三元股份50亿海外收购陷阱

杨现华

一年之计在于春，没有开好头的三元股份（600429.SH）剩余三个季度都在为2020年一季度的亏损“买单”。不过，在业绩下降90%左右的公告中，三元股份并没有提及有商誉和无形资产减值的影响。

2017年，三元股份等出资约50亿元收购海外资产，为此公司不但定增融资还背负了巨额债务。收购后三元股份每年获得的净利润远不到1亿元，公司为此增加了数十亿元的商标等无形资产和十数亿元的商誉，每年还要支付远超亿元的利息，三元股份的商誉和无形资产是否潜藏风险呢？

商誉无碍？

1月31日，三元股份发布业绩预降公告，公司预计2020年归母净利润为1033万元到2025万元，与上年同期相比减少85%到92%。

三元股份表示，疫情造成的开局不利是公司业绩大幅下降的主要原因，公司2020年一季度经营业绩出现较大亏损。财报显示，2020年一季度三元股份亏损1.19亿元。自2020年二季度开始，三元股份经营业绩稳步回升，二、三、四的每个季度均实现盈利且归母净利润逐季度递增，但由于一季度挖坑太大，2020年全年同比仍大幅下滑。

业绩预降公告中，三元股份并没有提到商誉或者无形资产的影响，似乎收购的资产经营业绩仍在预期中。

三年半以前的2017年7月，三元股份发布公告，公司与上海复星高科技（集团）有限公司（下称“复星高科”）、上海复星健康产业控股有限公司（下称“复星健控”）共同收购Brassica TopCo和PPN Management的100%股权，从而间接收购Brassica Holdings的99.93%股权，剩余0.07%股权也将根据转让协议从其他股东处一并收购。

Brassica Holdings全资持有法国St Hubert，后者是一家成立于1904年、拥有百年历史的食品供应商，主要产品为健康黄油涂抹酱系列及植物酸奶、饮料、甜品、水果混合产品等。

为了此次收购，三元股份设立复杂的交易架构，公司在香港设立特殊目的公司（“SPV”），与复星高科、复星健控共同认购其关联方在卢森堡设立的SPV公司（下称“SPV（卢森堡）”）发行的股份，三元股份持有SPV（卢森堡）49%股份，复星高科、复星健控分别持有45%和6%股份。

SPV（卢森堡）将联合St Hubert管理层共同出资至复星国际已设立的法国子公司 HCo France，共计持有合营公司100%股权，其中St Hubert管理层持有约0.9%左右。此次收购达到6.25亿欧元，折合约50亿元人民币。2016年年末，三元股份的总资产也不过76亿元，无疑这将是公司的一次重大收购。

海外大并购使三元股份背上了巨额的商誉和无形资产压力。2017年年末，三元股份的商誉还不到2000万元，2018年年末一跃增至16.82亿元，无形资产从4.58亿元激增至42.35亿元，增速逾8倍，主要是商标增加了38.02亿元。

商誉、商标等资产的大幅增长显然是海外并购的结果，三元股份高价钱收购给公司带来了多少盈利呢？早前的收购公告显示，截至2017年一季度末的12个月里，Brassica Holdings实现收入1.26亿欧元，净利润1520万欧元，分别约合9.94亿元、1.2亿元（收购日汇率）。

四个季度超過12%的净利率、年盈利超过1亿元，收购市盈率约为41倍，虽不便宜但后续如果能够保持稳定的盈利增长，不菲的收购价格也算能够接受，但结果并非如此。纳入三元股份合并范围后，海外收购的业务盈利变了脸。三元股份收购资产是由香港三元食品股份有限公司（下称“香港三元”）负责的。2018年，香港三元实现营收8.93亿元、净利润3099万元，2019年分别为8.5亿元、4638万元，2020年上半年分别为4.45亿元、3727万元。

三元股份并没有直接披露St Hubert的营收和盈利情况，但香港三元是为此次海外收购而设立，公司2018年至2020年上半年都没有实现过亿的净利润，St Hubert的经营情况可想而知。

三元股份等之所以愿意出高价收购这家海外百年老店，为此不惜给予商誉和商标等无形资产溢价，自然是希望获得更好的回报。

从香港三元的结果看，无论是收入还是盈利，海外资产都没有表现出优秀的盈利能力。

而且，如果不是递延所得税负债的影响，高溢价收购的海外资产能否盈利也许都要打上问号。

递延所得税负债陡增

不管是主动的还是被动的，企业做多或者隐藏利润都有某种动机。企业增肥利润手段繁多，其中增加递延所得税负债等方法更为隐秘。

收购海外资产以前，2017年年末，三元股份的递延所得税负债只有2000万元出头，几乎可以忽略不计，2018-2019年年末分别为10.39亿元、10.43亿元，2020年三季度末为10.64亿元，主要是“应纳税暂时性差异”产生。

三元股份也表示，递延所得税负债的增加主要就是海外资产并表所致。直白地说，递延所得税资产是指企业当期多交了税，以后可以少交税。因此，递延所得税资产其实是降低了当期利润，增加了未来的利润。递延所得税负债则恰好相反，它降低了当期税费，增加了当期利润，减少了公司未来的盈利。

导致递延所得税资产产生的原因是，由于税法上算出的所得税比企业会计得出来的要多，相当于企业提前交了部分税款，税法和企业会计产生的差额就是递延所得税资产;反之企业当期少交了税款，就产生了递延所得税负债。

提前交纳所得税导致递延所得税资产增加，延迟缴纳所得税导致所得税负债增加，前者容易隐藏当期利润以便在需要时释放，后者则增加当期利润。

超10亿元的递延所得税负债给三元股份的海外资产增加了多少利润，公司没有公告，市场也不得而知。但无论多少，递延所得税负债都会“虚标”公司的当期盈利。

花费巨资收购的海外资产每年盈利如此，三元股份为此付出的代价可不止如此。定增、借款……各方凑足了巨额现金，如今定增机构早已深套，三元股份数十亿借款每年偿还的利息费用接近2亿元。至少从财务上看，除了海外资产的退出方，其余参与方没有多赢反而多输。

多输局面

三元股份2020年净利润大幅下降已成定局，2019年盈利也没有增长，当年公司营收81.51亿元，同比增长9.32%;归母净利润1.34亿元，同比下降25.51%。公司盈利仅在2018年有过昙花一现的增长，之后再无亮眼表现。

陡增的财务费用是三元股份盈利难有起色的原因之一。2018年和2019年，三元股份的利息支出分别为1.6亿元和1.71亿元，2020年上半年为8854万元，而2017年只有2000万元出头，尚不及如今的零头。

利息陡增自然是借款增加的结果。2017年年末，三元股份的长期借款只有3.45亿元，2018年年末直线拉升至32.45亿元，增幅达到8.41倍;2019年、2020年上半年末分别为31.29亿元、29.38亿元，并没有明显减少。

三元股份约30亿元长期借款的增加就是因为收购Brassica Holdings公司向银行借款增加所致。没有此次海外豪购，三元股份就不会有这笔约30亿元的新增借款，正是这笔借款让公司背负上每年近2亿元的利息支出。

上市公司每年新增不止上亿元的利息，股东同样“水深火热”。为了此次并购，三元股份还定增融资。

2015年，三元股份以6.53元/股發行6.13亿股募资40亿元，大股东北京首都农业集团有限公司认购20亿元，其余20亿元由复星旗下的上海平闰投资管理有限公司及上海复星创泓股权投资基金合伙企业（有限合伙）分别认购16.3亿元和3.7亿元。

定增到位后募投项目开始调整，其中的4.14亿元投向了Brassica Holdings收购项目。海外项目盈利一般，定增对象也早已深套。

三元股份定增时，大股东等三家机构是以6.53元/股参与认购的。三元股份在2017年以后开始分红，由于盈利有限，分红数额并不多。在扣除分红后，定增对象的持股成本约为6.45元/股。

上述三家定增对象是在约一年前的2020年2月初获得解禁的，解禁后6.5元/股的价格已经是三元股份在二级市场上的价格上限了。

在经过连续下跌后，公司股价早已跌至4元/股附近。

解禁后三家定增对象并没有减持信息披露，即定增股份全都深度浮亏中。三元股份每年付出大笔利息，巨额商誉和商标又成为公司的隐性负担，定增机构也难以脱身，在这笔约50亿元的收购中，几家欢喜几家愁？

截至发稿，三元股份没有回复《证券市场周刊》的采访。