游戏驿站多空将如何和解?

2021-02-06 10:16:50 证券市场周刊 2021年5期

胡凝

说到游戏驿站(GameStop)这家公司,在两三个月前可能99.9%的人都未听说过。但就是这样一家名不见经传的公司成了近期全球资本市场最为火热的一个话题,没有之一。而早在2020年5月我在《了解一下挤空交易》(刊发于《证券市场周刊》2020年第37期)文中便专门提到了这家公司,感兴趣的同学可以翻看一下往期旧文。

最早开始关注游戏驿站是在2019年,“大空头”麦克·伯里博士入局之后。当时游戏驿站公司遇到了严重的经营危机,虽然账面现金充裕,但是营收大幅下滑,且随着Steam和游戏云分发的崛起,传统线下游戏零售商让人看不到前景,横看竖看都是妥妥的价值陷阱。伯里入驻后对改善经营也并没什么好办法,只是推动公司暂停分红并回购严重破净的股票。

虽然当时该公司的做空比例便已极高,但此举只是短暂推升了一下股价,并未能改善经营状况和预期,伴随着一次又一次让人失望的财报,游戏驿站的做空比例也在不断攀升,很快便已达到了流通盘的100%以上,并长期维持在这一数字,从未低于100%。这也是我在旧文中提及它的唯一理由。

但之后事情发生了变化,2020年大火的宠物用品店商Chewy的创始人Ryan Cohen认为游戏驿站有很多价值可以挖掘,连续买入12.5%的股份并加入董事会,希望帮助公司转型为游戏在线零售商。自此,游戏驿站便看到一丝困境反转的曙光。但毕竟只是曙光,所以当公司股价飙升到40美元,创出历史新高之际,大名鼎鼎的香椽便开始推送报告,称公司价格被高估了至少一倍,但之后,大家都清楚,短短两周内,游戏驿站的股价飙升了10倍。

旧日种因,今日得果。对于这件事我一直有两点困惑,一是做空仓位持续超过流通盘的100%是如何做到的?合理的解释只能是由于这只股票的借券很受欢迎,所以中间多了不少二道贩子赚取手续费,借到票后没有清算就转手借出去吃中间的息差,表演10个罐子8个盖的魔术;二是连我这样的业余投资者都可以早早看到的如此明显的风险点,华尔街却在长达一年半的时间里视而不见。也许是过于贪婪,也许是过于傲慢,或许两者兼有。

时至今日,游戏驿站挤空事件还不能说完全结束,但足以挤占证券史前三甲。此次事件也必然会对市场造成一些负面冲击,主要原因是大型对冲基金们的黑匣子。对冲基金们秉承开山鼻祖朱利安·罗伯茨的理念,做多一组长期看好的公司,同时做空一组长期看空的公司,如果看好的公司跑不赢看空的公司就赔到底朝天。这对投研和风控都提出了极高的要求,在正常市场状态下当然是没问题的,但是市场上值得做空的公司并不是非常多,所以经常出现扎堆做空拥挤交易。

2020年的顺风顺水也让对冲机构的杠杆率到了极高的位置,所以对冲基金热门的做空标的同时出现快速挤空时,就会造成净值快速下跌—投资人撤资—被迫砍仓多头头寸的负向循环。当整个市场意识到这点时,就都会下意识地缩减风险暴露,如果造成连锁反应,不排除形成系统性风险的可能。假如有一两家大型对冲基金破产清算,会导致情绪进一步宣泄。

但我认为此事真正发展成系统性风险的可能性仍然较低。因为相比于其他高做空仓位的公司而言,只有游戏驿站看上去因空仓超过100%而变得无解,但游戏驿站也并非如媒体所说是散户大战华尔街,而只是单纯的多空两个阵营的机构互砍,然后经过媒体宣传和互联网放大,散户外加其他量化投资机构瞬间涌入助拳,把本已处在劣势的空方乱刀砍翻在地。

参考历史上发生过的挤空事件,范德比尔特的两次挤空都是通过场外和解的方式解决的,多头放空头一马,让其得以用相对较低的价格平仓。当然,空方出一大笔血是毫无疑问的。近期,一年多前埋伏的价投机构和量化基金已经慢慢撤出了,散户流入数量也在大幅放缓,后面逐步降温也是大概率事件,而最终留下买单的也必然是部分散户。

如果真有大型对冲基金破产清算的消息,则可以参考一下1998年长期资本公司后续的解决案例。当时长期资本公司通过杠杆调动了超过1200亿美元的衍生品交易赌博债券利差,当俄罗斯宣布债券违约后,避险资金涌向更安全的高等级国债,完全和长期资本公司的定价模型走势相反,导致其破产,之后纽约联储银行说服14家银行团接盘它的资产,以避免形成金融危机。

我相信这次也不会例外,当对冲基金自身玩火导致金融风险时,仍会再一次得到救助。况且现在与2008年不同的地方是,银行手上的弹药十分充足,只要对其进行信用背书,打破对冲基金的负反馈,事情便解决了。

救是一定会救,但散户和大量媒体把这笔交易提高到政治正确的高度,毕竟券商可以倒閉,但“交易自由”这件事神圣不可侵犯,怎样才能救得姿势漂亮,对于履新的政府而言仍是一个比较棘手的难题。

此次事件对于对冲基金业的影响必然十分深远,对于做空交易几乎肯定会出台诸多限制和门槛,尤其是期权买卖,此次的short squeeze严格说应该是gamma squeeze,大批看涨的投资者和保护自己头寸的做空的投资者一起大量买入价外看涨期权,迫使做市商购买相应比例的股票进行套期保值,叠加空头回补,几方合力之下才能推动如此夸张的涨幅和涨速。所以今后对期权的保证金和交易限制也必将大力加码。

或许是看到了这个行将到来的变化,香椽已公开表示将不再研究做空,而转为专心研究做多。如此一来便衍生出一个新的问题,当做空的投资者被彻底绞杀之后市场将会怎样?对于这个问题,经历了长期只能单边做多股市的A股投资者应该更加感同身受,也更有发言权。我的看法是,短期内对于牛市肯定有正向刺激,长期来看,少了啄木鸟的市场并不会因此变得更加健康。