册产品50余个，主导产品有“血液净化类、留置导管类、注射类、输液输血类”四大系列。三鑫医疗销售网络已遍及全国三十多个省市、自治区，远销亚洲、美洲、欧洲等全球60多个国家和地区。

1.2 威力生背景介绍

成都威力生生物科技有限公司是一家专业从事血液净化系列医疗设备研发、生产、销售和技术支持为一体的高新技术企业。该公司技术及其产品获得国家十三五重点研发计划、国家创新基金、国家火炬计划、国家重点新产品。研发生产的血液透析机、血液透析和相关治疗用水处理设备、透析器复用机等具有发明、实用新型、软件著作权等自主知识产权100余项。

1.3 收购过程

2018年3月20日，三鑫医疗在巨潮资讯网披露了《关于签订股权转让意向协议的公告》，公司有意收购成都威力生部分股权。

2018年7月24日，三鑫医疗与成都威力生及成都威力生现有股东刘韶林签署了《股权转让协议》，公司拟以自有资金2070万元人民币现金收购刘韶林持有的成都威力生21.7895%股权。本次交易完成后，公司将以适当价格继续收购威力生部分股权，直至获得成都威力生51%至60%股权。

2018年8月15日，三鑫医疗发布《江西三鑫医疗科技股份有限公司关于收购成都威力生生物科技有限公司部分股权完成工商变更登记的公告》，完成对成都威力生的股权收购。

2 并购动因分析

2.1 政策推动

十三五以来，国家大力推动医药行业深化改革，力求在2020年之前构建一个结构完整、内在丰富的健康服务体系，形成若干具有影响力的特色健康服务产业聚集区，服务供给基本满足国内需求逐步形成多层次多样化医疗服务新格局。2018年5月10日，国家卫生健康委员印发《关于持续做好抗菌药物临床应用管理有关工作的通知》，再次强调对于抗生素的限制使用，这也将“能吃药不打针，能打针不输液”的用药原则强化为政策。注射类产品使用增量放缓，输液类产品使用的下降制约了三鑫医疗的发展，收购威力生，延长产业链体系成为了可行的发展方向。

2.2 整合资源，提升核心竞争力

医用耗材行业中的产品多样，部分产品的制造工艺简单，导致各大医用耗材制造企业的竞争非常激烈。医用耗材的研发难度较大，尤其是新型血液透析设备的研发难，若选择自己研发，企业要承担觉得研发费用以及最终产品无法在市场广泛推广的风险，当企业拥有充足的资金时，通常会选择通过并购优势资源来降低新产品研发所带来的风险。

一方面，三鑫医疗注重对于血液净化类产品的研发，2018年年报显示，血液净化类产品在报告期内实现销售收入28320.03万元，比上年同期增长61.01%，该类产品销售收入占公司总收入的比重由上年同期的43.55%上升至53.30%。另一方面，三鑫医疗在积极并购血液净化类产品的相关制造企业。例如成都威力生公司以及宁波菲拉尔公司，这两家公司在血液净化领域都占据一定的市场份额。通过并购优质资源，提升企业的核心竞争力。

2.3 摆脱制约，完善产业链体系

随着《关于持续做好抗菌药物临床应用管理有关工作的通知》的印发，限制抗生素使用与或取消门诊输液成为国家政策，“能吃药不打针，能打针不输液”被广泛提倡，这导致注射类产品使用增量放缓，输液类产品使用量有较大幅度下降。三鑫医疗35项主要产品中注射类、输液类产品占其中的20项，2018年年报显示，注射类产品报告期内实现销售收入9,387.68万元，比上年同期增长2.54%，该类产品销售收入占公司总收入的比重为17.67%，输液输血类产品报告期内实现销售收入 7897.86万元，比上年同期下降2.29%，该类产品销售收入占公司总收入的比重为14.87%。

3 基于事件分析法的绩效分析

本节运用事件研究法来分析三鑫医疗的并购绩效，并购事件的发生必然导致企业的股价波动。根据三鑫医疗的2018年9月至2019年3月的收盘价，分析三鑫医疗并购完成后股价波动情况，利用股价直观地反应出该并购事件对企业的绩效产生的影响。

3.1 收盘价分析

三鑫医疗在2018年3月20日披露了《关于签订股权转让意向协议的公告》，该公告发布后三鑫医疗股价出现十几个交易日的上涨趋势。由图1中可知，并购完成后，自2018年10月至2019年3月，三鑫医疗股价持续拉升，涨幅度超过90%。股价上涨表明市场对于公司业绩的认可，是公司价值的提升的表现，也表明并购对于三鑫医疗是利好的。

图1 三鑫医疗收盘价波动情况

3.2 TobinQ分析并购绩效

事件研究法就是研究上市公司股价的波动，来进而研究企业并购的绩效，研究的主要两个指标是ARt和TobinQ。本文选用TobinQ值对企业绩效进行分析。

TobinQ计算公式为：

由于资产重置成本在实际操作中不现实，本文计算是用净资产代替资产重置成本。TobinQ值计算中，公司价值可以用管理层对公司未来收益的期望折现价值来衡量。这种折现价值越高意味着公司绩效越好，同时TobinQ值也就越大。可见，TobinQ值可以作为公司业绩衡量的替代指标。

TobinQ计算如下：

从图2可以看出，TobinQ值在并购事件发生之前一直呈下降趋势，并购完成后，自2018年9月开始TobinQ值持续上升。证明企业经营情况好转，并购的完成对于企业绩效有正向影响。

图2 TobinQ变化趋势图

4 绩效变化情况

4.1 盈利能力分析

由表1可以看出，三鑫医疗关于盈利能力的三个指标自2017年年末开始呈现下降趋势，资产报酬率从19.56%下降到2018年末18.22%。主要原因是自2017年开始，三鑫医疗加速开发血液净化类产品，对于产品的研发投入和开发市场的投入伴随着员工薪酬和原料成本的上升，导致盈利能力稍有下降。相比于2018年6月，并购发生后，短期内三鑫医疗的盈利能力有所上升。

表1 三鑫医疗与医疗耗材行业盈利能力指标对比

三鑫医疗关于盈利能力的三个指标均高于医用耗材行业的整体数据。医用耗材行业盈利能力整体呈下降趋势，对比三鑫医疗和医用耗材行业可以得知，虽然整个医用耗材行业整体呈现衰退趋势，三鑫医疗在并购后短期内的盈利能力反而有所上升，证明并购行为对三鑫医疗盈利能力有正向影响。

4.2 偿债能力分析

由表2可知，三鑫医疗短期偿债能力的三项指标都呈下降趋势。三鑫医疗2018年间存在多次收购行为，多次收购导致规模扩大，生产车间数量增加，人员工资、厂房建设、原材料消耗、折旧摊销等成本项目也大幅度增加，进而对三鑫医疗的短期偿债能力产生影响。此外，三鑫医疗的资产负债率和产权比率表现出了上升的趋势，表明三鑫医疗的长期偿债能力不断下降，财务风险相应也在加大；股东权益比率呈下降趋势，也同样反映出了三鑫医疗资产总额中由所有者投入的部分所占比重在缩小，表明三鑫医疗的长期偿债能力在下降。相比于医疗耗材行业，三鑫医疗的短期偿债能力下降速度高于医疗耗材行业整体。从资产负债率看，三鑫医疗的增上趋势小于医疗耗材行业整体水平，虽然三鑫医疗长期偿债能力有所下降，但是好于行业整体情况。总体而言，并购对于三鑫医疗的长、短期偿债能力还是产生了一定的负面影响。

表2 三鑫医疗与医疗耗材行业偿债能力指标对比

4.3 营运能力分析

由表3可知，各项资产周转时间在并购发生后相比于并购前呈缩短趋势。将2018年全年和2019年第一季度数据与一年前同期数据相比，各项资产周转率均小幅上升。表中数据说明三鑫医疗并购威力生的行为对企业的营运能力没有产生过大的影响，但是对于其营运能力有正向推动趋势。通过与医疗耗材行业的横向对比，除固定资产周转率相比于行业数据差距较大以外，其他指标都与行业数据较为接近，固定资产周转率较低说明三鑫医疗在对厂房、设备等固定资产的利用效率和管理水平低于同行工业的其他公司，但是就其他指标而言，三鑫医疗的营运能力较好。对比2017年第四季度数据和2018年第四季度数据可以发现，除固定资产周转率以外，三鑫医疗各项营运你能力指标增上幅度远远大于医用耗材行业增长幅度。综合上述情况看，三鑫医疗并购后的营运能力有所增强。

表3 三鑫医疗与医疗耗材行业营运能力指标对比

5 结论与启示

本文采用事件分析法和比较分析法对三鑫医疗并购威力生的案例进行了研究，得出以下结论：①三鑫医疗并购威力生使得企业股价得以上涨，资本市场认可此次并购行为。②三鑫医疗的并购行为在短时间内改变了公司的财务状况，并购发生后，三鑫医疗的盈利能力与营运能力都得到了显著提升,并购对三鑫医疗绩效的变化还是带来了积极的影响。