上市公司发行绿色债券的市场反应研究

王 涛 杜婧怡 李永田 董亚妮

（武汉纺织大学经济学院，湖北 武汉 430200）

2021年作为“十四五”规划的开局之年，为中国经济高质量增长指明了发展的方向和道路。近些年来，习总书记高度重视经济绿色发展，强调人与自然和谐共生，将高污染高消耗不可持续的发展模式转变成绿色可持续的增长动力。“十四五”规划和2035年远景目标中，更是首次提出“到2035年，二氧化碳排放量达到峰值，稳中有降；到2060年，基本实现碳中和”。

双碳目标是我国经济社会发展的战略性目标，意义深远，影响重大。绿色金融作为实现双碳目标的重要途径之一，对于生态文明与经济社会和谐发展具有不可估量的作用。因此，如何加大对企业创新研发、绿色项目等重点任务的金融支持，需要我们深入思考与探讨。

一、理论机制

根据有效市场的理论，股票的价格能充分反映该资产的所有可获得的信息，即“信息有效”。当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。股票市场上的信息分为公开信息和私有信息。公开信息是指历史证券价格信息、公开披露的财务报表、政府政策报告等已充分反映在股价中的投资者可以获取到的信息，私有信息主要来自关于公司重大事项的内部消息。

只有当新消息公布时，股价才会有所变动。关于上市公司发行绿色债券融资引起股价上升的理论机制如图1所示。

图1 发行绿色债券股价上升理论机制

除此之外，根据行为金融学的理论，个体投资者的非理性认知也会影响股价的上升。当今社会，企业社会责任对企业发展的促进作用意义重大，而梳理环保意识、践行环保理念、提倡绿色发展是企业承担社会责任的途径之一，因此，企业发行绿色债券融资的社会效益也会被考虑在投资决策中。顺应政策导向、改善绿色环境这些积极正面举动会引起投资者的青睐，从而造成股价上升。同时，发行绿色债券的企业往往对政策的敏感性较高，更加注意风险防控与信息披露，因环境问题受到处罚的可能性也更小。企业发行绿色债券迎合了风险厌恶者的偏好，根据资产定价模型，股票的风险降低，从而因其股价的上涨。

二、文献综述

绿色转型在发展中国家面临着环境外部性和资本市场失灵的问题（朱俊明，2020），因此有针对性为绿色项目融资的绿色金融将是推动经济绿色发展的强有力手段。2015年，我国发布了《生态文明体制改革总体方案》，首次明确提出了要建立绿色金融体系；2016年，我国发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，初步构建了绿色金融政策体系；2020年3月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于构建现代环境治理体系的指导意见》，进一步明确完善金融扶持作为环境治理体系的一部分。目前学术界对于绿色金融的界定还没有一个统一的说法，但是都认为绿色金融是一种以保护环境、维护经济可持续发展为目的解决资源损耗、控制污染的金融创新产品。我国经过多年来的经济发展，绿色产品的种类较为丰富，包括绿色信贷、绿色债券、绿色保险、绿色股票指数和碳排放交易权等。但由于发展时间的局限，各个市场的深度和广度都存在明显不足，绿色金融产品也主要集中在绿色信贷和绿色债券上。

作为中国绿色金融政策手段的基础部分，绿色债券不仅对促进企业发展意义重大，而且对于降低污染排放、践行环保理念也具有促进作用。此外，对于践行绿色发展理念的项目，绿色债券不受融资债券的多种信用限制，可以直接发行，接受融资，进而拓宽企业融资渠道。对于企业来说，通过融资进一步发展绿色项目，促进企业可持续发展；对于投资者来说，通过利息过得投资收益。中国的绿色债券发行时间较晚，但整体规模增长迅速。我国自2016年1月上海浦东发展银行发行第一支绿色债券以来，经过五年发展，绿色债券存量位居世界第二。在全球绿色发展的大环境下，越来越多的学者开始关注绿色债券。陈淡宁（2018）研究了2016年～2017年上市公司发行的34只绿色债券，通过实证得出发行债券在前四天对股价具有显著正效应。在发行绿色债券对企业的影响上，蒋非凡（2020）认为发行绿色债券并不能降低企业的融资成本，反而未经第三方机构认证的绿色债券会被投资者要求更高的收益率，存在“价格飘绿”的风险；而Wang JZ等（2020）发现中国企业的绿色债券以低于传统债券收益率的价格发行，尤其是那些享有社会声誉的企业，往往享有更低的收益率。另外，受政府绿色发展扶持政策较多的企业也会降低其融资成本（杨希雅，2020）。由于我国绿色债券起步时间较晚，目前关于发行绿色债券的市场反应研究数据样本较少。在跨期较长的时间内，投资者是否还是对企业发行绿色债券的反应正向且显著，是我们值得探讨的问题。

三、实证研究

在梳理了有关文献、结合相关理论后我们得出：企业发行绿色债券在短期内会产生正向股价效应。一方面，发行绿色债券融资促进了低碳经济、清洁产业以及绿色金融体系的发展，有利于企业社会地位的提升，引导投资者对企其价值、未来业绩重新预测评估，从而推动了股价的上升；另一方面，在政府多方政策支持的背景下，资金用于绿色项目的绿色债券拥有更高的外部安全性，将会更加受到风险厌恶投资者的喜爱，因此推高了债券的价格。基于此，我们提出如下两个假设：

H1：在绿色债券发行日前后较短的时间内，股票的超额收益率（AR）显著为正；

H2：在绿色债券发行日前后较短的时间内，股票的累计超额收益率（CAR）显著为正。

1.样本选择及数据来源

本文将2016年～2020年期间在中国境内发行的所有绿色债券作为研究对象，剔除在此期间未上市或未在上交所、深交所上市的公司，收集了其融资项目属性、发行时间、发行单位、个股收益率等信息，所有数据均来自国泰安数据库。在筛选掉事件窗内发生过重组并购、其他债券股票发行等重大影响公司股价的样本后，最终得到121支绿色债券的清洁样本。

2.模型设计与变量说明

事件研究法（event study）是将某一特定事件发生后的样本股票收益率与假定不发生该事件的情况下预计的正常收益率进行比较，进而解释特定事件在多大程度上对样本股票价格和收益率的产生异常影响。本文将事件日设为绿色债券的发行日（t=0），并将事件日的前后6天作为事件窗口期。估计期则设为事件日之前的第120个到第11个交易日，即（-120，-10）。

（1）估计时间窗口期的正常收益率

本文采用市场模型来计算预期收益率。市场模型为：

Rit=αi+βiRmt+εit

Rit代表i公司在t期的考虑现金红利再投资的个股收益率；Rmt代表t期考虑现金再投资、以流通市值加权平均法计算的市场收益率；αi表示回归截距项，βi表示回归斜率，εit表示残差扰动项。

（2）计算股票的异常收益率（ARit）

根据市场模型可计算时间窗口期的股票i在t期的异常报酬率：

ARit=Rit-（αi+βiRmt）

Rit表示i公司t期的实际报酬率；“αi+βiRmt”表示i公司t期的预期报酬率。

计算事件期内的日平均异常收益率（AARt）和累计平均异常收益率（CARt）

同时，i公司在该时间窗口期内第t日的累计平均异常收益率为：

CAR表示了特定事件对所有样本的总体平均影响， 是日平均超额收益率AARt的加总。

3.实证结果分析

根据市场反应的状况，得出了样本在（-6，6）共13天的日平均异常收益率和累计平均异常收益率，并检验其显著性。

从表1中可以看出，（-6 ， 6）总共13天的AAR波动值在区间[-0.0054， 0.0056]之间。除了事件日前的第五天和前一天，事件日前AAR都为负值；从事件日当天至事件日后的第三天，AAR为正值，并在第一天达到峰值0.0056，从事件日后第四天至第六天，AAR为负值。事件日当天和第一天，AAR显著为正值，说明企业发行绿色债券在极短时间内具有正的股价效应。

表1 事件日AAR、CAR值

图2 事件窗（-3，3）的总样本AAR、CAR分布

图3 事件窗（-1，1）的总样本AAR、CAR分布

表2 时间窗口CAR的显著性检验

从累计平均异常收益率的变化可看出，在7天内，总体样本的累计异常收益率在[-0.1078，0.2764]区间波动。在公告日的前三天，总体样本呈现出负的累计平均异常收益率。但从事件日当天开始，累计异常收益率开始为正，抵消了前期负的累计异常收益率。从公告日当天至公告日后第3天，总体样本的累计平均异常收益率为正，但是其只在（-1，1）区间呈现出1%水平下的显著正市场效应；在（-2，2）区间，短期的正向市场效应只在5%水平下显著。将事件窗拉大，在（-3，3）区间，其CAR为正但是并不显著。由此可知，绿色债券的发行带来了正向累计超额收益，在5%水平下显著，但其只存在于（-2，2）极短的事件窗内。事件窗拉大，可以看出公司发行绿色债券并没有对公司股票收益率产生显著影响。

本文通过对所选取的121个清洁样本进行实证分析，发现了上市公司发行绿色债券融资在极短时间内具有显著正的股价效应，验证了H1和H2。但拉大事件窗，AAR和CAR正值并不显著甚至为负，该事件引起的市场反应的正相关程度较低。引起这一现象的原因可能为：我国绿色债券的起步较晚，市场的深度和广度不足，投资者对企业发行绿色债券的关注度、信任度和接受度都有待提高。

五、政策建议

随着绿色金融在发展方式转变、产业升级的绿色经济增长模式下发挥着越来越重要的作用，企业改善、创新技术越来越频繁地选择绿色债券这一新型融资工具。研究结果也表明了企业发行绿色债券在极短时间内有正的市场反应。

1.引导投资者提高对绿色金融的投资意识

短期内绿色债券积极的市场反应说明投资者保护环境的意识在逐步提高。在开启“十四五”规划、进一步建设中国的生态文明建设和绿色发展指明方向的背景下，要加大媒体宣传力度和环境保护讲座的开展，真正让绿色理念深入人心。金融机构要更加积极普及绿色金融产品的功能与知识，让投资者更加理性地去选择关注自身发展和社会责任的企业，降低投资绿色债券的风险同时更好地激励监管企业，规范绿色金融市场。

2.规范监管企业绿色债券的发行

绿色债券的发行对企业治理污染、技术升级、创新研发提供了强有力的资金支持，同时树立了具有社会责任感的企业形象。因此，企业应该积极根据企业特点制定合理的绿色债券发行计划。在发行前，企业要对发行规模、发行方式进行评估，制定出风险管理与应急方案，为自身发展、参与市场提供保障。发行中，企业应引入信用评级机构，进一步加强绿色债券的透明度及信用度。发行后，企业要定期披露绿色债券资金使用情况并在过程中保证第三方机构持续对绿色项目的实施进行评估。

3.完善健全绿色债券市场体系制度

应对绿色债券市场的市场规则以及相关机制进行完善。在绿色债券市场的培育方面，政府可以采用贴息、相关政策倾斜等方式对企业项目进行扶持；优化交易机制，活跃市场间交易，鼓励优质的第三方服务，从而降低企业发行绿色债券的交易成本。在完善相关制度方面，完善绿色债券统一发行标准、评估认定标准、加强第三方机构的参与等；同时提高信息披露的质量，加强对其监管，规范参与主体的披露体系。