基于信号传递博弈模型的市场化债转股问题研究

彭 晨

(阿尔伯塔大学 化学学院， 埃德蒙顿 T6G 2R3，加拿大；中国华融资产管理股份有限公司 综合计划与协同发展部，北京 100033)

一、市场化债转股的背景

2007年底，我国国有企业资产负债率为63.2%。2008年的全球金融危机，使全球各大经济体皆遭受到不同程度的冲击。面对宏观经济下行压力增大，贷款规模和非金融企业部门杠杆率迅速增长的情况，我国推出了扩大内需、刺激投资的一揽子计划。截至2009年年底，国有企业资产负债率飙升到67.5%，虽然在2010年掉头向下，但在2013年到2016年之间，国有企业资产负债率连续4年处在65%的高位。根据中国社会科学院的数据，自2008年至2016年，我国非金融企业部门杠杆率由95.20%上升至158.48%，即非金融企业部门的债务规模是名义GDP的倍数由将近1倍扩大到1.6倍。国有企业杠杆率高企和债务规模过大的问题容易引发金融风险，解决高杠杆问题迫在眉睫[1]。2016年，我国正式发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着以“市场化”为特征的新一轮债转股的开启。

二、市场化债转股的特征及现状

(一)市场化债转股的特征

1999年，我国通过《关于实施债转股的若干问题意见》的文件，第一次正式从国家政策层面提出了“债转股”的概念，具体是指国有四大专业银行组建金融资产管理公司，对银行的“债”转换成资产管理公司的“股权”。通过债转股，能够降低银行的不良贷款率，减少企业的财务负担，同时银行也可以在一定程度上降低贷款损失[2]。相比于上一轮由政府主导的政策性债转股，虽然此次市场化债转股的本质仍是企业债权转股权，但其更加突出了“市场化”和“法制化”原则。市场化债转股的特征体现在多个方面：(1)实施目的由“降银行不良贷款余额”转为“降企业杠杆率”；(2)转股对象由“国家划定名单”转为“三鼓励和四禁止的标准”；(3)资金来源由“国家出资”转为“鼓励资金市场化筹集”。

(二)市场化债转股的现状

我国市场化债转股工作已开展了4年的时间，并取得了一定的成效：(1)有效降低了我国企业杠杆率。宏观层面上，截至2019年底，国有企业资产负债率为63.6%，较2016年下降了1.4个百分点；我国非金融企业财务杠杆率为151.3%，较2016年减少了6.3%。(2)推动了风险隐患企业债务的稳妥处置。目前所实施的市场化债转股项目主要集中在能源、军工、钢铁等高负债的国有企业，有效减轻了这些企业的债务负担，防范了潜在的债务风险对国家经济增长造成的负面影响。(3)推进了国有企业混合所有制的改革。市场化债转股改善了企业负债结构，引进了社会资本参与国企改革，通过实施机构向转股企业派驻董监高参与企业管理的方式，优化了企业的治理结构[3]。

随着市场化债转股工作的推进，该过程中也暴露出一些问题，其中市场化债转股落地率低的问题较为明显。参与债转股的实施机构以大型商业银行为主，工行、农行、中行、建行、交行五大银行都已成立债转股子公司，而其他金融机构的参与度很低。截至2019年底，五大银行的债转股子公司达成意向的债转股签约金额约为2.2万亿元，落地投放金额约为1万亿元，落地率不足50%。达成合作意向的债转股的签约金额规模大，但后期落地的项目偏少是制约市场化债转股发展的突出问题。从转股企业看，目前落地的项目以国有企业为主，煤炭、钢铁、交通运输、电力等行业对市场化债转股表现积极，而战略性新兴产业领域的成长型企业则寥寥无几，民营企业比例也非常低[4]。因此，提高市场化债转股的落地率以及盘活当前约2万亿体量的债转股市场是亟待解决的问题。

三、信号传递博弈模型的构建与分析

我国市场化债转股的运作主要分为三个阶段：一是具有转股意向的企业发布市场化债转股意向信息；二是市场化债转股实施机构与意向企业之间的对接；三是市场化债转股实施机构实现转股后的股权退出。其中第二个阶段是保障债转股顺利落地的关键阶段。在实施债转股的过程中，实施机构需要对意向企业进行筛选和甄别，而在现实情况中，市场化债转股是在不完全信息条件下进行的，存在一定的不确定性。因此，需要构建实施机构与意向企业之间的信号传递博弈模型来进行分析[5]。

(一)模型的假设

在信号传递博弈中，引入一个虚拟的参与人“自然”，拟参与债转股的意向企业知道本企业的类型，但实施机构不知道；在“自然”选择之后，参与人开始行动，意向企业是信号的发送者，实施机构是信号的接收者。意向企业有高质量企业和低质量企业，假定企业利润分布函数是一阶随机占优，越是高质量企业，高利润的概率越高。意向企业与实施机构之间存在信息不对称，企业知道本企业利润的真实分布函数，实施机构却不知道。当意向企业选择发出利润信号时，企业预测到实施机构将根据利润信号的高或低来判断企业是高质量的还是低质量的概率。因此，意向企业将选择一个最优的类型依存信号战略，实施机构将根据观察到的利润高低使用贝叶斯法则修正对企业类型的判断，选择其最优行动。

(二)模型的构建

假定有两个阶段。在第一阶段，企业发出利润信号，利润为π，且π在区间[L,H]上均匀分布；在第二阶段，债转股实施机构决定是否实施债转股。建立信号传递博弈模型如下：

(1)意向企业有低质量(L)或者高质量(H)两种类型。“自然”首先选择企业的类型θ={L,H}。企业知道本企业的类型θ={L,H}，实施机构不知道该企业的类型θ，只知道企业属于θ的先验概率，高质量(H)的概率为pH，低质量(L)的概率为1-pH。

(2)企业在观测到类型θ后选择发出利润信号π。

(三)模型分析

共作出三种情景假设:

只有当实施机构选择实施债转股的期望效用大于实施机构的资金成本时，实施机构才会选择债转股，即：

同时，

联立上式得到：

通过判断先验概率与转股前利润等因素，实施机构可以选择是否实施债转股。该结论可用于市场化债转股项目的准入筛选，推动市场化债转股向标准化、批量化的业务发展。

四、市场化债转股案例应用分析

(一)华菱钢铁市场化债转股案例

1.背景介绍

实施企业湖南华菱钢铁股份有限公司(以下简称“华菱钢铁”，证券代码000932)由于历史原因，2017年以前公司债务负担较大，其选择通过引入实施机构为公司增资，以期有效降低资产负债率、减缓财务压力，推动公司持续健康发展。在不出现行业风险和其他风险的情况下，华菱钢铁计划通过市场化债转股将资产负债率降至45%以下。

实施机构共包括建信金融资产投资有限公司、中银金融资产投资有限公司、农银金融资产投资有限公司、中国华融资产管理股份有限公司、湖南华弘一号私募股权基金企业(有限合伙)、深圳市招平穗达投资中心(有限合伙)等6家投资机构。

华菱钢铁市场化债转股为“两步走”模式：第一步为实施机构对华菱钢铁控股子公司三钢子公司实施市场化债转股26.8亿元；第二步为华菱钢铁发行股份并支付现金收购资产。

2.模型应用

(二)迪安诊断市场化债转股案例

1.背景介绍

实施企业浙江迪安诊断技术股份有限公司(以下简称“迪安诊断”，股票代码300244)是一家独立的第三方医学诊断服务机构。2015—2017年，迪安诊断总资产、净资产、营业收入、净利润整体上均保持高速增长，销售毛利率在33%左右。尽管企业在2016年和2017年因并购或加大采购力度，导致每股收益和经营活动现金流有所下降，但总体上迪安诊断基本面良好。

具有市场化债转股实施资质的机构投资者中国华融，瞄准了市场化债转股的政策优势，通过出资置换企业项目借款的方式，成功地利用较低的资金成本参与了该项目。

迪安诊断市场化债转股为“出资置换企业项目借款”的模式，即迪安诊断先以自筹资金先行投入非公开发行股份，中国华融再投资予以置换。迪安诊断模式将市场化债转股这一政策工具推广到民营企业和新兴产业，有益于吸引更多社会资金参与到市场化债转股中。

2.模型应用

五、结语

在市场化债转股过程中，是否有符合实施机构筛选标准的意向企业以及参与主体之间能否达成一致，是决定项目能否成功落地的关键。为此，本文构建实施机构与意向企业之间的信号传递博弈模型，并利用华菱钢铁、迪安诊断案例进行了结论验证。在企业财务信息充分披露的前提下，获知实施机构对意向企业的先验概率后即可进行债转股的筛选判断。完成了债转股的企业，通过降低财务成本和提高管理质效等手段，能使企业的财务状况得到有效改善。华菱钢铁通过市场化债转股，有效降低了融资成本，优化了资产负债结构。2019年末，华菱钢铁的财务费用同比减少了38.73%；总资产同比增长了10.23%，达829.28亿元，资产负债率为60.78%，同比下降了4.35个百分点。作为民营企业的迪安诊断，在2017年以前处于外延扩张阶段，负债规模持续扩大；在2018年完成非公开发行股份后转变为关注内生增长。2019年末，迪安诊断有息负债占全部投入资本的比例为39.63%，同比下降了3.8%；总资产为107.5亿元，同比增长了0.75%；资产负债率为56.12%，同比下降了5.89个百分点。如果要达到降杠杆的政策预期，让企业有效运用债转股这个工具，根据实施机构与意向企业之间的信号传递博弈模型，实施机构对企业发出的利润信号需要能够充分反映企业的实际情况并进行判断。因此，有必要完善企业的信息披露制度，加快完善债转股市场的信息披露制度，畅通实施机构与意向企业之间的信号匹配渠道，推动市场化债转股项目的落地，从而真正达到降杠杆的政策预期。