公募REITSs的优势与不足分析

蒋金伦

（南京信息工程大学，江苏 南京 210044）

一、引言

在全球范围内，REITSs正逐渐成为金融市场的一个非常重要的组成部分[3]。公共REITSs的迅速普及与这类产品的收入风格和包容性特征密切相关，产品的上市时间也越来越长。它符合当前宏观经济发展阶段的特点[4]。

不动产投资信托开始于美国，已有61年的历史。在亚洲，第一个拥有REITSs的国家是日本。然而，无论是在日本还是美国，不动产投资信托基金都是房地产和房地产项目实施的第一阶段。就中国而言，REITSs显然是一种“外国产品”。在管理模式上吸收了美国的经验和日本的精髓，中国采用美国的内部管理模式，允许机构投资者直接持有资产支持证券，而不是在日本的外部管理模式下成立专门公司（SPAC）来完全保留资产支持证券。但是，中国的资产管理模式也能在日本管理模式中找到影子，即REITSs的资产和证券为专业资产托管人持有。

国内REITs的出现，是结合了当下国情的产物，必然会有与众不同的表现[1]。与传统的公共资本投资不同，REITSs更加注重二级市场，基金公司在公共基金REITSs中的角色已经从一个积极的管理者转变为一个积极的资产管理者，基金公司核心或明星基金经理的光环将逐渐减弱。在选择REITSs的投资对象时，投资者应注意标的资产的质量、投资组合的稳定性和投资组合的稳定性。从这一方面，突显了基金公司和运营管理机构的运营能力[5]。

二、文献综述

与以往的投资品种相比，我国上市REITSs的产品结构更加复杂，涉及基金持有人、基金经理、特殊资产支持计划、特殊目的公司和项目公司的发行过程。对于上市和运营管理，公共基金管理人负责协调各级机构，并处于核心地位。如果公募基金在管理相关行业运营团队方面有足够的经验，有效整合原股东现有的运营能力，设计有效的管理激励机制，并确定后续基础资产是否能够正常运营，为了给投资者提供稳定且增长的现金流分配，以实现发行人、管理人和投资者的双赢[5]。从投资者的角度来看，投资REITSs不仅取决于REITSs的高股息，还取决于标的资产的升值能力，如“一兄弟”的香港房地产投资信托基金被曝光。它在2005年上市超过15年，净收入增长超过10倍，市值从300亿港元增至1500亿港元。在此期间，在英国投资很受欢迎，澳大利亚总部和上海七宝万科广场各持有50%的股份。业内人士的评价是，他们在投资时赚的钱太多了[6]。

REITSs 已在海外发展多年，并处于成熟阶段，但国内公募REITSs与境外REITSs存在较大差异。例如：行业领域、结构设计、税收安排以及发行交易机制。因此，国内公募REITSs即将上市交易之际，对公募REITSs的投资理念与研究框架、产品认识上需做好相应的功课，不论是国内机构投资人，还是个人投资者[5]。REITSs的上市在很大程度上，可以解决商业不动产在运营过程中存在的被动收入等诸多经济发展问题[7]，通常持有不动产来管理资产，其取得租金收入是被动的，并不能及时获取资产增值部分的收益，只有待资产转让等方式处置后才能取得增值部分的收益，在这种情况下，经营管理不动产存在一些经济效益低下的问题，REITSs可很好地解决这一问题。同时，REITs可以解决不动产成本回收周期长，资源配置效率低下，资产流动性低下等问题，通过“公募基金+ABS”的结构设计，不仅让不动产公募信托基金在发行端能够更好地面市，在流通方面，通过在二级市场的交易，不动产的流动性也得到了很好的改善，企业成本回收加快，资源配置更加合理和高效，助力资本市场投融资方式多样化，深化资本市场改革和发展。

三、理论分析

1.REITSs的优势

（1）有效政策工具

从短期效应来看，资本市场是稳定投资、弥补缺口的有效政策工具，有利于筹集项目资金、优化资源配置、盘活储备资产。基础设施证券化的发展，REITSs的公开发行，毋庸置疑可以有效降低实体企业的经济杠杆率，促进储蓄向投资转化，将房地产投资向有价证券的转化，降低了房地产的投资门槛，利好中小投资者。REITs还可盘活经济，促进基础设施证券化市场化、规范化、稳健发展[8]。房地产投资信托（REITS）的上市为投资者增加了一个新的投资目标类别。从宏观上看，基础设施投资具有乘数效应，可以对当地经济发展起到引导作用，具有短期稳定增长、长期稳定增长和长期稳定增长的特点。高质量长期发展溢出效应[7]。

（2）收益稳定、流动性强、风险适中

REITSs作为一种收益稳定、流动性强、风险适中的投资方式，能够有效填补现有房地产金融产品的空白，拓宽社会资本的投资模式。另外，投资REITs还可以解决不动产不易转手交易的缺点，基于REITs在二级市场进行交易，流动性远高于传统房地产的交易模式。

（3）基于REITs抗通胀的特点，REITSs产品自然对保险、养老金和其他长期基金具有吸引力[9]。

我国养老基金积累的巨额资金缺乏合理的目标配置。REITSs具有较高的分红能力，能够有效控制投资风险，由于房地产在通货膨胀时代会随着货币贬值而增值，所以REITs具有通货膨胀的特点。尤其是老年人在养老资产配置方面[10]。公共房地产投资信托作为一种不同于股票和债务资产的另类投资，具有投资周期长、股息率高、收益率稳定等特点。股票、债券等金融资产相关性低，预期资产价值提高，分散效果好，投资回报率低，投资回报率高。这使得这种多样性成为银行、证券公司和私营企业分配差异化资产的新工具。它具有参与门槛低、基础设施相关、抗通胀、上市流通等特点。它们还允许个人投资者添加新的资产配置选项[10]。

（4）强大的流动性和风险分散

将不动产的弱流动性转化为二级市场的强流动性是REITs的重要优势之一[11]。对于投资者而言，由于REITSs与股票、债券的相关度较低，在价值分布、风险分散、风险分散等方面具有良好的属性。REITSs可以帮助投资者优化投资组合的有效边界，提高投资组合的整体绩效[11]。公募 REITSs 通过“公募基金+ABS”的结构设计，不仅让个人投资者和追求长期稳定收益的机构投资者享受稳定的不动产运营收入和分红收益，同时不动产租赁企业大大降低了运营的时间成本，获得更高的资产溢价，提高资金回笼率，能够将资金投入其他领域。公开发行REITSs不仅使投资者能够享受房地产开发收益和分红收益，公开发行的属性还能够让不同资产配置需求的投资者与不动产长期稳定的收入与分红收益互通有无，凭借着成熟的交易体系，提高房地产投资收益保值增值能力。

（5）REITSs可以进一步丰富资产管理市场的结构类别。

目前，中国资产管理市场规模为122万亿元，主要资产类型包括股票套期保值、债券、货币市场、黄金和大宗商品。然而，不动产作为重要的资产配置种类，国内却没有相应金融产品与之对应[1]。事实上，任何金融产品的创新都离不开相应的基础资产。公共REITSs的投资方向主要集中在工业园区、收费公路、物流仓储和污染控制等基础设施领域的市政设施，这些稳定的红利，低杠杆限制和稳定的长期业绩将为产品的平稳运行提供坚实的基础[4]。

（6）管理团队对大股东的控制权

引入专业的第三方管理团队非常重要，因为外部顾问不仅具有高度专业的行业优势，而且由于REITSs运营模式清晰、现金流可预测、节税效果相对明显，大型外部管理者可以控制和约束大股东，这是吸引投资者的一个亮点。只要基础设施本身的收益率通常不太高[12]。

2.REITSs可能存在的不足

（1）二级市场价格波动风险

股市中的风险无时不在、无处不在，国内REITSs是封闭式基金，投资者主要通过二级市场交易退出，而不是赎回公共基金。不论是成熟的股票市场，还是新兴的股票市场，股票价格都总在频繁波动，只是波动幅度大小的不同，这是股市的基本特征，不可避免。二级市场的流动性受到产品初始收益率、参与机构专业化程度、产品市场容量和资本规模等众多因素的影响，因为资本市场不熟悉REITSs产品及其投资逻辑，不排除第一批产品上市后二级市场价格的波动[13]，若投资者没有关注溢价风险，存在短期挂旗杆的可能。

（2）流动性差异化风险

虽然交易所的目的是通过做市商和回购提高房地产投资信托的流动性，但投资者必须考虑到公共房地产投资信托的初始流动性不足以及未来公共房地产投资信托的流动性差异。受股市波动、投资者短期投机、基金利率波动、新闻炒作等多种因素影响，导致其价格偏离标的物的公允价值锚定，不排除个人发行的房地产投资信托基金在上市后价格大幅波动，甚至可能比发行价格更低或资产估值大幅下跌[5]。

（3）税负风险

我国房地产投资信托的运作过程一般分为三个阶段：设立、运作经营和退出。实践看来，我国不动产投资信托基金的相关税收问题主要存在于初期创立和持有经营环节，这两个环节税负较重。首先，设立不动产投资信托基金面临较重的税负，资产重组成本过高；其次，在不动产投资信托基金的运营过程中，项目公司层面的税负收入占比很高，这降低了股息收益率，减少了投资者的投资热情。中国房地产投资信托基金的基础设施包括企业所得税、增值税、土地增值税和契税。在中国的税制下，房地产投资信托基金的主要税收实践一直是业界关注的焦点。合理有效的税负将成为影响REITSs产品最终发行的主要因素之一[14]。与国外发达的房地产投资信托市场相比，我国房地产投资信托起步较晚，发展缓慢，理论和实践都处于探索阶段。以房地产投资信托的税收问题为例，中国房地产投资信托的税收负担显著增加，这主要是由于房地产投资信托基金成立阶段房地产产权转让相关的高税收负担以及产品本身结构复杂导致的双重征税[15]。

（4）缺乏专业管理团队

纵观全国，国内优秀的证券公司数不胜数，国内公募REITs算是历史的先河，证券公司可能缺乏管理REITs的经验和技术。一方面，一些投资者对REITS存在误解，比如单纯认为此次公募REITS是不动产的包装，REITS属于高风险投资种类。另一方面，机构投资者在选择将REITs作为资产配置的一种方式时，可能面临政策限制。例如，商业银行在投资资本资产时将受到商业银行法的限制。

（5）信息披露风险

REITs 资格申请及登记托管有一定的信息披露要求，若披露信息存在对业务不利的信息，可能会引起市场的关注；运营目标与 REITs 要求不兼容的风险，REITs 主体要求运营后每年90%的可分配利润进行分配且资产负债率不超过80%，若后续资产运营模式发生变更，可能会导致其与REITs的要求不兼容的风险；是否可有效扩募的风险，REITs 主体由于受限于现有股东决策或其他税收政策无法扩募[11]。若基金的信息披露由于主客观原因，发生重大遗漏、错误披露等，都可能给各个投资者带来无法预测的风险。基金管理人未及时准备信息，基金托管人未及时修改的，基金托管人不能在规定期限内将信息披露文件和中国证监会指定的网站予以公布，给投资者带来信息不透明的风险。

（6）代理问题与利益风险

房地产投资信托是基于委托代理关系的。在经营过程中，可能会出现第一类代理问题，即管理者与股东之间的矛盾；第二类代理问题，即大股东与普通股东之间的矛盾[16]。如果是向公众发行的金融产品，防止利益冲突已成为监管的重点[17]。

四、结论

基础设施不动产投资信托基金在国外已是成熟产品，此次国内首次公募发行，其意义必将是重大的，对国内投资市场必将是新的一场考验。首先，REITs“公募基金+ABS”的结构在国内是首次出现，不仅增加了投融资渠道，还能为大小投资者提供不同风险类别的资产配置方式。其次，个人投资者可在二级市场配置REITs，分享红利收入，相较于股票、期货等传统投资方式，REITs风险相对适中，介于股债之间。而后，不动产投资信托基金能够有效盘活现有资产，提高资金回笼率，这样资源可以更好地配置，大大解决了基础设施成本回收周期长的问题，现金流压力得到有效释放，项目回收资金再用于基础设施的建造和升级，提高了资源配置的效率，增强了基础设施企业的在投资能力，增加其收入来源和抗风险能力，强化资本市场服务实体经济的能力，真正体现资金由虚向实的效用；考虑到REITs为公共基础设施不动产投资信托增加新的直接融资渠道，利于储蓄向投资转换，将房地产投资向有价证券的转化，降低了房地产的投资门槛，利好中小投资者，储蓄和投资对经济增长起着对立统一的作用，由此可以让储蓄向投资转化的机制由国家财政政策主导向金融主导型转化，优化融资机制，促进国民经济长期稳健健康发展。此次公募REITs的管理团队对控股股东有约束作用，这是吸引投资者的一个亮点，但其在二级市场上市初期，仍存在价格波动风险。