以债券作为期货交易担保品的相关法律问题

于 萍

(华东政法大学，上海 200042)

一、引 言

债券以其流动性强、价值稳定、易于估值等特点天然地具备成为担保品的资质，以债券充抵期货等衍生品交易保证金是国际市场的通行做法，而目前我国的期货交易仍以现金担保品为主，成本高且存在结算风险。随着我国期货市场的快速发展，通过扩大交易担保品的范围以降低交易成本、释放市场活力的需求日益迫切，尤其是近年来我国一、二级债券市场持续发展，债券的发行定价、风险管理、交易转让等各项机制渐趋完善，进一步为债券作为期货交易担保品提供了现实基础，将债券纳入期货交易担保品范围兼具必要性与可能性。

2014年12月，中国金融期货交易所(以下简称“中金所”)发布《关于开展国债作为国债期货保证金业务试点的通知》，将债券中信用资质最好的品种——国债作为期货交易担保品的试点；2019年1月，中金所发布《关于国债作为保证金业务的通知》，进一步将国债可担保的期货交易品种范围放宽。随着国债作为国债期货保证金试点的良好运行，拓宽期货交易担保品的债券品种范围也有着十分强烈的需求，中央国债登记结算有限责任公司(以下简称“中债登”)于2018年9月发布《债券作为期货保证金业务操作指引》(以下简称“《操作指引》”)，尽管《操作指引》对于具体哪些债券可以充抵期货保证金尚未明确，但这至少表明我国正在进行将其他债券品种纳入期货交易担保品范围的实践探索。由于国债是债券中较为特殊的一个品种，其信用风险低、流动性好、定价机制完善，是最为优质的债券担保品，这也是我国选取国债作为充抵期货交易保证金试点的根本原因，具有类似债券属性的还有地方债和政策性金融债，它们是目前我国债券体系中利率债的典型代表。债券中还有一个不容忽视的类别——信用债，其与利率债在债券基本属性方面存在一定差异，决定了二者在作为交易担保品时需要予以差别考虑。

二、信用债与利率债作为交易担保品的主要区别

债券根据信用风险来源的差异可分为利率债与信用债，发行主体的不同决定了二者在信用资质、债券特性、权利行使以及风险管理等方面均存在较大差异。概括而言，利率债以政府信用作为背书，几乎不存在违约风险，而信用债是以企业主体的信用为背书，凡是企业都存在着经营不善甚至是主体灭失的风险，但这不代表着信用债不能做担保品，只是其作为担保品需要设计一套更加严格、完善的风险管理与处置机制，二者在作为期货交易担保品时应当严格区别对待。具体而言，信用债与利率债作为期货交易担保品的区别主要体现在以下方面：

第一，信用债的风险水平波动更明显。利率债的信用风险极小，其内在价值主要取决于市场利率和资金成本，而信用债除了要面临同样的利率风险、流动性风险之外，最主要的风险来自于发行人的主体信用风险，即发行主体是否具有到期还本付息的能力。企业的偿债能力受到多方因素的影响，如自身的盈利能力、现金流管理水平、外部融资环境、政策环境等等，其内在价值存在较大波动，风险水平波动也更为明显。因此需要对信用债担保品建立更加严密的入池筛选标准及风险评估与监测机制，先从信用债中低风险、高评级、流动性好的个债入手纳入担保品范围，随着债券作为交易担保品实践的逐渐成熟，再考虑是否向中等评级的信用债进行适度拓展；对于符合筛选标准的入池债券，也应当对其加强风险监测，及时针对风险变动情况采取相应的担保品管理措施。

第二，信用债的定价机制有待进一步完善。利率债的价格与收益率曲线在我国宏观调控中始终发挥着市场风向标的重要作用，中债登专门编制国债收益率曲线、政策性金融债收益曲线等，其估值定价机制已十分成熟完善；股票交易价格则具有高度敏感性，是各个时点上所有市场信息的综合反映；而信用债的投资者通常以长期持有为目的，换手率不高、成交量相对有限，极少量的异常交易就可引起债券价格的大幅波动，因此不同于国债，债券价格较难真实准确地反映出其信用风险的真实波动情况，如目前市场上一些违约债券在违约停牌前的债券价格仍维持在较高水平。若将信用债纳入担保品范围，其风险定价机制有待进一步完善，且不宜单纯以债券价格作为担保品的质押折算率测算依据，应当综合考虑其真实估值水平等方面因素，以作为担保品管理机构对其进行风险管理的有效依据。

第三，信用债的条款设计更复杂多样。相较于利率债的基本要素与条款相对简单固定，信用债募集说明书的约定充分体现了市场博弈的结果。信用债的募集说明书中往往会约定各不相同的回售、提前赎回、利率调整、加速到期、交叉违约、债券持有人会议等条款，在债券存续期内若触发此类条款，将对债券作为担保品的担保水平产生一定影响，如当债券发行人行使提前赎回选择权导致债券提前到期的，则期货交易投资者应当及时对此作出担保品补足等安排；再如当发行人行使调整债券票面利率选择时，票面利率的调整可能对债券价值造成一定影响，此时可能需要担保品管理机构及时调整相应担保系数。

第四，信用债的存续期风险管理机制更为复杂。我国银行间和交易所债券市场已分别针对信用债的存续期风险管理问题建立起了专门的风险管理机制，涵盖债券信用风险的日常监测、排查、预警、化解直至最后的违约处置。值得一提的是，近期两个市场陆续针对风险债券的转让作出了制度安排，目的是为低评级债券、风险债券甚至是违约债券提供转让平台，提高风险债券的流动性，健全债券全生命周期的定价机制，这也使得信用债更加符合作为担保品的“流动性好、便于处置”的特性。考虑到我国低评级债券、风险债券的转让尚处于初级阶段，风险定价机制还不够成熟，具备投资能力的参与者也相对有限，目前低评级、风险债券的流动性一般且处置周期长，因此在过渡阶段，需要担保品管理机构对风险较大的信用债券提前做好处置安排。

三、以债券为期货交易设立担保的法律依据

担保品制度旨在确保信用交易参与方具备到期履行证券合约的能力，一旦交易参与方发生违约，中央对手方能够通过及时处置违约方提交的担保品变现以确保交易顺利完成，从而保障交易安全，实现证券市场平稳安全运行。要发挥担保品保障交易安全的功能，关键之一是确保中央对手方对于担保品拥有绝对的控制权与处分权，在处置担保品时不需要取得任何人的同意也不存在其他任何权利负担，最理想的状态为中央对手方对担保品拥有所有权。然而，在目前我国《物权法》《担保法》等构建的担保物权法律框架下，法律既不认可以转移所有权的方式成立的让与担保，也明确禁止流质，对于债券等权利凭证作为担保物而言，现行法律仅认可通过登记设立的质权，既不变更作为质押物债券的所有权，也不转移出质人对债券的占有，仅通过质权登记限制出质人在担保期间对债券的处分权能，且此种限制是否可以对抗强制执行等也无法律规定，可见，以这种质押登记的方式实现中央对手方对债券的控制力是比较微弱的，并不能完全实现保障交易安全的功能。

在证券公司融资融券业务中，系通过设立信托的方式使得债权人对担保物享有法定的管理与处分权能，从而实现债权人对担保物享有较强的控制力。根据《证券公司融资融券业务管理办法》相关规定，客户将用于信用交易的担保品委托给证券公司持有，由证券公司存放在以自己名义在证券登记结算机构开立的证券账户中(1)《证券公司融资融券业务管理办法》第十条 ：“证券公司经营融资融券业务，应当以自己的名义，在证券登记结算机构分别开立……客户信用交易担保证券账户……客户信用交易担保证券账户用于记录客户委托证券公司持有、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的证券……”，法律性质上属于证券公司的信托财产(2)《证券公司融资融券业务管理办法》第十四条 ：“融资融券合同应当约定，证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。”，据此，证券公司可依信托法的相关规定对担保物行使管理与处分权能(3)《中华人民共和国信托法》第二条 ：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”，且信托财产仅在法律规定的极少数特定情形下才可被强制执行，因此证券公司对担保物拥有较强的控制权，能够较好地实现保障交易安全的功能。但此种类似于让与担保的方式，并非我国《物权法》与《担保法》认可的担保形式，根据物权法定原则，该种质权关系严格来讲存在着缺乏上位法依据的法律风险；此外，由于证券公司依信托关系成为了担保财产名义上的所有人，出现在债券持有人名册上，但证券上附着的权利依然归属于客户，证券公司应当为客户的利益，在事先征得客户同意的情况下代为行使。(4)《证券公司融资融券业务管理办法》第三十二条 ：“对客户信用交易担保证券账户记录的证券，由证券公司以自己的名义，为客户的利益，行使对证券发行人的权利。证券公司行使对证券发行人的权利，应当事先征求客户的意见，并按照其意见办理。客户未表达意见的，证券公司不得行使对发行人的权利。前款所称对证券发行人的权利，是指请求召开证券持有人会议、参加证券持有人会议、提案、表决、配售股份的认购、请求分配投资收益等因持有证券而产生的权利。”

在交易所债券质押式回购业务中，系通过中国证券登记结算有限公司(以下简称“中证登”)对相关债券转移占有的方式来设立质权的。(5)《上海证券交易所债券质押式协议回购交易暂行办法》第二条 ：“债券质押式协议回购交易是指回购双方自主协商约定，由资金融入方将债券出质给资金融出方融入资金，并在未来返还资金和支付回购利息，同时解除债券质押登记的交易。”此种模式下，对质押券的占有和名义所有权均已转移给了“中证登”，但实质上的所有权仍归属于出质人，为了解决因名义所有权与实质所有权分离带来的债券附着权利行使问题，实践中采用的做法是在债券持有人名册上将质押券显示的持有人标注为“中证登”质押账户同时注明出质人名称，如质押券在存续期间出现诸如召开持有人会议等需要持有人表决行权的情形的，则相关权利仍然由出质人(即实质上的债券持有人)行使。此种模式能够实现“中证登”对质押券的绝对控制，有利于防范其作为中央对手方承担的统一担保交收风险、保障交易安全，但最大的问题在于缺乏上位法依据，毕竟我国现行法律尚未认可通过转移占有方式设立的权利质押。

关于信用债作为期货交易保证金的模式，目前相关法律规则的规定是“提交”(6)《期货交易所管理办法》第七十四条 ：“客户以有价证券充抵保证金的，会员应当将收到的有价证券提交期货交易所。非结算会员的客户以有价证券充抵保证金的，非结算会员应将收到的有价证券提交结算会员，由结算会员提交期货交易所。”，至于何为“提交”尚不明确，是仅仅将债券存放到出质人在期货交易所开立的证券账户即可，还是要将债券转移登记在期货交易所名下。这两种模式带来的法律效果截然不同，也会使期货交易所对担保物的控制力存在天壤之别。最理想的模式是未来我国法律明确认可让与担保后，由期货交易所取得作为担保品债券的所有权，拥有对其占有与处分的权能，且该项权能具有对世性与排他性，从而实现对担保物绝对控制与自由处置。但让与担保的问题在于附着在信用债上的持有人权利应当如何行使，根据质押担保原理，出质人仅在其提交的担保品之上，为担保的目的而设立相应权利限制(如转移占有且不得转让等)，但不放弃其作为证券持有人的原始权利[1]，据此，附着在作为担保品的信用债上的权利，依然应当由原始的债券持有人(即出质人)行使。这样就出现了名义持有人与实质持有人分离的可能，可借鉴证券公司融资融券业务的做法，要求出质人(即实质债券持有人)与质权人(即名义债券持有人)事先在合同中明确约定权利的归属与行使方式。

在目前法律尚未认可的情况下可考虑过渡方案，即投资者在办理债券质押登记后，将其划转到期货交易所开立的证券账户中，如此一来，既能保证质权的设立不突破现有法律框架，同时使得作为担保品的债券能够在期货交易所的账户内实现有限度的控制，尽管这种控制与所有权下的绝对控制不可同日而语，但起码能够在担保品发生权利变动的时候及时知悉，从而要求投资者及时置换担保品或采取其他补救措施。

四、因执行强行平仓导致投资者遭受损失时的责任承担

不同于国债、地方债等利率债有政府信用为背书，几乎不存在违约风险，信用债代表的是企业信用，即便是主体资质再好的企业都存在着违约或破产的可能，尤其是随着近年来债券风险事件的逐渐暴露，债券违约渐成常态，应当针对作为担保品的信用债出现重大信用风险的可能作出相应制度安排，如担保品管理机构根据债券的风险变动情况及时调整担保品折算系数、要求交易参与方置换或补足担保品，当投资者未能补足担保品时，对其执行强行平仓。强行平仓作为紧急情况下控制交易风险的通行做法，除了在《期货交易管理条例》(7)《期货交易管理条例》第三十四条 ：“期货交易所会员的保证金不足时，应当及时追加保证金或者自行平仓。会员未在期货交易所规定的时间内追加保证金或者自行平仓的，期货交易所应当将该会员的合约强行平仓，强行平仓的有关费用和发生的损失由该会员承担。客户保证金不足时，应当及时追加保证金或者自行平仓。客户未在期货公司规定的时间内及时追加保证金或者自行平仓的，期货公司应当将该客户的合约强行平仓，强行平仓的有关费用和发生的损失由该客户承担。”《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》(8)《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》第三十六条 ：“期货公司的交易保证金不足，又未能按期货交易所规定的时间追加保证金的，按交易规则的规定处理；规定不明确的，期货交易所有权就其未平仓的期货合约强行平仓，强行平仓所造成的损失，由期货公司承担。 客户的交易保证金不足，又未能按期货经纪合同约定的时间追加保证金的，按期货经纪合同的约定处理；约定不明确的，期货公司有权就其未平仓的期货合约强行平仓，强行平仓造成的损失，由客户承担。”中有明确规定外，中国期货业协会发布的《期货经纪合同指引》也鼓励期货公司与投资者在期货经济合同中对强行平仓的标准、适用、执行主体等内容进行约定。(9)《期货经纪合同指引》第四十六条 ：“在期货交易所或结算机构根据有关规定要求甲方对乙方持有的未平仓合约强行平仓的情况下，甲方有权未经乙方同意按照期货交易所或结算机构的要求和甲方相关规则对其持有的未平仓合约强行平仓。乙方应承担由此产生的结果。”问题在于，“法无禁止即可为”是私法领域一项重要的基本原则，除非法律有明确规定，否则投资者的交易自由应当受到严格保护，那么期货交易所或期货公司执行强行平仓的法律依据为何？再者，如因执行强行平仓给投资者造成了损失，期货公司或交易所是否应当承担赔偿责任？要解决上述问题，关键是要明确执行强行平仓的法律性质。

根据民法基本原则，投资者天然享有根据自己的意愿自主作出买入或卖出某种期货产品以及参与或退出期货交易等决定的自由，并受到法律的严格保护，但此种自由并非绝对的、无限制的[2]，由于期货交易的特殊性，其对于维护期货市场的平稳运行与维护国家经济安全均有重要影响，法律在兼及现代社会经济生活的复杂性和风险性的情况下，对具有系统重要性的交易活动加以适当引导和监管，出于保障交易安全、维护市场平稳运行的目的对民事主体的自由进行适当干预与限制，最终仍然是为了维护交易参与者的利益。[3]强行平仓本质上是在未事先取得交易参与者同意的情况下，由其他主体强制性地替该交易参与者作出持仓处分的决定，从表面上来看，这是对交易参与者自由交易权利的侵害，与民法的意思自治原则存在冲突，但该等“侵害”是出于防范证券信用交易的风险、保障整个市场平稳有序运行的目的，符合商法的基本原则，这也正是证券公司股权质押、融资融券、场外配资等证券交易中强行平仓制度的法理依据。

目前我国证券法等基本法律中尚未明确强行平仓制度，仅仅在行政法规层面予以认可，且对于强行平仓的法律性质、各方主体的权利义务关系等关键内容仍属空白，学术界对此也是众说纷纭，如权利说、义务说、权利义务并存说、权利转义务说等等，目前也尚未达成统一。[4]关于强行平仓的法律性质不宜一概而论，应当区分情形来看：当作为担保品的债券价值等于或低于法定最低限额时，由于触及了最低风险底线，如不及时止损将可能导致出现系统性风险，需要国家强制力介入对市场进行干预以保障整个期货市场的平稳运行，此时期货交易所或证券公司执行强行平仓可理解为代为履行国家经济管理责任的行为，应适用《期货交易管理条例》第三十六条关于“应当”执行强行平仓的规定，将强行平仓解释为一项法定义务，期货交易所或期货公司不应当为执行强行平仓而给投资者造成的损失承担责任；当作为担保品的债券价值低于约定限额而高于法定最低限额时，由于此时风险尚不具有紧迫性，强行平仓只是防范交易风险的措施之一而非唯一选择，尚未达到需要政府“有形之手”发挥干预作用的程度，仍属于市场主体意思自治的范畴，此时期货交易所或期货公司应当审慎执行强行平仓，即在穷尽其他所有可能采取的风险管理措施却依然无法有效防范交易风险的情况下，才可适用强行平仓，如实施强行平仓给投资者造成损失的，执行强行平仓的主体在未能尽到审慎义务的情况下应当对投资者的损失承担赔偿责任。

五、期货市场分级管理模式下债券担保品处置的法律依据

在期货市场分级管理模式下，第一层级是投资者与结算会员之间的债权债务关系，第二层级是结算会员与交易所之间的债权债务关系。通常来讲，交易所对结算会员实行严格的风险管理，会要求其及时补足担保品或采取其他补救措施，且结算会员都有专门的金融监管部门对其实行资产与流动性监控，发生违约的可能性极小，违约主要发生在投资者与结算会员这一层级，发生违约后，结算会员应当就作为担保品的信用债进行处置，那么结算会员对信用债进行处置的法律依据是什么，这就涉及到担保品之上两级质押的法律关系问题了。

按照最简单的理解，担保品之上的两级质押是以转质押建立起来的，即结算会员为担保其与期货交易所之间的债权债务关系，将投资者提交的信用债作为担保品再次质押给了期货交易所，此种理解最大的问题是上位法依据不充分。关于转质，目前我国《物权法》仅规定了质权人在未经出质人同意的情况下因转质造成财产损失的，应当承担赔偿责任，但未明确承认转质的法律效力(10)《中华人民共和国物权法》第二百一十七条 ：“质权人在质权存续期间，未经出质人同意转质，造成质押财产毁损、灭失的，应当向出质人承担赔偿责任。”；而担保法司法解释则明确禁止了债券作为担保品的权利转质。

还有一种观点认为，担保品之上的两级质押是以行纪关系为基础构建起来的，即结算会员与投资者之间依据行纪合同成立行纪关系，结算会员接受投资者委托、以自己的名义并为了投资者利益而与期货交易所之间建立债权债务法律关系，相关法律后果直接由结算会员承担，但最终的权利义务归属于投资者，体现为投资者资金与持仓的变化。[5]根据合同法关于行纪合同的相关规定，当结算会员与交易所之间的债权债务关系履行完毕后，附随其上的担保法律关系也自动解除，交易所对担保品不再具有处置权，剩下结算会员与投资者之间的行纪法律关系。那么问题就转变为，结算会员能否依据行纪关系对担保物进行处置。根据合同法相关规定，除了委托人授权外，行纪人并不享有对委托物的处分权，只是将委托物交行纪人占有，但仍保留对委托物所有权。因此，结算会员只有在取得投资者授权的情况下，才能够对担保物进行处置。

针对债券担保品处置的法律依据，最理想的状态是未来随着法律对债券转质押的认可，以转质押为基础构建起担保物之上的两级质押关系，投资者与结算会员、结算会员与交易所之间分别成立债权债务关系，在债权债务关系之上各自附着以债券作为担保品的质权。如此一来，在任何一级债权债务关系发生违约的情况下，债权人都可以依据质押法律关系及时对担保品进行处置。在现行法律框架下，可考虑的过渡方案是以行纪关系为基础构建两级质押，关键是投资者与结算会员之间订立行纪合同，以建立明确清晰的行纪法律关系，并且在合同中事先授权结算会员在投资者违约的情况下可以代为处置担保物。[6]

六、以债券作为期货交易担保品的相关完善建议

(一)完善债券作为期货交易担保品的上位法依据

在我国现行法律框架下，债券作为期货交易担保品在设立担保的法律形式、被执行强行平仓的法律性质以及担保品处置的法律依据等方面仍不明确，而这些问题对于发挥债券作为担保品防范交易风险、保障交易安全的作用至关重要，要从根本上解决上述问题亟待从立法层面予以完善。随着我国期货市场不断发展完善，交易品种越来越丰富，投资者范围越来越广泛，期货市场的对外开放步伐也正在加快，关于制定我国期货领域基本法律的呼声也愈加强烈。因此，建议以期货立法为契机，从基本法律层面规定期货交易的保证金制度，明确债券可作为期货交易担保品及其设立担保的法律形式、债券附着权利的归属与行使、债券作为担保品的风险管理与处置机制、因债券出现重大信用风险被执行强行平仓的触发条件、法律性质与责任分配等问题，以使债券作为期货交易担保品有法可依，避免实务中因相关主体责任义务的模糊引起纠纷。立法是一个长期的系统性工程，而拓宽期货交易担保品范围、提高我国期货市场发展效率却迫在眉睫，在期货基本法律正式颁布之前，建议在不突破现行法律规则框架下，通过法律解释、合同约束等过渡方案先对债券作为担保品进行试点，在实践中发现问题，从而推动立法的完善。

(二)明确债券担保品入池的筛选标准并完善差异化的质押率折算方法

在目前我国国债充抵国债期货保证金业务的实践中，国债的质押率仅为80%，这不仅无法客观反映出国债的真实信用等级，更是对优质担保品资源的浪费，严重影响了市场机构的参与积极性。下一步，一是建议扩大债券担保品的范围，除了允许所有利率债均可作为期货交易担保品之外，还应当将更多低风险、高评级且流动性好的信用债也纳入担保品范围，在信用债作为担保品入池时严格筛选把关。建议以债券市场估值水平为基础并综合考虑其他风险信息，建立一套可量化的筛选指标，这不仅能够提高信用债的使用效率、降低投资者的持有成本，更有利于促进担保品质押率的完善，在各种债券品种之间形成差异化的风险定价机制。随着债券作为交易担保品实践的逐渐成熟，再考虑是否向中等评级的信用债进行适度拓展。二是建议进一步完善担保品的质押率折算方法。目前我国国债担保品以面值为折算依据，未能及时反映担保品价值的真实变化，如13附息国债24(130024)的估值最高为146元，若按面值的80%进行折算质押，每百元面值超额质押66元，大幅降低了该券的使用效率。因此建议综合考虑债券的发行人主体信用等级、债券到期日、含权条款等要素科学合理地设置一套质押率折算方法，使得作为担保品债券的质押率能够与其真实的风险等级相匹配。

(三)进一步完善与债券特性相适应的担保品风险管理机制

拥有一套成熟高效的担保品管理机制是债券有效发挥交易担保功能的关键。[7]由于利率债信用水平极好，其几乎不存在风险管理的问题，只需要及时根据债券估值水平的变化动态调整质押折算率即可。信用债作为担保品的风险管理则需要结合债券本身的风险管理特性来进行。目前我国交易所债券市场对于其托管的信用债有进行风险分类的要求，即要求债券受托管理人根据其对债券存续期的风险监测结果分别划分为违约类、风险类、关注类和正常类，并定期向监管部门报送信用风险管理报告。通常来讲，受托管理人与债券发行人在债券存续期间始终会保持密切联系，受托管理人也会综合采用现场排查、书面问询、口头沟通等方式进行风险排查，对于债券的实际风险水平有着更为直观准确的了解，其作出的风险分类具有较强的参考意义。因此对于担保品的风险管理，除了要考虑信用债在公开市场上的估值之外，还要结合信用债本身的风险排查与分类结果，并与沪深交易所、银行间交易商协会、各地证监局等债券监管部门建立信息共享机制，及时全面了解债券担保品的各类风险信息，以作为对债券担保品动态监测的依据。

(四)探索建立市场化、法制化的债券担保品处置机制

拥有发达的二级市场、在任何情况下都能够实现快速处置变现是信用债作为担保品的重要基础条件。目前我国债券二级市场已基本满足这一要求，且各债券交易场所也在不断探索对现行交易机制进一步优化完善，因此一般情形下的债券担保品变现处置几乎不存在障碍。但当债券出现重大信用风险时，对其进行流转与处置的确是当前我国债券二级市场的一项短板。如前文所述，尽管针对低评级、风险债券的转让平台已初步建立，但是现阶段该市场的流动性水平与定价机制还不够理想，市场机制作用的发挥比较有限，对此，可考虑在低评级、风险债券转让市场引入类似于做市商的交易制度，即由一些成熟度高、专业性强的不良资产管理机构或基金公司负责提供流动性支持，在债券担保品出现风险时，可以通过将其转让给这些专门机构以实现快速处置变现的目的。另外，关于特殊情形下的债券处置——强行平仓的适用，建议借鉴美国融资融券交易的风险预警机制以及我国上市公司权益收购中的“慢走规则”，建立阶梯式的强行平仓预警机制，即在强行平仓线上另行设定一条预警线，当投资者的担保品价值触发该警戒线时应当进行一次强行平仓预警，其后该账户每次向强行平仓线方向靠近达到一定比例的，均应当进行一次强行平仓预警。这不仅能提前反映投资者持仓账户的平仓风险、控制风险的蔓延，同时能够给投资者提供平仓预期，提前避免强行平仓的风险或为即将执行的强行平仓提前做好准备。