论中国双层股权上市的规制

吴尚轩

(上海交通大学 凯原法学院，上海 200030)

引言

近年来，科技创新企业愈发受到资本市场青睐，其创始人也日益谋求掌控企业主导权。(1)参见Zohar Goshen and Assaf Hamdani，‘Corporate Control and Idiosyncratic Vision’(2015)125 Yale Law Journal 560，p.563.为鼓励创业愿景，保障企业创始人基于特定行业的独到智识得以充分发挥，外部投资者往往乐于让渡部分企业主导权，突破“一股一权”原则，赋予创始人所持普通股优势表决权，以促进企业的长远发展。(2)参见Dorothy S.Lund，‘Nonvoting Shares and Efficient Corporate Governance’(2019)71 Stanford Law Review 687，pp.691-692.此种对创始人等内部人所进行的表决权与经济权益差异化安排，是为双层股权结构(Dual-Class Share Structure)。(3)参见Ronald W.Masulis，Cong Wang and Fei Xie，‘Agency Problems at Dual-Class Companies’(2009)64(4)The Journal of Finance 1697，p.1697.以契约联结(Nexus of Contracts)等公司法基础理论加以审视，此种安排本身无甚争议。(4)参见Oliver Hart，‘An Economist Perspective on the Theory of the Firm’(1989)89 Columbia Law Review 1757，p.1764.实践中，该结构已被商事主体使用长达百年。(5)参见Raymond Siu Yeung Chan and Kong Shan Ho，‘Should Listed Companies Be Allowed To Adopt Dual-Class Share Structure in Hong Kong?’(2014)43(2)Common Law World Review 155，pp.160-169.然而，随着现代资本市场的发展，各法域对应否许可上市企业采用上述结构态度不一。在全球资本市场的发展历程中，双层股权结构在中国大陆及中国香港特别行政区、新加坡等法域被禁止用于上市企业外部融资。直至近年，上述法域对双层股权结构的上市监管态度才发生转变。(6)中国香港特别行政区与新加坡分别于2018年转向允许双层股权结构上市。中国大陆则于2019年正式接纳双层股权结构上市，2020年初上交所科创板出现首家双层股权上市企业。学界也对以该结构上市发出颇多反对声音。(7)参见Jeffrey N.Gordon，‘Ties That Bond: Dual Class Common Stock and the Problem of Shareholder Choice’(1988)76 California Law Review 1，p.7; Joel Seligman，‘Equal Protection in Shareholder Voting Rights: The One Common Share，One Vote Controversy’(1985)54 George Washington Law Review 687，p.688; Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，p.631.

商事实践与规制回应的博弈经验表明，对存在市场需求的既有实践模式，公司法或金融监管规则实难将其永久禁止。同时，现有实证经验也未能充分证明双层股权结构上市着实低效或有损企业价值。……