合伙制国有私募基金投资评估问题研究

胡 兵 班凤云

(1.中兵顺景股权投资管理有限公司 北京 100045；2.上海市青浦区人民法院 上海 201700)

近些年，很多国有资金成为私募投资基金的有限合伙人，更有很多国有公司成为私募投资基金的普通合伙人和基金管理人，参与私募投资基金的募集、投资、管理和退出。这在实践中常常引发一个问题：这些含有国有成分的以有限合伙企业形式存在的私募股权投资基金是否受我国当前国有资产监督管理法律、法规的规范？如果答案是肯定的，那么这些合伙制私募基金的投资需要对拟投资企业进行评估，投资行为需要按照国资监管的规则进行审批，而日后这些企业在退出时更要涉及到进场交易和再次评估等问题。

本文拟从“合伙制国有私募基金投资是否需要评估”的问题切入，作一探讨。而要解决这一问题，首先需要回答两个前置问题：第一，合伙制国有私募基金的界定；第二，合伙制国有私募股权基金是否属于国有企业。只有解决了这两个问题，才能最终解决合伙制国有私募基金投资是否需要评估的问题。

一、合伙制国有私募基金概述

所谓合伙制国有私募基金，实质在于判定合伙制私募基金的国有属性。由于合伙制私募基金一般采用有限合伙形式，存在普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)，在判断基金的性质时，究竟是以GP的性质还是基金的份额持有情况，抑或是其他方法来判断基金的国有属性？实务界存在观点的分歧。

一种观点认为，应该以普通合伙人(GP)的性质来判断基金的属性。理由在于：按照《合伙企业法》的规定，有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务，有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。一般来说，GP在合伙企业中承担无限连带责任，且其执行合伙事务，拥有对合伙企业的控制权。那么GP对合伙企业有决定权，该合伙企业的属性应当以GP的性质来判定；另一种观点认为，应当以基金的份额持有情况来判断该基金的属性。理由在于：按照32号令《企业国有资产交易监督管理暂行办法》第四条关于“国有及国有控股、国有实际控制企业”的界定，其第二款 “本条第(一)款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产(股)权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业”的规定并非单纯是以国有企业控制作为认定国有企业的依据，即存在多个国有股东持股比例分散，合计持股数比较大，此种情形，也会被认定为国有企业。同理，如某合伙制私募基金的GP系民营企业，LP中国有企业持有的有限合伙份额合计超过基金总份额的50%，该基金亦应该认定为国有权益占主导的私募基金。因此，对合伙制私募基金国有属性的认定不能以普通合伙人(GP)的性质来判定。基于此，若某合伙制基金的GP为国有企业，但是LP全部为民营资本或高净值个人，该基金显然不能认定为国有权益占主导的基金。

对比上述两种观点，笔者认为：第一种观点以GP对外代表合伙企业，在合伙企业中承担无限连带责任，且执行合伙事务为依据即推理出GP对合伙企业拥有实际控制权/决定权，逻辑错误，结论无法成立。理由在于：

(一)理论上，合伙企业属于人合性组织，GP对外代表合伙企业实质上代表的是全体合伙人，GP对外代表合伙企业做出的行为应认为是全体合伙人的意志，而并非GP单独的意志。GP执行合伙事务并不能等同于GP决定合伙事务，最起码不是全部的合伙事务。从《合伙企业法》第19、30、31、33条等的规定可以看出，合伙事务的决定权应属于全体合伙人或者合伙人会议，GP是根据全体合伙人的决定或者合伙协议的约定，受全体合伙人的委托执行具体合伙事务。虽然GP也是合伙人会议的成员之一，但是根据《合伙企业法》的规定或者一般合伙协议的约定，GP并不享有绝对表决权地位，能够单独决定合伙人会议表决的结果。实际上，GP是作为全体合伙人的代理人的角色，根据全体合伙人的决定执行合伙事务，或者根据全体合伙人/合伙协议的授权，决定并执行部分合伙事务，即GP仅在有全体合伙人/合伙协议的授权的前提下，有权决定合伙事务。因此，GP对合伙企业拥有实际控制权/决定权的结论，不能成立。

(二)私募基金实践操作中，基金事务一般委托基金管理人管理。而且基金管理人可以是GP以外的不持有基金合伙份额的第三方专业机构。在GP与基金管理人不一致的情况下，GP并不管理基金事务。此时，GP对合伙企业拥有实际控制权/决定权的结论显然亦无根基。故而，以GP的性质来判定合伙制私募基金的属性，笔者认为不妥。笔者认为，第一种观点的本意在于通过实际控制人的属性进行基金属性的判定。参考32号令第四条对国有及国有控股企业、国有实际控制企业的规定，基金的性质应根据基金实缴份额的持有情况进行判断。如国有资本的实缴出资(不管是直接还是间接形式)的占比，即有限合伙企业中国有权益①的比重合计超过50%，应当可以认定该基金属于国有权益占主导的私募基金②。在合伙制私募基金情境下，绝大多数私募基金的实际控制人其实难以认定，也没有认定的意义。现实中，GP一般持有小比例的合伙份额，不可能决定合伙人会议的表决结果；而基金管理人是受合伙企业或全体合伙人的委托管理基金，与全体合伙人之间是受托人与委托人的关系。如果认定基金管理人为实际控制人，则颠覆了这一基础法律关系。更何况，现在LP更多地通过委派投资决策委员会委员的方式，参与到基金的对外投资和退出决策过程中，遑论个别LP要求其委派的委员享有一票否决权。LP更不可能是实际控制人，即便其单独持有合伙份额超过50%，否则就根本上违反了《合伙企业法》关于有限合伙人不能参与执行合伙企业事务的立法意旨。

二、合伙制国有私募基金的属性认定

在我国，国有企业受到一系列国有资产法律法规监管。换言之，关于是否属于国有企业的认定，意味着是否受我国当前国有资产监管的法律法规约束。因此，此处国有企业，是指受我国当前国有资产法律体系各种监管的企业。对于合伙制国有私募基金是否属于国有企业的判断，追溯下去就是我国当前国有资产监管的相关法规对国有企业的规定是否涵盖合伙企业的问题。

截至目前，国有企业在我国尚无统一的法律定义。为此，笔者梳理了散见于相关法律规定中的与“国有企业”有关的规定。

(一)《合伙企业法》(2006年修订)第三条规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。这里即采用了国有企业的表述。全国人大法工委认为：“国有企业的概念则较宽泛，可以理解为包括国有独资企业、国有控股企业和国有控股公司。”[1]但是，在实操中，早已存在国有独资企业、国有控股企业担任普通合伙人的合伙制私募基金成功进行设立登记并且在基金业协会完成备案的案例。比如，北京市政府投资引导基金管理有限公司与北京国有资本经营管理中心出资设立的北京市政府投资引导基金(有限合伙)，于2016年1月20日在北京市工商行政管理局完成登记。北京市政府投资引导基金管理有限公司担任该基金的普通合伙人，该基金已于2016年11月22日在中基协完成备案手续。北京市政府投资引导基金管理有限公司即为北京市国资委100%间接持股的国有全资公司。实践中，从工商部门的角度而言，《合伙企业法》第三条中“国有企业”仅指国有独资企业，即由《全民所有制工业企业法》规制的全民所有制企业。

(二)《国务院国有资产监督管理委员会关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》(国资厅产权[2008]80号，以下简称“80号文”)规定：持有上市公司股份的下列企业或单位应按照《上市公司国有股东标识管理暂行规定》(国资发产权[2007]108号)标注国有股东标识：1.政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司；2.上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业；上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业；3.上述2中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子企业；4.以上所有单位或企业的所属单位或全资子企业。

就上述列举来看，行文中表述的均为“国有独资企业”“有限责任公司或股份有限公司”“公司制企业”以及“持股比例”，所以一般认为，80号文对上市公司国有股东的认定标准并不适用于合伙企业。这一观点也获得了国资监管机构以及实操的检验。对于合伙制私募基金，不管是否具有国有属性，国有权益占比多少，在其投资的上市公司中均未作为国有股东认定，其在中国证券登记结算机构的证券账户不加注“SS”标识。

(三)《企业国有资产法》(2008年)第五条提出了国家出资企业的概念，即：“本法所称国家出资企业，是指国家出资的国有独资企业、国有独资公司，以及国有资本控股公司、国有资本参股公司”。《企业国有资产法》并未采用国有企业的表述。不过，国家出资企业的定义明显表明未包括国有成分较多的合伙企业。

(四)《国家统计局、国家工商行政管理总局关于划分企业登记注册类型的规定调整的通知》(国统字[2011]86号)第三条规定：“国有企业是指企业全部资产归国家所有，并按《企业法人登记管理条例》规定登记注册的非公司制的经济组织，不包括有限责任公司中的国有独资公司”。该通知对于国有企业的认定排除了公司制的企业，并且仅限于全民所有制企业，认定范围较为狭窄。但是这一认定也恰恰与工商部门在合伙企业注册登记时按照国有独资企业认定《合伙企业法》第三条所规定之国有企业的做法相呼应。

(五)《企业国有资产交易监督管理暂行办法》(以下简称“32号令”)第四条规定：本办法所称国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括：1.政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业(公司)，以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业；2.本条第1款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产(股)权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；3.本条第1、2款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业；4.政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。

显然，32号令第四条对国有及国有控股企业、国有实际控制企业的概括参考了80号文对上市公司国有股东的认定标准，同时提出了“通过协议安排实际支配”的标准。我们也可以发现，32号令将80号文中的“公司制企业”改成了“企业”，将“股权比例”改成了“产(股)权比例”。由此出现了“32号令将含有国有成分的合伙企业涵盖在内”的观点，也引发了对于含有国有成分的合伙企业的认定的诸多讨论。2018年12月29日，国务院国资委官网上发布了一则问答：“《企业国有资产交易监管管理办法》第4条是针对公司制企业中的国有及国有控股、国有实际控制等情形进行的分类，合伙企业中合伙人的权益和义务应以合伙企业的约定为依据。”[2]2019年5月27日，国务院国资委官网上一则针对“国有企业转让有限合伙财产份额是否适用32号文”的答复中，国资委再次明确：“32号文的适用范围是依据《公司法》设立的公司制企业。国有企业转让有限合伙企业份额的监督管理另行规定。”[3]虽然国资委的问答并非正式发布的规范性文件，但是前后两次在官方网站上态度明确且完全一致的答复，已经表明国资委在制定32号令时的立法本意即是针对公司制企业，而并不会适用于合伙企业。换言之，32号令规定的“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”并不包括含有国有成分的合伙企业。

(六)《上市公司国有股权监督管理办法》第七十八条规定：“国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定。”这一条规定既是对80号文中“上市公司的国有股东”概念不包括含国有出资的合伙企业的进一步明确，也是在国资委的两次官网问答之前，即已对32号令中“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”不涉及含国有成分的合伙企业的肯定回应。虽然有观点从字面解释认为该第七十八条仅适用于上市公司情境，但是国有股东的认定其实与合伙企业所投资的公司是否为上市公司并无关系。因此，合伙制国有私募基金仍不可作为国有企业/国有股东认定。

(七)《国有企业境外投资财务管理办法》(财资[2017]24号)第二条第一款规定：“本办法所称国有企业，是指国务院和地方人民政府分别代表国家履行出资人职责的国有独资企业、国有独资公司以及国有资本控股公司，包括中央和地方国有资产监督管理机构和其他部门所监管的企业本级及其逐级投资形成的企业。”该规定对国有企业进行了较为明确的定义，主要包括国有独资企业、国有独资公司以及国有资本控股公司，未包括含国有成分的合伙企业。

(八)《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》(国资发产权规[2020]2号)第二条规定：“本规定所称有限合伙企业国有权益登记，是指国有资产监督管理机构对本级人民政府授权履行出资人职责的国家出资企业(不含国有资本参股公司，下同)及其拥有实际控制权的各级子企业(以下统称出资企业)对有限合伙企业出资所形成的权益及其分布状况进行登记的行为。”

由此可见，32号令下的国有及国有控股企业、国有实际控制企业对有限合伙企业的出资权益，属于有限合伙企业的国有权益，须进行国有权益登记。通读该暂行规定的全文，一方面，国务院国资委并不将含有国有权益的有限合伙企业认定为国有及国有控股企业、国有实际控制企业，抑或国有参股企业。故而，针对国有及国有控股企业、国有实际控制企业或国有参股企业进行规制的国资监管法律法规自然不能适用于含有国有成分的有限合伙企业；另一方面，在我国国有资本越来越广泛地参与私募股权投资基金的背景下，《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》拉开了针对含有国有成分的合伙制私募基金的相关国资监管规则建立的序幕。可以预期的是，针对含国有成分的合伙制私募基金的监管规则将逐步完善。

经过对当前国资监管法律法规关于国有企业界定的梳理和分析，笔者认为，以下两点结论应该是可以成立的：1.合伙制国有私募基金不属于当前国资监管法律法规语境下的国有企业、国有控股企业、国有实际控制企业或国有股东，相关国资监管的法律法规及规范性文件不适用于合伙制私募基金；2.除《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》外，我国尚未确立针对含国有权益的合伙制私募基金的监管规则体系。

三、对合伙制国有私募基金投资是否进行评估的探讨

既然合伙制国有私募基金不属于国有及国有控股企业、国有实际控制企业或国有股东，是不是意味着合伙制国有私募基金对外进行股权投资时，亦无须受国有资产评估管理相关规定的约束？

前已述及，我国当前关于国有及国有控股企业、国有实际控制企业或国有股东的国资监管法律法规并不适用于合伙制私募基金。同时不难发现，在中央层面，规范国有资产评估事项的法律法规主要是《国有资产评估管理办法》(国务院令第91号)、《国有资产评估管理办法施行细则》(国资办发[1992]36号)以及《企业国有资产评估管理暂行办法》(国务院国资委令第12号)。这三部规定都是在2006年8月修订的《合伙企业法》之前出台。而《合伙企业法》2006年修订的最大特色之一便是为了适应和有利于我国私募基金行业的发展，认可并规定了有限合伙这一合伙企业类型。所以，在三部规定出台当时我国法律上尚无有限合伙企业这一组织形式，那三部规定又何以适用于合伙制私募基金？抛开前述逻辑，我们分析当前国有资产评估监管规则的规定。参照《企业国有资产监督管理暂行条例》(2019年3月2日第二次修订)第三条对“企业国有资产”的界定③，不可否认，合伙制私募基金中的国有权益属于国有资产。权且将合伙制私募基金也囊括入《企业国有资产评估管理暂行办法》第二条所称的“各级国有资产监督管理机构履行出资人职责的企业及其各级子企业”的范围，那么在《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条所规定的十三种应该进行资产评估的行为中，只有第(二)项“以非货币资产对外投资”和第(十)项“收购非国有单位的资产”与私募基金的投资靠近。但是明显，私募股权投资是以货币购买股权，不属于“以非货币资产对外投资”。至于“收购非国有单位的资产”，在私募基金投资于民营企业的情况下，容易被误解属于这一项情形。在法律语境下，收购是指一个企业通过产权交易取得其他企业一定程度的控制权，以实现一定经济目标的经济行为，其核心在于企业控制权的转移。这与私募基金一般作为小股东参股拟投资企业，不以获得实际控制权为目的的特点相违背。因此，私募基金对外投资不能轻易解释为“收购非国有单位的资产”的情形。

基于上述，笔者认为，无论是从相关法律规范的出台背景，还是从国有资产评估监管规范的具体规定来看，合伙制私募基金(不论是否含国有权益，乃至国有权益比重如何)对外投资，均不受当前国有资产评估管理规定的约束，无需进行资产评估。

回归本质，资产评估无非是确定评估对象的公允价值，防止交易对价的不公允性。私募股权投资是极度市场化且注重效率的交易，已有国际通用的估值方法，对拟投资企业的价值进行评估，同时在估值存在差异的情况配套有相应的估值调整机制，使其估值不至于太过偏离公允价值。如果强制要求合伙制国有私募基金对外投资必须对拟投资企业股权价值进行资产评估，一方面，这一程序较为繁琐，通常不能适应私募投资市场对时间的要求；另一方面，股权投资特别是创业投资中，拟投资企业通常是一些早期创新型企业，它们的估值很难用传统的估值模型来完成。[4]而且，如果被投资企业后续发生新的融资，合伙制国有私募基金的持股比例发生变化，是不是需要重新进行资产评估呢？而这显然并不经济，可能也不会得到被投资企业的配合。强制资产评估，既不适应私募股权投资基金行业运作的规律，也不利于合伙制国有私募基金的市场竞争力。因此，笔者认为，《财政部关于进一步明确国有金融企业直接股权投资有关资产管理问题的通知》(财金[2014]31号)的相关规定代表了合伙制国有私募基金投资监管，乃至国有企业从事直接股权投资监管的发展方向。该通知第六条规定：“国有金融企业开展直接股权投资，应当根据拟投资项目的具体情况，采用国际通用的估值方法，对拟投资企业的投资价值进行评估，得出审慎合理的估值结果。估值方法包括：账面价值法、重置成本法、市场比较法、现金流量折现法以及倍数法等。国有金融企业可以按照成本效益和效率原则，自主确定是否聘请专业机构对拟投资企业进行资产评估，资产评估结果由企业履行内部备案程序。国有金融企业应参照估值结果或评估结果确定拟投资企业的底价，供投资决策参考”。根据这一规定，国有金融企业在进行直接股权投资时，可以按照市场化的通用估值方法确定拟投资企业的估值，也可以自主决定进行专项资产评估。国有金融企业开展直接股权投资尚可如此，合伙制私募基金条件下应该是更灵活性、更市场化的运作机制，才符合正常的逻辑和规律。

四、私募股权投资行业的普遍实践

在实践层面，合伙制国有私募基金对外投资时，无需对拟投资企业进行资产评估，已是私募股权投资行业普遍默认的事实。

以深圳市为例，笔者2018年作为深圳某国有创投机构的代表之一，参加深圳市国资委产权处召集的《深圳市属国有企业资产评估管理规定(修订稿)》讨论会。会上，与会深圳市属国有创投机构代表不约而同对《深圳市属国有企业资产评估管理规定(修订稿)》是否适用于国有创投机构设立的合伙制私募基金提出疑问。而深圳市国资委产权处领导明确表示，资产评估管理规定不适用于合伙制私募基金，合伙制私募基金不做国有认定，并且他们就此曾与国务院国资委产权管理局进行过咨询和确认。对于深圳市属国有创投机构设立的合伙制基金，不管是投资，还是退出，深圳市国资委均不参与监管。深圳市属国有创投机构发起设立并管理的合伙制私募基金均不受国资监管规则的限制。而且更进一步的是，深圳市国资委实际上对于市属国有创投机构以自有资金进行直接股权投资不进行资产评估的做法也予以了默认④。对此，深圳市国资委与深圳各市属国有创投机构之间彼此心照不宣。⑤

再以航天科工集团旗下某合伙制军民融合基金(以下简称“航天科工基金”)为例，航天科工基金早在于2012年底即已成立，总规模10亿元，其有限合伙人几乎全部为国有企业或事业单位。航天科工基金明显属于以国有成分占主导的合伙制私募基金。关于航天科工基金对外投资是否需要进行资产评估，以及投资退出是否需要履行国资审批以及进场交易等国资监管程序的问题，按照国务院国资委一律不认定合伙制基金为国有的这一指导意见，航天科工集团同样不将航天科工基金认定为国有。航天科工基金在投资和退出过程中均践行了这一点，完全自主决策。

结论

无论是深圳市国资委的意见以及深圳市属国有创投机构的普遍实践，还是航天科工集团旗下合伙制私募基金的实际案例，乃至从该两个渠道间接了解的国务院国资委对于合伙制私募基金不予认定国有的态度，均证实了笔者在本文第二部分通过分析当前法律规范所得出的结论——合伙制国有私募基金不属于国有企业，不受当前国资监管法律规范的规制。不论是在法律合规层面，还是在行业实操层面，合伙制私募基金(不论含有国有成分的多少)在投资时不需要对拟投资企业进行资产评估，在回购或股权转让退出时也不需要履行国资审批以及进场挂牌交易程序。