瑞康医药业绩好转假象

杜鹏

1月27日，瑞康医药（002589.SZ）发布公告称，公司拟通过增资扩股的方式获得山东乐康金岳实业有限公司（下称“乐康金岳”）79.8%的股权，投资金额为3.2亿元。本次交易之前，乐康金岳为烟台诚厚投资有限公司全资子公司，两者均为瑞康医药实际控制人控制的企业，因此构成关联交易。

乐康金岳旗下主要资产为大健康产业园区，本质上是产业园区的建设和运营，属于投入大、负债高的低效资产。瑞康医药资金并不宽裕，完全没有必要拿出真金白银买下低效的土地和办公及运营场所，此举不符合上市公司全体股东利益。

通过本次关联交易，实控人成功将高负债低效资产甩给了瑞康医药，上市公司彻底沦为大股东的接盘侠。

接盘高负债低效资产

公告显示，乐康金岳的大健康产业园项目共分为一期、二期、三期建设，计划建筑面积分别为8.43万平方米、7.07万平方米、2.02万平方米。其中，产业园一期建设项目已完工，二期、三期项目部分完工，预计2021年年底竣工，2022年投入使用。

乐康金岳大健康产业园区的建设资金，基本绝大部分均来自于负债。截至2020年12月31日，乐康金岳总资产、负债、净资产分别为8.66亿元、8.07亿元、5866万元，资产负债率高达93.22%;2019年收入和净利润分别为1560万元、-1174万元，2020年收入和净利润分别为3003万元、82万元。

在高负债、低效益的情况下，乐康金岳后续仍然有大额资本支出需求。公告显示，大健康产业园一期、二期、三期项目，投资估算总额分别为4.7亿元、3.8亿元、1.3亿元，在建工程账面价值分别为3.66亿元、1.19亿元、2822万元，所有项目投资估算总额与在建工程账面价值的差额为4.67亿元。

产业园区效益差是普遍现象，瑞康医药本次接盘的就是负债高、资本支出大的低效益产业园区资产，对于资金链并不宽裕的上市公司而言绝非好事。

截至2020年9月30日，瑞康医药的短期借款58.61亿元，一年内到期非流动负债4.43亿元，长期借款3270万元，有息负债合计63.37亿元;货币资金63.6亿元，与有息负债规模大致相同，表明公司基本上在依靠银行借款维持日常运营。

瑞康医药每年都有大额资本支出，2017-2019年及2020年前三季度，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资產支付的现金分别为3.85亿元、6.04亿元、9.35亿元、4.64亿元，取得子公司及其他营业单位支付的现金净额分别为4.77亿元、8.23亿元、4.28亿元、2亿元。

这些都是长期性的资本支出，而公司债务结构却几乎都是短期有息负债，表明极有可能存在大量短贷长投行为。为什么瑞康医药不用长期债务来进行资本支出呢？

最大的可能是，公司信用不容易从金融机构获得长期性资金支持，更加凸显资金脆弱。

对于本次交易的目的，公告称，本次收购前，公司已经在开展的特色中医诊疗、母婴护理中心、康养中心等业务，均通过租用乐康金岳的物业开展;通过本次增资控股乐康金岳，可解决关联交易及同业竞争问题。

事实上，上述特色中医诊疗、母婴护理中心等业务并不是瑞康医药的核心主业。公司2019年全年收入352.59亿元，其中来自药品和器械流通的收入为351.77亿元，本质上是一家药品和器械流通企业。

即便瑞康医药要投入资金开展上述新业务，也完全可以通过持续租用乐康金岳办公及运营场所的方式来开展，并没有把这些土地和建筑物买下来做成重资产的必要性。关联交易并非洪水猛兽，只要乐康金岳与上市公司之间的租赁交易定价公允，这种交易就可以长期持续存在。

因此，无论是从资金还是业务层面，瑞康医药拿出巨额真金白银获得乐康金岳79.8%股权，并不符合上市公司全体股东的利益。

纾困大股东

瑞康医药接盘关联方的高负债低效资产背后，《证券市场周刊》记者注意到，公司实控人资金链并不宽裕。

2020年4月30日，上市公司发布公告称，实控人张仁华和韩旭持有上市公司股份数分别为2.88亿股、1.87亿股，持股比例分别为19.13%、12.46%，两者合计持有31.59%;两人累计质押股份数分别为2.56亿股、9496万股，合计质押3.51亿股，占两者所持股份的73.81%。

上面数据表明，瑞康医药实控人将绝大部分股份给质押出去了。2020年8月份以来，公司股价出现较大幅度下跌，从期间最高价7.15元/股最低下跌至4.49元/股，最大跌幅达到37.2%。2月3日，瑞康医药收盘价为4.53元/股。

股票质押贷款属高风险贷款业务，为控制股价波动带来的未能偿付风险，质押方往往会设立警戒线和平仓线，警戒线一般为150%-170%，平仓线一般为130%-150%，部分较为激进的券商警戒线、平仓线甚至设置为140%、120%。如果按照“40%的质押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒线和140%的平仓线”计算，达到警戒线和平仓线的质押市值的下跌幅度分别为23.2%和32.8%。

除了质押压力以外，瑞康医药实控人还要筹集巨额资金参与上市公司定增计划。

上市公司2020年8月3日晚间公告称，拟向北京龙慧康东方医药有限公司非公开发行不超过2.63亿股普通股，募集资金总额不超过13亿元，北京龙慧康为韩春林实际控制的公司，韩春林为瑞康医药实际控制人之子、一致行动人。目前，该定增事项正处于证监会受理阶段。

前后结合来看，瑞康医药实控人目前或许存在较大资金压力。在将乐康金岳控股权转移给瑞康医药之后，实控人背负的乐康金岳债务及资本支出压力也由此全部转移给了上市公司。

交易公告表示，瑞康医药增资款将优先用于乐康金岳在建项目的投资，以及偿还已到期债务;未来在乐康金岳流动资金充足的情况下，为降低乐康金岳财务费用，可择机按照可转债协议约定，提前安排部分或全部可转债债务的偿还。

截至2020年12月31日，乐康金岳应支付给荆州慧康的可转债本金和应付利息分别为9200万元、563万元，应支付给天津天创的可转债本金和应付利息分别为1.07亿元、292万元。

大减值后的好转

瑞康医药1月26日晚间发布了一份业绩盈利预告，公司预计2020年度业绩扭亏为盈，归属于上市公司股东的净利润为3亿-4亿元，上年同期亏损9.29亿元。

消息发布后，公司1月27日收盘价较前一日大涨6.93%。不过这份高增长业绩预告并没有含金量，最主要的原因是2019年全年业绩大幅亏损，低基数才导致2020年业绩远好于往年。

瑞康医药2019年实现营收352.59亿元，同比增长3.95%，净利润亏损9.28亿元，主要因为商誉减值。近年来，瑞康医药外延收购的近两百家公司具有轻资产属性，在合并时形成了较大金额的商誉。然而，2019年瑞康医药多数子公司业绩没有完全达到預期，基于谨慎性原则，2019年对90余个资产组计提商誉减值准备金额18.37亿元。

瑞康医药2018年也同样计提了巨额商誉减值准备。上市公司2018年年报称，依据宏观经济形势和行业竞争格局，公司削减或裁撤部分经营不善的业务线及子公司并计提商誉减值准备，本年度增加商誉减值准备7.24亿元。

瑞康医药成立于2004年9月，2011年6月上市，是一家向全国医疗机构直销药品、医疗器械、耗材，同时提供医院管理咨询等服务的综合服务商。2014年以来，瑞康医药斥巨资大肆收购从事药品医疗器械业务销售类公司。公告显示，2015年至2018年期间，瑞康医药收购并表合计达到175家，其中最高峰为2017年，当年度并购新增83家，大约平均四天收购一家新公司。

随着并购的加速推进，瑞康医药账面商誉急速膨胀，从2014年年末的5554万元增加至2017年年末的37.57亿元。

随着2018年以后大幅计提商誉减值准备，公司2020年三季度末账面商誉价值减少至8.48亿元，相比2017年峰值减少了29.09亿元，意味着巨额真金白银打了水漂。

对于疯狂收购之后一地鸡毛，瑞康医药将原因大多归咎于客观环境所致，但是如此大金额的减值损失岂能全部归咎于客观原因呢？难道管理层就没有重大责任吗？

《证券市场周刊》记者给瑞康医药发去了采访函，截至发稿未收到上市公司回复。